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观察者网专访陆前进:人民币汇率走势观察

2018-11-01 07:37:40

今年以来,人民币汇率走势先升后降。10月31日,人民币汇率中间价创下十年来新低:1美元对人民币6.9646元,较年初贬值7%。

随着汇率从年初的6.95逼近7,各界纷纷关注“破7”关口何时到来。市场对 “破7”的影响产生了分歧。支持方认为,目前人民币存在高估,破7体现了市场的真实需求;反对方认为,破7会导致资本外流,不利于人民币国际化。最关键的,中国经济的基本面可以支持汇率维持在7以内。

对此,观察者网专访多位经济、金融界专家,请他们从中国经济长期发展的角度,分析人民币汇率“破7”问题。今天刊发的是系列访谈的第一篇,感谢复旦大学国际金融系教授陆前进接受采访。

【采访/观察者网 奕含】

市场对人民币汇率存在高估,守住7的象征意义大于实际意义

观察者网:10月30日,人民币离岸、在岸汇率一度跌至6.97,今天跌破6.98,汇丰银行的外汇牌价一度破7。对于外界热议何时“破7”的说法,您怎么看?在目前的情况下,人民币真的会“破7”吗?

陆前进:目前人民币对美元汇率存在贬值压力,主要是由于美国退出量化宽松政策,美联储不断加息,美元走强,人民币走弱。另一方面受国内外经济形势的影响,市场存在人民币的贬值预期,也进一步放大了人民币的贬值压力。如最近中美贸易摩擦升级、国内经济面临转型的压力、股市不振等,离岸市场投机者更可能会打压人民币汇率,也会加剧人民币汇率的贬值波动。

关于人民币何时破7,我认为7和6.97并没有什么本质区别,“7”更多地是代表一种市场信号,对市场参与者更具有象征意义,担心人民币汇率破7,人民币会继续贬值下去,央行守住“7”,给市场提供更大的信心支持。美联储不断上调利率,美元走强,人民币贬值压力上升,人民币汇率是双向波动的,即使波动大一点,短期内也可能再被调回来。

观察者网:在您看来,人民币“破7”意味着什么?

陆前进:人民币破“7”,说明美元在不断走强,人民币走弱,是对市场的正常反应,同时市场贬值预期加大,进一步促使人民币贬值压力增加。不仅是人民币,在美元走强的形势下,其他新兴市场经济国家货币也在贬值,甚至贬值幅度还超过人民币。

观察者网:目前支撑人民币兑美元保持在7以内的因素有哪些?市场对人民币汇率是否存在低估?与此同时,美国对人民币又是否存在高估?两者相比哪个更接近实际?

陆前进:目前支撑人民币兑美元保持在7以内的因素,我认为有以下几个方面:一是政府并不希望人民币有大的贬值,李克强总理反复强调:“中国决不会走靠人民币贬值刺激出口的路。中国坚持市场化汇率改革方向不变,不会搞竞争性贬值。”

二是人民币汇率的形成机制是参考一篮子货币,并不仅仅是美元,从保持人民币有效汇率稳定的角度来看,即使美元升值,人民币贬值幅度还依赖于欧元、日元等其他货币的变化。

三是央行也不希望人民币大幅度贬值,货币贬值会导致资本外流,因此人民币汇率报价才会加入“逆周期因子”,防止汇率过度波动。

四是央行守住7的象征意义大于实际意义,引导市场预期。

关于“高估”和“低估”,可能是这样的,市场对人民币汇率存在高估,因为从实际情况来看,市场有贬值压力,人民币汇率应该更大幅度贬值而没有贬值。也就是说,市场认为人民币应该贬值破7,但是实际上并没有破7。从美国方面来讲,它认为人民币汇率是低估的,人民币对美元汇率应该升值,但却没有升值,从美国方面来说,它希望人民币升值,而不是贬值。这里面有一个很有意思的现象,前几天特朗普政府还要把中国列为人民币汇率操纵国,这就意味着中国通过操纵人民币汇率获得贸易收益。如果按照美国的逻辑,你中国不应该管制人民币汇率,应该放开人民币汇率。但如果中国放开人民币汇率,人民币汇率贬值幅度可能会更大,这与美国希望人民币升值可能会背道而驰的,中国最终也就没有被列入汇率操纵国。实际上影响中国贸易顺差不仅仅是人民币汇率,还有其他多种因素。

图片来源见水印

8·11汇改或试水放开汇率,但过度贬值超预期

观察者网:人民币兑美元单边下行,在不久前也发生过。2005年8·11汇改之后,2016年10月起,人民币汇率也出现了一阵贬值。当时有分析说是国内经济低迷,美元走强。如今和当初的情形是否一致,您认为人民币兑美元的底在哪里?

