【文/观察者网专栏作者 万钊】

今年的市场上，结构分化是一个热词。而就在前几天，中央政治局召开会议，分析研究2018年经济工作，定调“推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求”。

这意味着结构分化已经引起高层的高度关注，并成为未来宏观调控的基础。过去主要是市场在讲结构分化，未来将是高层讲、部委讲、地方政府讲。结构分化是一个新时代，也给我们带来了新挑战。

GDP总量增长能否企稳在6.5%？

那么第一个问题，在经济结构变化过程中，总量会怎么变？2017年中国经济出现了小幅反弹，如果观察需求的三种力量（消费、出口、投资）的话，可以看到三种力量呈现出完全不同的走势。

2017年，消费呈现出企稳的态势，出口出现了明显的反弹，而固定资产投资则继续下台阶，从GDP支出法核算的角度看，最终消费支出对GDP增长的贡献度越来越高。

但是我们需要注意一点，投资代表了未来经济增长的潜力，单一依靠消费的经济体，其经济增速往往比较低。尤其是中国的固定资产投资增速持续走低，让人疑虑：在未来中国经济结构分化的过程中，GDP总量增长能否企稳在6.5%？这是不是未来几年中国经济增速的中枢水平？

图：社会消费品零售（蓝）、出口（红）、固定资产投资（绿）

我们需要更加细致的考察中国的投资数据。

我们计算不同行业对固定资产投资下滑的拉动作用（2015、2016、2017年1-10月），可以看到过去三年农业投资对投资整体的拉动作用逐年下降，也许与加强保护农村环境有关系，但是是否符合乡村振兴战略的大方向，目前还不确定；采矿业投资连续萎缩；制造业投资是拖累整体投资下滑的最主要原因，而且制造业投资的下滑还在持续；房地产投资是支撑投资的主要力量；另一个主要力量是水利环境，反映出环保是目前投资的核心题材；电力生产经过前几年大跃进式的投资之后，2017年迅速萎缩。

我们还需注意到的是，住宿餐饮业的投资始终很低；一些新兴的服务业，比如软件服务业、金融业、科学研究、文化娱乐业等，对投资的拉动作用也很低；民生领域的投资，包括教育、卫生也较低，因此新兴服务业的投资，难以弥补制造业投资下滑形成的缺口。

图：不同行业对固定资产投资的拉动作用（2015、2016、2017年）

来源：WIND注：其中2017年是指1-10月的累计值

我们再来考察一下中国的制造业分子行业的投资数据。

可以看到，2017年对制造业投资拉动最大的三个子行业是：计算机、通信和其他电子设备制造业，汽车制造业，电气机械及器材制造业，这三个子行业都属于高端制造业的范畴，其对制造业投资拉动作用的增强，显示出中国经济转型升级的良好态势；受到房地产销售火爆的带动，家具制造投资明显回暖；受到出口回暖的带动，纺织业、服装服饰业、化纤制造等轻工业投资都有回暖。

但是另一方面，不容忽视的，很多子行业对制造业投资的拉动作用在下滑，包括上游正在去产能的黑色金融冶炼、有色金融冶炼；环保压力较大的木材加工、造纸业、印刷业、化学原料及化学制品、医药制造；以及终端消费的农副食品加工、食品制造、酒、饮料和精制茶制造。考虑到中国大规模城镇化和重工业化时代的结束，保护环境的意识不断增强，以及食品边际消费倾向的持续下降，这些下滑的子行业将继续下行。

图：不同子行业对制造业投资的拉动作用（2015、2016、2017年）

来源：WIND注：其中2017年是指1-10月的累计值

基于上面的固定资产投资结构的分析，我们可以看到，目前高端制造业、环保产业等行业的投资高歌猛进；但是另一方面，随着中国大规模城镇化和重工业化时代的结束，很多传统行业的投资在持续下行，“新”经济的上行目前还难以弥补“旧”经济下行的缺口，因此总体投资和GDP总量增长仍将持续下滑，GDP增速6.0%左右或是本次经济下行的中枢位置。

当前经济的两大驱动力均将逐步减弱

驱动力之一：出口将于2018年二季度见顶回落。

今年经济基本面反弹的第一个驱动力是出口回暖，从主要贸易国对中国出口变动的拉动作用上看，对美国的出口基本上主导了中国的出口变动。中国对美出口有一个比较好的先行指标，是美国制造业（除国防外）的新增订单，领先中国对美出口7个月左右。

图：对美国出口（同比，蓝，右轴）、美国制造业非国防新增订单（同比，橙，领先7个月）

从上图可以看到，自2015年下半年开始，美国制造业开始了一轮复苏，并带动对美出口自2016年一季度开始回暖。两年之后，美国制造业新增订单自2017年年中开始见顶回落，考虑到滞后性，预计中国出口将于2018年二季度见顶回落。

