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诺贝尔奖获得者:服务于股东≠服务于利润

2018-05-22 16:01:27

日前,2016年诺贝尔经济学奖得主之一、哈佛大学教授奥利弗•哈特(Oliver Hart)出席了由上海交通大学上海高级金融学院主办的“SAIF-CAFR名家讲堂”,就新产融结合时代下的公司治理主题进行了演讲。

哈特在演讲中表示,企业目标与个人及政府的目标之间存在明确的分离,这种概念十分简单,也颇具吸引力,但是只有在可以分割企业赚取利润和产生损害的活动时,或者在政府通过法律法规完美实现外部效应内部化时,这种想法才是正确的。哈特还认为,一般来说,股东福利和市场价值并不完全相同,企业应促使前者最大化,而不是后者。关于管理层产生重大社会后果的决策,企业应该征询股东的意见,同样的思路也适用于资产管理机构。

奥利弗•哈特做演讲

以下观察者网为您分享哈克教授的演讲全文,演讲稿由上海高级金融学院提供:

奥利弗·哈特:大家好!非常高兴今天下午来参加名家讲堂,这是我今年第二次来到中国。3月份的时候也来过一次高金,这次再回到高金,我感到非常高兴。

今天给大家介绍我最近做的研究。它基于我和芝加哥大学布斯商学院路易吉·津加莱斯(Luigi Zingales)教授一起合作撰写的论文。论文目前已经出版,在哈佛商学院网站上可以找到。尽管它是一篇出版的论文,但我还是讲一下,因为论文提供了重要信息,部分内容理解起来有困难。

论文提到了上市公司,这可以是英美企业,也同样适用于中国企业,而且今后会越来越适用。上市企业显然会有股东,会在证交所交易股份。说到上市公司,它的目标是什么?

美国货币学派的代表人物、芝加哥大学教授弗里德曼于1970年在《纽约时报》发表过一篇文章,里面提到一个观点:企业关心的是赚钱。当时,很多公司的CEO谈到企业应该承担更多的责任,包括社会责任,而不仅仅是赚钱。对此,弗里德曼在文章里认为这些CEO的说法是错误的,公司的高管就应该关注企业利润的最大化,或是企业市值的最大化。并用慈善进行举例,说很多公司CEO认为应该捐款给慈善基金,视其为自己工作内容之一。弗里德曼认为这样的做法是错的,公司不应该代表个人做决策。正确的做法是:公司赚了钱,用派息的方式交给股东。由股东个人决定,是否愿意拿出一部分的股息交给慈善基金作为慈善捐款。如果不想,也没必要强求。

而在我和路易吉教授合作的论文里,我们延续弗里德曼的思路,依然认为公司应该代表股东的利益。企业应该关注股东的利益。不过,与他不同之处在于,我们认为企业应该代表股东的利益,将股东福利最大化。而这并不等同于要将公司的股票市场价值最大化,或者公司的利润最大化。

在证明这个结论之前,我们先来分析企业最终股东这个概念。在美国,很多企业的股东是机构投资者,比如福达等大型基金。而这些机构投资者本身也有股东,这些股东就是像我们这样的个人投资者。所以,在讲企业最终股东的时候,我们都认为是个人投资者。

股东关心的未必只是利润

众所周知,普通人关心的不仅是金钱,还会关注其他东西,比如社会责任和道德。用经济学语言描述,就是“将外部效应内在化”。

尽管如今买电动车比燃油车贵,但还是有很多人会选择购买电动车,而非燃油车。因为他们关注环保。也有人认识到水资源非常珍贵。会选择节约用水,即便可能给自己生活造成不便。有人会买公平贸易咖啡,即便价格可能更高。也有人会买散养鸡场的鸡肉,而不是工厂化养殖场的鸡肉。

上述例子说明:很多人不只关注经济利益、买最便宜的东西,也会关注其他因素,比如社会利益,以及自己的行为给社会带来的影响。

我们的论文提到,这些消费者也可能是某些企业的股东,他们希望自己投资的公司也能够关注社会效应。他们投资的企业也存在“亲社会”的行为,而不仅仅是关注利润、市值。

弗里德曼的文章还提到,企业无需关注慈善,只要关注赚钱就好,因为股东可以自行捐款。这种说法把企业赚钱和亲社会行为分割开来。事实上,从很多情况看,弗里德曼的观点并不正确,企业的赚钱行为和他亲社会的行为是相互关联、无法分离的。