陆前进:人民币对美元单边下行,和2016年10月有一些类似的特点,但现在的不确定性更大,特别是中美贸易摩擦升级和中国股市低迷更加加剧这一变化。从人民币汇率形成机制的特点来看,美元加息和美元走强对人民币汇率走势的影响更大一些。国内经济形势更多地是影响市场预期,会放大人民币汇率贬值变动的影响。

上一轮人民币贬值逼近“7”关口,@视觉中国

观察者网:作为人民币发行、管理机构,10月30日和31日,人民银行表示不开展逆回购操作。上一周,央行累计开展4900亿元逆回购操作。您如何评价央行的措施?央行最近的这些操作,有多少是为了汇率?

陆前进:央行开展逆回购操作是公开市场业务的日常操作,主要是向市场注入流动性,保持货币市场流动性的基本平衡,维持货币市场利率的基本稳定。这与汇率的变动应该没有什么关系。随着国内外经济形势的变化,以前的去杠杆转变为稳杠杆,意味着流动性收紧的趋势有所变缓,同时为了支持小微企业和民营企业,市场的流动性也有所变化,央行不再过度控制市场流动性。当然央行也可以通过收紧流动性,提高货币市场利率。

观察者网:我们现在的汇率机制叫“参考一篮子货币‘的’有管理的浮动”。市场上,有人认同这个机制,也有人建议早点放开,让汇率实现自由浮动。本轮人民币贬值、但并未快速破7,是否得益于我们现在的汇率机制?如何评价这一机制发挥的作用?

陆前进:你说的对。这是一个比较好的理论问题,从1994年-2015年8月,人民币基本上是钉住美元的,要么维持人民币对美元汇率的基本稳定,要么爬行钉住美元,从2015年开始才真正转向参考一篮子货币的形成机制,以前人民币汇率是锚住美元的,现在人民币汇率是锚住一篮子货币的,也就是人民币有效汇率,应该说人民币汇率形成机制改革是不断完善的。如果人民币汇率不保持人民币有效汇率的稳定,人民币对美元汇率变动幅度可能会更大。

正如你所说的,有人建议早点放开人民币汇率,让人民币汇率自由浮动,但是我赞成人民币汇率的渐进式改革,我把人民币汇率形成机制改革分为三步走:1994年-2015年人民币汇率主要是钉住美元的。第二步人民币汇率参考一篮子货币,保持人民币有效汇率的基本稳定,人民币汇率现在正处于第二步。第二步时间的长短有利于我国利率市场化改革、资本账户开放、货币市场调控转型等多方面因素。第三步逐步放开人民币汇率的波动幅度,形成自由浮动汇率。

如果急于放开人民币汇率,在目前的形势下,可能会导致人民币汇率的过度波动,影响金融市场的稳定和我国对外金融开放的风险。我不知道你有没有注意到,实际上,2015年8月11日汇改,规定自当日起,做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。在8·11汇改文本中,根本就没有提参考一篮子货币提供中间价报价,在8·11汇改之后的几个月内,人民币对美元汇率中间价确定直接参考上一日收盘价,相当于人民币汇率走向市场化,人民币汇率将随着市场变化而变化。但是你知道汇改后特别是2015年后几个月人民币对美元汇率持续贬值,波动幅度加大,因此从2016年起,人民币对美元汇率中间价才转为实施“收盘价+一篮子汇率”的定价模式,这一提法也正式出现在2016年第一季度央行货币政策报告中。也就是说,2016年银行间外汇市场上每天早上发布的中间价以做市商(中国人民银行和外汇交易中心指定的决定银行间人民币中间价的金融机构)提出的报价为基础进行计算。做市商在进行中间价报价时,需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。

