【文/观察者网专栏作者 韩会师】

2018年2月以来，人民币汇率市场的喧嚣有所降温，人民币对美元基本维持在6.30-6.40区间震荡，这令不少刚刚习惯人民币大起大落的投资者很不习惯。有朋友询问，人民币是不是在平静中酝酿着新一波强势浪潮？其理由主要有两个。

近半年人民币对美元汇率走势

一是虽然2月以来人民币对美元双边汇率横盘震荡，但衡量人民币对一篮子货币汇率水平的CFETS人民币汇率指数却呈攀升状态：2017年四季度以来，CFETS指数长时间在95附近波动，2018年1月底，该指数报95.82，而2月以来其平均水平已经超过96，最高报96.92（2月9日），差一点突破97，这是否意味着货币当局在有意识地给人民币升值松绑，而不是继续维持其“基本稳定”。

二是在美元反弹的时候，人民币对美元双边汇率似乎“很不愿意”跟随走弱。

2月以来，美元指数在震荡中总体有所反弹，1月底美元指数收报89.12，截至3月16日，美元指数报收90.19，涨幅大约1.2%。而同期人民币对美元的双边汇率（以日盘收盘价为测算基准）仅贬值了0.5%。

乍一看没什么，因为在参考一篮子货币定价机制下，美元走强，人民币对美元自然会面临贬值压力。但和1月份美元走弱时，人民币的表现一对比就看出问题了。

1月份美元指数下跌3.4%，同期人民币对美元双边汇率大幅升值了3.5%。2月以来的市场表现和1月一对比，很明显可以得出人民币对美元“易升难贬”的结论。这与2015-2016年人民币对美元“易贬难升”的情况形成了鲜明对比。

应该说，上面两个证据是客观且有一定说服力的，但笔者认为，仅根据上述两个证据还不足以得出人民币正在酝酿新一波升值浪潮的结论。主要理由有二：

第一，对一篮子货币的基本稳定并不意味着人民币对一篮子货币会维持在一个固定的点位或十分狭窄的区间。

对于货币当局而言，特别是对于一个具有一定对外开放水平的大经济体的货币当局而言，由于其始终会面临复杂的国内外政治、经济、军事等各方面的冲击，而这些冲击基本都会对资本流动和市场情绪产生影响，进而对外汇市场产生影响，所以如果想将汇率维持在某一个近乎固定的水平（无论是对单一货币还是对一篮子货币）都是十分困难的。

所以即使我们的货币当局真的是想将CFETS人民币汇率指数维持在95左右，也会赋予其一定的波动幅度，否则负责市场调控的部门估计会被频繁的市场干预操作累死。

我们知道，目前每日人民币即期汇率的法定波动区间是中间价上下2%，这个波幅在国际市场上并不算宽，我们简单套用一下这个2%的波幅，以95为中心，其上下边界值分别应为93和97。所以CFETS指数在今年一度突破96，并逼近97，并不值得惊讶。

当然，这里要强调一下，笔者并不知道货币当局心理是否存在95这个调控目标，这里只是为了说明问题。之所以选择95，是因为2016年底，也就是人民币尚未脱离但即将脱离贬值轨道时，CFETS指数为94.83；2017年，在政策强力引导和市场情绪逐渐缓和的双重力量作用下，CFETS指数出现了较大波动，但最终年底收报94.85。由于上述两个关键时点的数值都接近95，所以笔者选了95。

第二，今年人民币对美元“易升难贬”的格局可能受到了市场投机心理的较大影响，缺乏足够的实体经济层面支撑。

2017年以来，受特朗普施政方针贯彻不力、非美经济体经济复苏等国内外诸多因素影响，美元指数持续下跌，市场舆论普遍对美元的后市表现比较悲观。

与此同时，2017年以来，中国货币当局对于维持人民币基本稳定的态度又比较坚决。在目前的人民币定价机制下，结合国际市场背景，大量投资者，特别是机构投资者认为人民币对美元后市仍有升值空间的不在少数。

但从直接反映实体经济情况的结售汇数据看，没有充足的证据显示机构投资者看空美元的情绪能够得到实体经济层面的持续支持。

截至2018年1月，我国银行结售汇总体仍是逆差格局，虽然逆差的规模不大，但毕竟是逆差。在考虑到人民币跨境结算影响的情况下，我国货物贸易项下的结售汇顺差也持续小于货物贸易顺差规模。

上述情形至少说明，实体企业层面对于人民币的升值前景仍然存在一定疑虑，虽然未必有大幅贬值的预期，但对于人民币能否持续走强至少是心里没底的。

虽然客盘的结售汇是逆差，但由于逆差规模不大，且机构投资者看空美元的情绪较浓，导致投机动机抵消了客盘逆差对人民币施加的贬值压力，这可能是2月以来，虽然美元指数有所反弹，但人民币对美元双边汇率的贬值幅度不大的主要原因。

但从长期看，客盘的需求最终将主导人民币汇率的大势，除非美元指数再次大幅度下跌，否则在结售汇总体仍然维持逆差的情况下，人民币对美元双边汇率大幅走强的难度很高。

总之，人民币近期较为强势是事实，但这种强势很大一部分要拜美元的持续疲弱严重恶化了市场对其的信心所致，我国货币当局对于人民币继续走强没有表现出明显的支持态度，我国的结售汇市场对于强势人民币也很难提供有力的支撑，所以在目前的市场环境下，不宜对人民币的强势前景寄予过高期望，除非美元从90附近再次展开新一轮暴跌。

（本文首发于微信公众号“会师话市”）