【文/观察者网专栏作者 何火新】

4月以来中国股市持续下跌，虽然上证指数最大跌幅不到10%，但估值泡沫明显的小盘股下跌不亚于一场小型股灾。截至5月31日，有1286只股票跌破了2016年1月28日的低点。

在此背景下，5月26日证监会颁布了上市公司股东的减持新规。总体上看新规和终结IPO三高（高发行价格，高发行市盈率，高超募比例）的IPO新政一样，是监管层为了A股市场平稳发展祭出的新举措，也属于资本市场的长期利好。

图片：新华社

这种利好主要体现在两个方面：

第一大利好是上市公司股东减持的步伐将减缓。

新规扩大了受限制主体范围，具体包括：控股股东/实控人；持股5%以上的股东；特定股东，如pre-IPO股东、认购非公开发行股东(包括受让方)；董事监事高管；因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式取得股份。

对于参与定向增发的股东，原先一年或三年的解禁期满后就可任意减持，但新规要求股份解除限售后的12个月内，不能减持超过50%。

以往股东可以通过大宗交易加大减持力度，新规堵上了这个漏洞，限制大股东或者特定股东在任意连续90日内最多减持2%，另外受让方须锁仓6个月。

这就意味着90日内，大股东或特定股东最多只能减持3%的股份，其中大宗交易的2%接盘方要锁仓6个月，向市场直接抛出的只有1%。

原先有抛售计划的股东，必然将放缓抛售步伐。

据上交所的统计，截至5月26日证监会减持新规实施前，今年沪市共有278家上市公司的股东进行过减持，累计减持102亿股，总金额 900亿元。其中通过竞价系统减持551亿元，日均5.76亿元；大宗交易减持349亿元，日均3.65亿元。

减持新规实施后第一周，共有35家上市公司的股东进行过减持，累计减持4716万股，合计金额 5.7亿元，日均1.9亿元，均为通过竞价系统进行的减持 (其中：5月31日减持1610万股，金额1.9亿元；6月1日减持2027万股，金额2.3亿元；6月2日减持1078万股，金额1.5亿元)，没有通过大宗交易进行的减持。

整体上看，减持新规实施后，通过竞价交易系统的日均减持金额较实施前出现了显著下降，降幅为67%。新规成效初步显现。

第二大利好是将增加定向增发融资的难度，定向增发这种股市主要的融资方式，“抽血”量会有所缓解。

最近一两个月股市的下跌行情，包括2016年12月的下跌行情中，都有不少投资人把IPO的密集发行当作罪魁祸首。实际IPO看起来挺密集，其实融资额非常有限，而且是以比较合理的估值（绝大多数是23倍市盈率）发行的，融资额远远不如定向增发（见表1）。

2014年IPO恢复以来，连续3年，定增融资额都是IPO融资额的8倍以上。而完成定增的上市公司普遍都是估值偏高甚至是亏损的（见下文表2），参与定增的股东普遍不会长期持有，而是择机获利卖出，为定增股份解禁后的市场增加了较大的抛售压力。

新规要求参与定向增发获利股份的股东，在解禁后1年内只能卖出一半的股份，不仅增加了投资的不确定性，而且不少股东参与定增用的是融来的资金，资金有一定的成本，一半的股份锁定期增加了1年，也增加了参与投资的成本。

这样完成定向增发的难度会有所增加，而定增即使完成了，也很可能普遍不能足额融资。

长期利好为何市场并未热烈响应？

既然减持新规是长期利好，但并未在市场上得到热烈响应呢？

新规执行后第一个交易日，上证指数高开低走，只上涨了0.23%，中证500指数不涨反跌0.22%，估值更高的中证1000指数跌幅更大，达0.29%。截至6月5日，这三个指数新规执行后，全部都是下跌的。