我想8·11汇改央行可能当时也在试水放开人民币汇率,但是人民币汇率的过度贬值超出预期,央行转而参考一篮子货币确定中间价变化。因此我认为,目前人民币汇率完全放开并不可取,主要有以下几点原因:一是像欧美等国,金融市场比较发达,货币政策的传导比较通畅,如美联储通过调整联邦基金利率直接会影响美元汇率,而我国货币政策的价格型传导还没有完全形成,甚至货币市场的基准利率的还没有真正确定,我国的利率和汇率调控长期以来是分割的,并没有形成有机统一的整体,人民币利率调整对人民币汇率的影响较小。甚至汇率还承担部分的调控功能,汇率的退出应该是渐进式的。二是在8·11汇改之后的几个月内,人民币对美元汇率中间价确定直接参考上一日收盘价,人民币汇率贬值幅度大,人民币汇率变动的不确定性上升,渐进性和可控性下降,其主要影响是资本外逃、金融市场动荡和离岸市场做空人民币等。短期内保持人民币汇率的基本稳定是有利的。人民币汇率调整要和中国经济增长转型相适应,从长期来看,随着我国经济增长方式的转变,内需作为经济增长的主要拉动力,外需对经济增长的贡献率将会逐步下降,经济增长对人民币汇率的依赖会下降,人民币汇率最终放开,走向自由浮动。这一时间的长短依赖于中国经济结构转型、金融市场建设和利率市场化的程度等因素综合决定。

三是国内外形势变化也不利于放开人民币汇率。美元现在进入加息周期,美元升值,人民币贬值,会导致资本外逃。同时国际投资者也在利用人民币汇率大幅度贬值,会做空人民币。

人民币持续贬值,不利于国际化

观察者网:2018年前三季度,我国货物贸易进出口增速达9.9%。其中,出口增幅6.5%,进口增幅14.1%;贸易顺差收窄28.3%。您如何评价,我国目前的外贸状况?进出口增幅如此显著,是否和人民币汇率贬值有关?

陆前进:当然尽管中美贸易摩擦大家谈论的比较多,但是具体影响可能会反映在第四季度或明年的数据中。中国作为第二大经济体,鼓励进口,平衡贸易收支,同时中国的自贸区建设和“一带一路”战略等,不断加大对外开放,都有利于进出口贸易规模的扩大。当然人民币汇率贬值应该也起到一定的作用。

观察者网:贸易摩擦升级的背景下,大幅贬值促出口的战略是否可行?

陆前进:我不太赞成大幅度贬值来促进出口,一是涉及到技术上的问题,首先要搞清楚人民币汇率贬值是人民币对美元汇率贬值还是人民币有效汇率贬值。如果央行保持人民币有效汇率的基本稳定,只是人民币对美元贬值,则人民币对一些非美货币会升值,贬值的效果会被抵消掉。如果人民币有效汇率大幅度贬值,则人民币汇率形成机制改革进程会遭到破坏,人民币汇率形成机制的规则和可信度会受到市场质疑,也不利于人民币汇率形成机制的完善。

二是大幅度贬值促进出口,从汇率的理论角度来看,就是要通过商品卖的便宜,以扩大出口量来获得贸易顺差,就是我们所说的薄利多销,就是依赖汇率贬值支持低端出口行业。在中国经济结构转型的新形势下,依赖传统的汇率贬值刺激出口是不利于中国经济结构转型的。

三是汇率贬值刺激出口也会遭到西方国家的普遍反对,更加授人口实,也不利于贸易争端的解决。

观察者网:从长期趋势看,您希望人民币贬值还是升值?

陆前进:我希望央行应该不断完善人民币汇率的形成机制,我国人民币汇率改革继续坚持主动性、渐进性和可控性原则,不断完善参考一篮子货币的汇率形成机制,逐步依赖市场供求决定人民币汇率,扩大人民币汇率波动幅度,人民币汇率将更多地走向双向波动,逐步迈向自由浮动。

观察者网:人民币国际化的需求下,稳定汇率是否有利于别国接受人民币?

陆前进:从人民币国际化的角度考虑,人民币汇率的稳定是有利于人民币国际化的,显然一个持续贬值的货币是不会受市场欢迎的,特别是在人民币国际化的初始阶段。你可以看一看美元,在布雷顿森林体系时期,美元和黄金挂钩,美元就相当于纸黄金,美元币值稳定,人们更愿意持有美元。虽然布雷顿森林体系解体后,美元脱离黄金,但美元仍然受欢迎的,这主要是全球主要商品、金融等的交易都离不开美元,美元作为主要国际货币,给全球贸易、投资和其他金融交易等带来了更大的便利,促进了全球贸易、投资的发展,这也体现了美元国际化的广度和深度。

目前人民币虽然对美元贬值,但是人民币总体币值是相对稳定的,即人民币有效汇率是稳定的,对人民币走出去也是有利的。

观察者网:好的,谢谢陆教授接受采访。

本文系观察者网独家稿件,未经授权,不得转载。

陆前进

陆前进

复旦大学国际金融系教授

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来源:观察者网 | 责任编辑:奕含
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