本文授权转自微信公众号“IPO早知道”（ID：ipozaozhidao） 作者：Uncle C

C叔最大的感触是，2001年5月，伏彩瑞创办的沪江语林网（沪江的前身）从上海起步；18年后，同样在5月，沪江可能遇到了成年途中最大的一次考验。

根据港交所此前披露的数据，沪江于2018年7月3日向港交所正式递交上市申请，11月22日通过了上市聆讯，并于12月7日提交了招股书。至此，沪江上市流程已经耗费半年多时间。

此后，便再无关于实质性进展披露。要知道，根据瑞恩资本的统计，2018年在港交所上市的152家企业的平均上市周期为67个工作日。

按照港交所的规定，今天，也就是5月7日前，若沪江无法更新申请或挂牌上市，本次的上市之路就走到了尽头。

截至今晨，港交所网站上关于沪江上市进展的最后更新日期依旧定格在2018年12月7日。换言之，沪江上市失败已成事实。

亏损幅度放大

这已不是沪江第一次与上市敲钟失之交臂：2012年，沪江便表示具备上市条件，但为选择“进入互联网行业”放弃上市；2015年，创始人伏彩瑞表示准备登陆A股战略新兴产业板，后因“战兴板”被取消再次搁置。

沪江创始人伏彩瑞

沪江上一次为上市计划发声是在今年3月6日，彼时沪江表示公司仍在上市进程中，由于资本市场的震荡导致影响了香港市场新股的发行工作，公司会根据国内外资本市场状况择机进行IPO。

去年12月后最新的招股书显示，沪江自2007年起共完成9轮融资，融资总额近17亿元。其中，2015年的10亿元D轮融资在某种程度上可以看作是Pre IPO融资，如果按照3-5年的退出周期来看，现在也正到了沪江给予投资者反馈的时候了。

根据招股书，沪江在2015-2017年的亏损分别为2.80亿元、4.22亿元、5.37亿元，累计亏损12.4亿元。而在2018年的前8个月，营收和亏损分别为4.36和8.63亿元，这一亏损已远超2017年的数值。

对赌

面对如此巨额的亏损和资本方的推动，沪江不得不开始从多个方面开始降低成本。

2018年年底，一封署名“集团CEO、总裁办公室”的文件率先流传出来，文件表示公司核心管理层集体降薪20%-50%；所有高管贡献出独立办公室，用于业务拓展、协同办公或会议室；同时内部进行了人员调整，包括唐小浙卸任集团CTO、曹建卸任总裁办主任、唐红浙卸任集团高级副总裁等。

紧接着，今年3月6日，一张关于沪江因“对赌上市协议失败大面积裁员95%”的截图开始在职场社交平台脉脉上传播，截图显示沪江市场部、督导部、教师及所有高层皆被辞退。沪江随即回应道并不存在对赌协议，针对亏损业务线进行优化调整。

多名沪江内部员工透露，没有盛传的95%那么多，但事实上确实有近千人的裁员。

就在这个五一假期前夕，又有数名沪江前员工在脉脉上表示离职时承诺的、本应在4月底发放的赔偿金及13薪并未收到。

不过，目前在BOSS直聘、拉勾网等招聘网站上，沪江的招聘人员依然在放出新的岗位并寻求应聘者。

对赌协议是否存在？

值得一提的是，尽管沪江方面否认了对赌协议，皖新传媒披露的公告中曾有这样一个细节，其在2015年10月与沪江签署了《投资合作协议》，以1亿元的价格认购26.67万股，占沪增发后的总股比例的1.43%。

显然，这一数据与招股书中的信息吻合。招股书显示，D-1轮系列投资者以每股的认购价格为375元人民币。

更引人注目的则是那条回购条款，即除不可抗力之外（包含且不限于国家政策及上市排队因素），如沪江未能按时在2018年底前完成上市发行（主板、中小板、创业板、战略新兴版），沪江需以回购价格对投资者持有的股份进行回购，价格为投资金额加上按年息10%复利计算的利息之和。

毫无疑问，不论其他轮次和股东的条款如何，至少与皖新传媒的这个交易确实存在有对赌的意味。

新东方在线的反超

当然，内部架构和资本方的压力并不是决定性的因素，商业模式的优劣才是真正左右公司价值的要素。

其实在沪江最初上市计划中，CCtalk并不属于上市的业务板块，而是以沪江网校独立上市。不过，由于沪江网校作为一个B2C的产品，盈利模式单一导致天花板不高，增速放缓；反之，CCtalk可以理解成一个C2C产品，有着更多的拓展空间和想象力。

从数据反馈来看，2017年和2018年前8个月CCtalk分别给沪江带来了52.1万元和409.2万元的收益。2017年CCtalk的MAU为227万，付费用户25.53万。不过，如果以2017年前8个月和2018年前8个月相比，自有网校的MAU仅仅从848万增加到860万，CCtalk的MAU则从192万增加到了352万，几乎增长了一倍。

CCtalk并未能成为沪江的一部引擎

微不足道的收益却不能抵挡沪江在营销成本的大幅铺张，因为这也是培育市场和获客的必要条件。2015-2017年这3年里，销售及分销开支分别占到总收入的132.2%、115.3%和106.1%，这在一定程度上也延缓了沪江的盈利情况。

花100元的销售成本，能带来的收入还不到100元。投资者需要看到未来有解决这个问题的可能性。

烧钱获客，未能形成良性运转

尽管增长疲软，自有网校依然是现阶段沪江最为依赖的收入来源，客群覆盖白领、K12、大学生等。2017年网校的收入为5.54亿元，2018年前8个月的收入则为4.27亿元。

艾瑞咨询今年2月发布的《淘金时代结束：中国在线教育行业研究发展报告》显示，2018年中国在线教育市场的规模已达2517.6亿元，付费人数达1.35亿人。包括7个（拟）上市企业和11个D轮及后期企业，其中前4名共占据6.5%的市场份额。

此前，新东方在线的内部人士曾发出过这样一个声音，“虽然沪江早一步提交招股说明书，但谁最后是港股第一家在线教育股还说不准”。当新东方在线在3月28日正式登陆港股后，这一答案便已揭晓。

C叔想说的是，如今，沪江将在何时、以何种方式能摆脱各种负面新闻的缠绕，在这片在线教育的红海中厮杀出来，哪怕是仅仅为了登陆资本市场，也值得继续观察。