或许较多人忽略了无减持计划的股东的利益。讲个不太恰当的段子：就比如1943年浙江的刘地主想把土地、当铺、小工厂等资产卖了去重庆或是延安，当地的官员就说：“老乡别走，原来你每年可以转走资产10万银元，现在你每年只能转走5万银元。”李地主本来要到1944年才转走10万银元，一听说这个政策，不行，今年就要转，因为只有今年转走5万银元，才能完成1944年转走10万银元的计划。

所以中短期而言，各类持有较多股份的股东，可能反而要加快减持。每年真正出手减持的股东毕竟是少数，但如果占大多数原本无减持计划的股东要把减持摆上日程，可能在某个时期令市场面临更大的压力。

即使暂时这种压力并未出现，但考虑到这个因素，想入市的投资人，想增持的投资人可能会放缓入市买进的步伐，持有一些估值较高上市公司的自由投资人可能会寻找机会抢先卖出。

就整个市场而言，很少因为重大的股市政策就改变了大趋势。就比如2001年熊市开始后，证监会考虑到国有股减持对市场压力太大，叫停了这一政策。

受利好刺激，上证指数2001年10月23日一天就大涨9.86%。但市场振荡了一段时间后，不到2个月就重回下跌趋势。

虽然减持新规是长期利好政策，但不足于成为股市立竿见影持续上涨的充分条件。尤其对于持有垃圾股、概念股，估值高得离谱的投资人来说，可不能认为就此万事大吉，可以高枕无忧了。

为什么在1000多只股票创2016年第一季度股灾3.0底部以来的新低，但同时贵州茅台、中国平安、美的集团、格力电器、上汽集团、招商银行等大盘蓝筹股的股价不断上涨，甚至创2015年6月上证指数5178点以来的新高？

因为自去年第四季度以来，每周新股发行10只或更多成为常态，终于量变有形成质变的迹象，极大地压制了对小盘垃圾股、重组股的炒作，也倒逼价值投资之风的盛行。明显高估的多数小盘股，泡沫破灭恐怕是不可避免的，这不是减持新规就能阻止的。

一般来说，上市公司的市盈率在15倍以下，就是比较合理或是低估的，但这个估值水平的公司，在A股市场只有160家，只占3000多家上市公司不到5%的比例，甚至比亏损公司（267家）都要少（表2）。

30倍以上的市盈率，就属于高估的水平。可见A股多数公司，实际上谈不上什么投资价值，有价值回归的要求。在中国，可以认为无风险的理财产品，预期年化收益率普遍在4%以上，相当于25倍以下的市盈率。

对上市公司而言，真正要通过经营实体经验做大做强，在目前产能过剩，GDP增速放缓的环境下是比较困难的，但多数上市公司的估值要比无风险的理财产品要高，这实在是投资人应当警惕的。

投资人可以换一个角度看待多数公司估值偏高的情况下的减持新规。如果上市公司估值不高投资价值明显，则暂时的股价下跌不算什么，甚至为大股东为首的主要股东提供了增持股份，提高持股比例的机会。

以美国的富国银行为例，巴菲特在2008年金融危机后就趁机增持了不少。所以对于估值明显过高，各类故事、概念导致的泡沫未明显消退前，投资人切不要以为各类股东会为自己的利益而无偿站岗，他们可不是邱少云。上市公司的估值是否过高，可比主要股东是否放缓减持步伐更为关键。

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附：上市公司股东、董监高减持股份的若干规定

第一条为了规范上市公司股东及董事、监事、高级管理人员（以下简称董监高）减持股份行为，促进证券市场长期稳定健康发展，根据《公司法》《证券法》的有关规定，制定本规定。

　　第二条上市公司控股股东和持股 5%以上股东（以下统称大股东）、董监高减持股份，以及股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，适用本规定。大股东减持其通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份，不适用本规定。

　　第三条上市公司股东、董监高应当遵守《公司法》《证券法》和有关法律、法规，中国证监会规章、规范性文件, 以及证券交易所规则中关于股份转让的限制性规定。上市公司股东、董监高曾就限制股份转让作出承诺的，应当严格遵守。

　　第四条上市公司股东、董监高可以通过证券交易所的证券交易卖出，也可以通过协议转让及法律、法规允许的其他方式减持股份。因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理。