驱动力之二：房地产投资二季度见顶回落，库存将于2018年一季度见顶回落。

中国房地产具有典型的三年一周期的特点，由于房地产具有全产业链的拉动作用，包括上游的建筑、钢筋、水泥、玻璃，以及下游的家具、家电、装修装潢等，因此房地产投资周期与库存周期有较高的契合度，并且房地产领先库存周期两到三个季度左右。

图：房地产开发投资（累计同比，蓝）、工业企业产成品存货（累计同比，橙）

今年经济和投资超预期的重要原因是房地产投资的超预期，从商品房销售的累计同比来看，商品房销售已经于2016年二季度见顶。那么无论是从房地产自身的周期性，以及当前趋严的房地产调控政策，都预示着今年二季度将是本轮房地产投资的顶部。考虑到房地产对全产业链和库存拉动的滞后性，预计2018年一季度，库存周期将见顶回落。

PPI开始进入下行通道，CPI将表现温和

价格指数一般受到经济边际波动的影响，而房地产是周期之母。从具体实践来看，中国的CPI和PPI走势都跟房地产周期密不可分。

这是可以理解的，房地产投资上扬，房地产开工旺盛，会带动房地产全产业链价格和收入的增加，拉动消费，另一方面房地产投资上扬一般伴随着房价和房租的上扬，同样会抬高物价。

从下图可以看出， 2017年5月房地产投资达到本轮周期的顶部，开始回落，在房地产的压制下，CPI难以继续上行，但是考虑到CPI中的刚性因子，预计CPI维持在2%左右平稳波动。而PPI则已抵达本轮上行的高点，房地产投资对PPI的滞后性基本结束，预计PPI开始进入下行通道。

图：房地产开发投资（蓝，右轴）、CPI同比（橙）、PPI同比（灰）

降准并非是禁区，但货币政策或有新框架

现在社会上有一种片面理解的观点误区，即降准就是不负责任，降准就是洪水滔天。中国的准备金率在国际上属于偏高水平，原因在于过去多年的外汇流入使得央行被动投放了大量的基础货币，因此通过提高准备金率来筑坝。现在外汇流入和流出都成为常态，外汇占款的大幅净增加已经成为历史，那么堤坝就不需要跟过去一样高。切实降低实体经济融资成本也是金融供给侧结构性改革的重要内容。

从实体经济实际融资成本上看，今年融资成本上行明显，目前6个月至1年的贷款基准利率为4.35%，但是实体经济实际融资成本已经接近于基准利率为6.0%的水平。从这个角度上讲，货币政策有放松的空间。

图：金融机构人民币贷款加权平均利率（蓝）、金融机构人民币贷款加权平均利率：一般贷款（红）、6个月至1年的贷款基准利率（绿）

但是“推动高质量发展”同样将是未来货币政策框架的指导思想，这就意味着虽然根据上文的分析，2018年二季度很可能出现基本面向下的拐点，但是货币政策可能不会因为GDP增速下行而大幅宽松。考虑到中高端产业的竞争力较强，不太会受到利率抬升的影响，预计未来一段时间，货币政策仍将维持中性，货币市场和债券市场利率仍将维持高位，短期下行并不可期。

人民币短期内有贬值压力，但长期升值趋势不变

短期内影响人民币汇率的主要因素是特朗普税改，虽然税改最终版本仍在博弈中，但是大框架已经基本落定。

就目前的信息来看，对于产品主要销往美国的中型企业而言，美国下调企业所得税率具有一定的吸引力，这会吸引一部分企业由美国境外回归美国本土，预计对中国企业赴美投资也有正面促进作用，这有助于削减中美贸易逆差，减轻国际贸易舆论压力，对于中国企业国际化也未尝不是好事。

但是另一方面，税改方案降低了海外利润汇回的税率，会吸引一部分在中国境内留存的利润返回美国本土，给中国造成一定的资本流出压力，短期内会对人民币带来一定的贬值压力。

从即期市场来看，近期银行代客即期结售汇顺差有所恢复，但是值得我们警惕的是，银行代客远期结售汇已经连续两个月出现逆差，显示客盘对未来短期人民币不太乐观。

图：银行代客远期净结汇（蓝）、银行即期代客结售汇（橙）

但是人民币长期升值趋势不变，基本逻辑前期文章已有详细讨论，不再赘述。

未来中国的人口格局是3+10+1

随着“高质量发展”的不断进行，未来中国的人口格局也将不断分行，中国在高端产业上将不断抢占日本、德国、韩国等经济体的份额，结合这些发达经济体的体量，预计中国未来将有3亿人左右将成为“高质量发展”的受益者，并占据全球产业链的高端位置。

而中央层面，将力保最低端的贫困人群的基本生活水平，大概在8000万-1亿人左右。而中间的10亿人，定位还不是很清晰。

不过有些让人头痛的是，“高质量发展”的那3亿人，是不断变化的。

（本文首发于微信公众号“万钊”，观察者网经作者授权特别发表）