举个例子,美国的控枪问题。美国不少学校发生过校园枪击案。作为非常有名的零售企业,沃尔玛的一些商店会销售大容量弹夹。有股东就反对这种做法,希望通过股东决议令沃尔玛停止销售。假设沃尔玛销售枪支或弹夹可以赚钱,如果采用弗里德曼的观点,那么就应该选择继续销售。企业赚钱之后,派息给股东。如果一位股东关心控枪问题,他可以捐款给控枪组织,减少沃尔玛造成的负面效应。这个观点非常疯狂。控枪更有效的做法是让沃尔玛不销售弹夹和枪支,而不是在枪击案发生后,再清理现场。

再举个例子,假设没有任何污染控制的法律,企业生产污染了河流,但赚了钱。弗里德曼的观点会认为企业就该这么做。赚钱后把股息交给股东,股东可自行清理河流。这个想法是非常疯狂的,因为清理河流的成本可能远大于污染河流获得的收益。

这两个例子说明企业赚钱活动和制造社会效应是不可分割的。当然,这个理论背后包含了假设:政府没有把社会问题解决。如果政府通过最优的枪支管制政策或者设置了非常合理的污染税,那么上述问题就不存在。

既然如此,我们从个人角度出发,个人希望通过自己的行为实现社会效益,把外部效益实现内部化。同样,我们设置的前提假设是政府没有实施或推出最优政策,包括最优污染税等有关社会利益和环境的监管和政策。

股东投票与市场控制

接下来给大家举个简单的例子,用一个模型讲述。这个模型是我们在前人研究的基础上做出了一点点贡献。这里面会讲一些数字,可能让大家觉得有点复杂。这个例子是一家公司由创始人F拥有,它有两个时间点,第0天和第1天。

第一个时间点是“第0天”,此时,这家公司还不是上市公司,它只有一个股东F。也是在第零天,F准备把这家公司上市,我们假设F在上市的一刻就把手上100%的股份全部出售了。这样一来这个公司就被大量的股东所持有。然后创始人F就退休了,公司任命了新的董事会。

新的董事会和公司高管将在第二个时间点,也就是在“第1天”采取一项关键行动。这个行动包含两个选择,要么是清洁行动,要么是污染行动。清洁行动意味着不污染湖泊,污染行动意味着污染湖泊。对于采取的行动,我们称之为π。而行动本身将会产生利润。利润会在第二个时间点也就是第一天,被分配给股东。这里我们不考虑公司会留存利润,假设是公司有了利润后全部会以股息形式分配给股东。同时,公司采取污染行动也会带来一定的环境损害,我们称其为D。如果用沃尔玛的例子,就是使得社会上有人无辜地被枪支伤害。我们假设损害D可以用金钱来衡量,并假设无论是利润还是污染都可以用金钱衡量。同时假设产生的环境损害不会直接影响到股东,因为强调对社会的影响,也就是说环境损害可能会影响股东之外的人,比如另外国家的人或是与股东没关系的人。

简单起见,我们假设:清洁行为不会产生任何损害,其产生的利润是100。我们看第三列(PPT图),我们称其为社会盈余,就是利润减去损害的差,这是企业采取的行动给社会带来的影响,利润减去损害,就是一个净值。

对于清洁行动而言,他的社会盈余是100。我们假设污染行动的利润更高,达到了110,但它对社会的损害是30,那么他的社会盈余就是80。

接下来,我们谈谈这家公司的股东。这些股东都是小股民,每个人持有的股份只有一点。假设这些小股东都具备社会意识,是亲社会的行为者。他们愿意去买经过环保认证的咖啡,他们愿意开电动车等等。他们扮演“亲社会”的角色,承担起亲社会的责任,让企业选择清洁行为,而非污染行为。换句话说,在购买时他们无所谓,但在决定公司具体行动时,往往有亲社会的属性。

我们引入数学的公式:假设这类消费者要对企业行为做选择,他们会怎么做?

