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斯蒂芬·罗奇:人们对美联储量化宽松的评价毁誉参半——富人除外

2018-08-08 08:11:25

【翻译/观察者网马力】2018年11月,量化宽松政策(QE)实施10周年的日子即将到来。量化宽松堪称现代央行历史上最大胆的政策实验。唯一能与量化宽松政策相提并论的是1979年至1980年期间由美联储推出的反通货膨胀措施,不过当时那些措施导致美联储通过传统货币政策对利率进行了一次大调整。与之形成对比,美联储用量化宽松政策对其资产负债表进行调整是个全新的举措。因此,此举从最初开始就是未经验证的。为了纪念这个重要里程碑,美国企业研究所(the American Enterprise Institute)最近召开了一场研讨会。量化宽松政策的设计者、前美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)也受邀出席。下面是我在此次会议的一场小型专家小组讨论会上发言时提出的几点量化宽松给我们留下的教训。

美国耶鲁大学教授、摩根士丹利亚洲区前主席斯蒂芬·罗奇2018年7月31日在香港英文媒体《南华早报》刊文:《人们对美联储量化宽松的评价毁誉参半——富人除外》

首先,最重要的一条教训与“牵引力”(traction)有关——这个词的意思是“美联储政策与国会所提出的充分就业和稳定物价这两个目标之间的联系”。在这个问题上,量化宽松政策得到的评价是毁誉参半的。第一轮量化宽松在2009年使人们成功地阻止了痛苦的金融危机的蔓延,但随后的第二轮和第三轮量化宽松却远没有当初那么奏效。当时美联储错误地认为:金融危机期间有效的策略在危机结束之后仍然有效。然而经济复苏之乏力是前所未有的,这证明美联储的观点是错误的,后续量化宽松的效果令人十分失望。在2008年9月到2014年11月期间,连续几次量化宽松将3.6万亿美元投入到美联储的资产负债表中,这比同一时期美国名义GDP2.9万亿美元的增量还要多25%。

第二条教训涉及“上瘾”(addiction),即实体经济变得过度依赖量化宽松政策对资产市场(asset market)的支撑。美联储资产负债表的扩张导致了流动性过剩,而这种过剩的流动性不仅波及到了产权投资市场(equity market),而且还波及到了债券市场(bond market)。货币政策而非基于市场的基本面正日益影响资产价格的走势。在当下这个收入增长乏力的时代,由量化宽松政策所引起的、来自充满泡沫的资产市场的财富效应的确为已经遭受危机重创的美国消费者弥补了一些损失。可不幸的是,与这套“生命维持系统”相伴随的却是量化宽松退出的痛苦。承受这一痛苦的不仅有依赖资产的美国消费者和美国公司,而且还有依赖资本流入的其他经济体(这些资本是受到了被量化宽松扭曲的利率差的驱动才流入其他经济体的)。2013年美国的“QE缩减恐慌症”(taper tantrum)以及当下阿根廷、巴西和其他新兴经济体的困境凸显了量化宽松的涨落所引发的跨市场溢出效应的蔓延。

第三条教训与日益加剧的收入不平等状况有关。财富效应(wealth effects)是对富人来说的,不管它是由市场基本面还是由量化宽松政策所引发。根据美国国会预算局的数据,从2009年到2014年的量化宽松政策实施期间,几乎所有税前收入的增长都出现在高收入家庭。而美联储自己对美国消费者财务状况的调查显示,这些家庭大多数都持有大量股权。因此我们不难得出如下结论:量化宽松政策事实上加剧了美国已经非常严重的收入不平等状况。

第四条教训,量化宽松模糊了财政政策和货币政策之间的区别。美联储对政府债券的购买削弱了基于市场的联邦开支控制。当偿债成本长期受到低利率抑制时,这还算不上什么严重的问题。然而,公众持有的联邦债务在2008年至2017年间几乎翻了一番,并且在未来几年里还可能将进一步增加。在量化宽松不为财政部资金提供补贴的利率环境下,在今天看来微不足道的问题很可能会变得十分重大。

第五条教训涉及战术(tactics)与战略(strategy)之间的区别。作为最后可以依靠的资金提供者,美联储能够在一场严峻的危机中挺身而出,这是值得赞扬的。可问题在于,在纵容导致整个体系走向崩溃的金融泡沫形成的各方当中,美联储是发挥了关键作用的一方。

这就提出了一个根本性的问题:我们是需要一个专注于在危机爆发后被动收拾残局的央行,还是需要一个在流动性过剩引发危机前主动对其进行抑制的央行?这个问题在政界和学术界引发了激烈的讨论。此番讨论涉及这样一个非常关键的政治经济学问题:独立的央行是否愿意迫使社会以牺牲经济增长为代价来维护金融稳定?即便危急情况早已过去,美联储对于缓慢正常化的爱好令货币政策依然保持在应急状态。这无疑将大大提高这样一种可能性,即美联储将缺乏应对下一次必将到来的衰退所需要的弹药,而这很可能使上文提到的几条教训为美国经济制造更多麻烦。

伯南克在研讨会上提出了关于这些问题的一种非常不同的观点,这并不令人感到意外。他认为,美联储的资产负债表工具不过是其传统手段的延伸。他的这一观点是存在争议的。伯南克这是在将由量化宽松所导致的财富效应与通过常规渠道发生的借贷成本效应相混淆,他由此轻而易举地就否定了上述风险的存在,尤其是那些与资产泡沫和高杠杆有关的风险。

我们希望情况不会恶化到需要进行另一次像量化宽松这样的非常规政策实验。关注量化宽松的负面影响是很有必要的。与伯南克的想法不同,我认为我们有充分的理由担心:下一次实验的效果可能还不如这一次。

(观察者网马力译自2018年7月31日香港英文媒体《南华早报》)

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斯蒂芬·罗奇

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美国耶鲁大学教授、摩根士丹利亚洲区前主席

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