　　第五条上市公司股东、董监高减持股份，应当按照法律、法规和本规定，以及证券交易所规则，真实、准确、完整、及时履行信息披露义务。

　　第六条具有下列情形之一的，上市公司大股东不得减持股份：（一）上市公司或者大股东因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满 6 个月的。（二）大股东因违反证券交易所规则，被证券交易所公开谴责未满 3 个月的。（三）中国证监会规定的其他情形。

　　第七条具有下列情形之一的，上市公司董监高不得减持股份：（一）董监高因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满 6 个月的。（二）董监高因违反证券交易所规则，被证券交易所公开谴责未满 3 个月的。（三）中国证监会规定的其他情形。

　　第八条上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的 15 个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划，由证券交易所予以备案。上市公司大股东、董监高减持计划的内容应当包括但不限于：拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因。减持时间区间应当符合证券交易所的规定。在预先披露的减持时间区间内，大股东、董监高应当按照证券交易所的规定披露减持进展情况。减持计划实施完毕后，大股东、董监高应当在两个交易日内向证券交易所报告，并予公告；在预先披露的减持时间区间内，未实施减持或者减持计划未实施完毕的，应当在减持时间区间届满后的两个交易日内向证券交易所报告，并予公告。

　　第九条上市公司大股东在 3 个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的 1%。股东通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，应当符合前款规定的比例限制。股东持有上市公司非公开发行的股份，在股份限售期届满后 12 个月内通过集中竞价交易减持的数量，还应当符合证券交易所规定的比例限制。适用前三款规定时，上市公司大股东与其一致行动人所持有的股份应当合并计算。

　　第十条通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方不再具有上市公司大股东身份的，股份出让方、受让方应当在减持后 6 个月内继续遵守本规定第八条、第九条第一款的规定。股东通过协议转让方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，股份出让方、受让方应当在减持后 6 个月内继续遵守本规定第九条第二款的规定。

　　第十一条上市公司大股东通过大宗交易方式减持股份，或者股东通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。适用前款规定时，上市公司大股东与其一致行动人所持有的股份应当合并计算。

　　第十二条上市公司大股东的股权被质押的，该股东应当在该事实发生之日起 2 日内通知上市公司，并予公告。中国证券登记结算公司应当统一制定上市公司大股东场内场外股权质押登记要素标准，并负责采集相关信息。证券交易所应当明确上市公司大股东办理股权质押登记、发生平仓风险、解除股权质押等信息披露内容。因执行股权质押协议导致上市公司大股东股份被出售的，应当执行本规定。

　　第十三条上市公司股东、董监高未按照本规定和证券交易所规则减持股份的，证券交易所应当视情节采取书面警示等监管措施和通报批评、公开谴责等纪律处分措施；情节严重的，证券交易所应当通过限制交易的处置措施禁止相关证券账户 6 个月内或 12 个月内减持股份。证券交易所为防止市场发生重大波动，影响市场交易秩序或者损害投资者利益，防范市场风险，有序引导减持，可以根据市场情况，依照法律和交易规则，对构成异常交易的行为采取限制交易等措施。第十四条上市公司股东、董监高未按照本规定和证券交易所规则减持股份的，中国证监会依照有关规定采取责令改正等监管措施。

　　第十五条上市公司股东、董监高未按照本规定和证券交易所规则披露信息，或者所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会依照《证券法》第一百九十三条的规定给予行政处罚。

　　第十六条上市公司股东、董监高减持股份超过法律、法规、中国证监会规章和规范性文件、证券交易所规则设定的比例的，依法予以查处。

　　第十七条上市公司股东、董监高未按照本规定和证券交易所规则减持股份，构成欺诈、内幕交易和操纵市场的，依法予以查处。

　　第十八条上市公司股东、董监高违反本规定和证券交易所规则减持股份，情节严重的，中国证监会可以依法采取证券市场禁入措施。

　　第十九条本规定自公布之日起施行。《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2016〕1 号）同时废止。