他们会把对自己的回报,和对社会的回报做对比。这里对个人、对社会所带来的影响,都和他们持股比例成正比。假如你有这家公司1%的股票,公司利润你可以获得1%。这里权重反映了消费者的亲社会的程度。

假设现在是第一天,股东需要通过投票决定公司采取清洁行为还是污染行为。这是股东要考虑行动对自己的好处,再看它造成的影响。这个影响要乘以其亲社会的参数,这个参数用λ表示,数值在0到1之间,体现了消费者对污染的重视程度。我们看到污染产生的利润是110,但它对社会造成的损害是30。用30乘以消费者对污染的重视程度λ,然后和清洁产生的利润100进行比较。也就是拿110-30×λ和100比较,哪个值大就选择哪个。当然,两边应该都要乘以每个股东的持股比例,但因为两边都要乘以持股比例,所以结果自相抵消了。

这是如果股东i要投票,假设此人完全亲社会,那么λi就是1,110-30×λ得出的结果为80。如果此人完全注重自我利益,那么λi就是0,110-30×λ得出的结果为110。如果这个人不是完全亲社会,也不完全注重自我利益,那么λi就介于0到1之间。

进而,我们可以得出结论:如果股东亲社会参数λi小于1/3,他们就会选择污染行为。如果大于1/3,就会选择清洁行为,这就是投票原则。

对于这个企业,最终选择什么行动就要看λ的值是多少,即是小于1/3还是大于1/3。

让股东决策公司的未来

我们回到“第0天”,公司创始人在创立公司时是如何思考的。继续使用前面的原则,创始人在退出公司前,要决定公司未来的发展方向。他可能通过制定章程来决定公司的发展方向:在“第1天”选择污染行为或清洁行为。如果他要为公司“第1天”的行为结果负责,他就会有亲社会的意识。

这时候他还是会做前后的两个对比,我们可以看到这个时候创始人的λ参数。我们可以看到这个参数小于三分之一的话,这个时候章程就规定这个公司要采取污染行为。反正现在我110块钱出手卖掉这个公司,接下来我这个公司污染行为产生的利润就是110块钱,接下来我赚的钱就可以好好享受了,他产生的污染跟我没关系。如果他的λ大于1/3,他就说这个公司以后采取的污染行为我感觉是非常差。我现在是可以赚钱了,但是问题是这个公司接下来产生的污染还是落在我的肩上,我还是有很强的社会良心。这种情况下,他就规定这家公司今后必须要选择清洁的行为,为此他可能会放弃一定的利润。

这种情况下,他就规定这家公司今后必须要选择清洁的行为,为此他可能会放弃一定的利润。

假设我们的公司创始人是一位亲社会行为人,从公司内部角度他是否能确保自己的理念在去职之后继续得以贯彻呢?

一种最直接的方式就是建立一套章程,并要求继任者受托一以贯之。如此,当继任者被迫面临“利润VS环境”之类两难局面时,承诺过遵守企业使命宣言的继任者最起码有了一个选择环境而非利润的理由。最近欧美兴起的“共益企业”概念就是这类思想的代表(“共益企业”的概念把企业负责范围从股东扩大到了一切利益攸关方,如产业链上游的农民,生产、消费环境中的居民,等等。与传统上更强调自觉的“企业社会责任”概念相比,成为一家“共益企业”要求更多体制上的条件保证。观察者网注)。

进一步讲,与订立“祖宗成法”相比,栽培任命一位谨遵自己创业理念的公司继承人并通过双重股权结构赋予他极大权重也不失为一种保卫路线、方针的可行策略。然则,继任者既可能阳奉阴违,也可能随着时光流逝与创始人的路线渐行渐远,还有可能罹患老年痴呆。坐拥派拉蒙电影等几十家媒体的维亚康姆集团采取的就是双重股权结构。他们的实际控制人现在得了痴呆症。

由此观之,无论是白纸黑字的章程、宣言,还是“扶上马,送一程”都保证不了我们这位亲社会创业者打下的这片“江山”不变色。

因此,我们在论文里提出了一种走群众路线的新可能,即让广大小股东对那些涉及社会效应的公司行为进行表决。回到前面的例子里就是:选择较污染的生产方式并不违法,只是一来对社会和环境有所危害,二来作为经营者你也会感到心理上的负担。不如就让股东集体表决好了。

管理层践行股东理念

目前不大有公司真的这么做,原因在于我们普遍接受的观念上公司就是用来赚钱的——就社会相关议题号召股东表决有把管理层精力分散到非盈利目标上之嫌。我们的研究并不认同这种旧观念,因为当今公司的逐利行为早已不能脱离其社会行为独立存在了(尤其是从普罗大众、消费者对企业观感的角度上讲。 观察者网注)。既然组织的社会行为愈发受到重视,那么广大股东就应被赋予相关议题上的表决权。最起码管理层要了解下股东在这些问题上的看法。

当然,事无巨细顺次票决从公司经营的效率和散户股民的时间成本上讲都是难以接受的。机构投资者此时就成为一个可能的选项。回到沃尔玛的例子,假设有一个指数性基金就说我们对于枪支管控上的任何的表决都会投禁枪的一票。这个时候我在选择基金的时候,我更愿意把我的退休金投到这个基金里面,这样我作为个股的股民就不需要自己进行投票了,我就可以把投票表决的权利授予这个指数基金,让他代表我来进行表决。我们也经常听到有一些基金说:“烟草公司的股票我们不碰,枪支公司的股票我们不碰,因为这些公司是肮脏的公司。”这就像在英美政治生活中由选民选出政客代表选民参政议政一样。英国举行了脱欧公投,我不喜欢这个结果,但是我觉得这种形式是正确的。澳大利亚就同性恋是否应该结婚也举行了公投,我觉得这个做法非常好。公投的结果可能符合,也可能不符合你的观点,但是我觉得对于重大的决策,选民就是应该进行参与表决。于企业言亦是如此。

奥利弗•哈特

前几天一家攻击性枪支制造商的股东就提出了这么一份决议——要求该公司采取措施确保他们的产品不会被坏人买走。一般的机构投资者会说:委托人把自己的养老金放到这里,我们的责任就是竭尽所能追逐利润的最大化。即便我作为机构投资者不喜欢枪,我也要尊重公司管理者,鼓励他们多卖枪,多创造利润不是。但幸运的是,仍有一些基金声明支持了这项自发的控枪决议。这就验证了我刚刚讲的,散户以亲社会标准选择机构投资者从而间接实现在相关议题上投票权的可行性。

我们认为抱着陈旧误解的公司管理者和机构投资者应该改变自己的想法,承担起受托责任。什么是受托责任?满足股东的利益诉求就是你的受托责任。如果你的股东亲社会,那么在追求财富利益最大化的同时就必须考虑满足股东社会诉求上的利益最大化。

弗里德曼所处的时代或者说他想定中的世界是非常完美的,社会问题、伦理问题、道德问题让政府去管,或者让个人去管。企业和个人不同,企业唯一的职责就是利润最大化。而我们和弗里德曼的观点不同,我们认为你不能够完全依赖政府来实现所有的社会的责任。企业赚钱的行为和亲社会的行为是不可分割的。你的股东可能是亲社会的股东,他们希望企业的做法也是亲社会的。所以我们希望企业管理层通过股东投票的方法来进行决策。

谢谢各位!

(本文根据主办方提供演讲实录整理,未经演讲者审订)

观察者网此前报道,美国经济学家奥利弗·哈特于1948年出生于英国伦敦,毕业于普林斯顿大学,目前任职于美国哈佛大学。

他关注契约理论、企业理论、公司金融和法律经济学等研究领域,是合同理论、现代厂商理论和公司财务理论的创立者之一。由于对契约理论的贡献,他与本特·霍尔姆斯特伦分享2016年度诺贝尔经济学奖。

其代表作有《企业、合同与财务结构》(1995),目前已是企业理论的经典教科书。书中他发展了产权理论,提出了“不完全合同”理论。他认为,合同双方不可能完全明晰所有可能情况中的权利与义务,这会影响到权利和控制的配置。他认为,企业财务合同与结构安排只有在这种理论下才能最合理的分析,财务工具可视为产权安排的工具。这个理论与旧产权理论有着重要不同,也引发了很大争议。

而与格罗斯曼(Hart&Grossman,1986)以及与穆尔的论文(Hart&Moore,1990)则奠定了当代企业理论的基础,并为企业理论确立了一个基于合约理论的分析框架。

奥利弗·哈特

奥利弗·哈特

美国经济学家,诺贝尔经济学奖获得者

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来源:观察者网 | 责任编辑:奕含
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