【文/观察者网专栏作者 万钊】

学生时代，最喜欢听的一首歌，是Yesterday Once More，中文名叫《昨日重现》。眼下笔者感觉，人民币外汇市场上，前些年的一个熟悉套路，似要“昨日重现”。

这个故事还是要从2015年“811”汇改讲起。我们知道，“811”汇改之后，人民币汇率经历了较为剧烈的贬值过程。

其重要原因是，汇改之前的数年间，大量资金，既有实需资金，也有投机资金，借助境外低利率环境，在进行境外融资、境内回流的操作，享受境外利率低、人民币汇率升值的双套利。当人民币汇率预期反转之后，套利资金大量回流，偿还外债，造成资本大量流出，人民币汇率剧烈贬值。

笔者感觉，汇改之前的这种境外融资、境内回流的模式，近期似有重演的可能。

境内实体融资成本大概率继续走高

前期召开的中央政治局会议上，提出推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求，同样这也是货币政策新框架的主导思路。

就目前的进展来看，可以获得两点信息，一是货币政策不太可能因为经济下行而轻易加大刺激，二是货币总量政策将为了配合宏观审慎和金融去杠杆而继续维持中性略偏紧。

一方面基础货币补给不足，另一方面金融监管的持续加强，使得金融体系的资金投放能力大减，这使得资金供给的弹性大降，当资金需求上升时，会带来融资成本的快速抬升。

从实体经济实际融资成本上看，今年融资成本上行明显，虽然央行的贷款基准利率一直没有调整，但是银行普遍上调了贷款利率上浮比例，金融机构人民币贷款加权平均利率从2016年底的5.44%上行到2017年9月底的5.86%。债券收益率上行更为明显，9个月AAA短融收益率从2016年三季度的2.6%左右上行到目前的5%左右，所以说中国名义上没有加息，实际上却达到了加息的效果。

从过去几年供给侧结构性改革的经验上看，哪个行业改革，哪个行业的价格就会上升，如果把当前金融监管的持续加强看做是金融供给侧结构性改革的话，那么实体经济融资成本应该会继续抬升。

图：6个月至1年的贷款基准利率（蓝）、金融机构人民币贷款加权平均利率（红）、9个月AAA短融收益率（绿）

BIS数据显示，中国境内的境外外债余额迅速反弹

另一方面，我们观察到，中国境内经济实体的境外外债余额迅速反弹。2014年三季度末，中国境内的境外外债余额达到最高值，为1.07万亿美元，随后快速回落到2016年一季度末的阶段低点6956亿美元。

但是境外外债余额自2016年底开始迅速反弹，由2016年底的7309亿美元反弹到2017年二季度末的9093亿美元。

伴随着外债余额的反弹，一年期以内的短期外债占比也出现反弹，由2016年底的68%上升至72%。

数据来源：BIS。单位：百万美元

就笔者目前了解到的信息，2017年增长的境外外债，主要用途是境外投资，相当于“境外融资—境外投资”，境外循环，主要原因与境内资本流出限制较多有关。

境外融资、回补境内的性价比逐步显现

前文提到，2017年的境外融资，回补境内使用的较少，主要原因在于，境外融资成本叠加锁汇成本之后，与境内融资相比，不具备成本优势。

境外融资、回补境内的综合成本，主要有如下几项：libor，浮动汇率锁定固定汇率的成本，汇率锁定成本，银行资本补偿费用，其他手续费等。

具体成本根据客户资质而区别定价，但目前最优质的客户，综合成本也在5%以上。境内融资的话，上文提到，9个月AAA短融收益率在5%左右，一年期贷款基准利率上浮为4.8%，境外融资成本优势目前不明显。

图：汇率锁汇成本（蓝）、3Mlibor（红）

我们来看一下境外融资综合成本中最重要的两项，即汇率锁汇成本和3Mlibor的变动，可以看到随着美联储加息的进程，3Mlibor的利率逐步走高，而锁汇成本自2015年上半年的高点之后，逐步走低，目前保持企稳态势。

不过2018年的场景将有所变化：其一境内金融监管的持续加强会进一步抬升境内融资成本，目前的一年期基准利率上浮20%就达到5.2%；其二新任美联储主席鲍威尔上任之后的美联储加息路径存在变数；其三现在银行业普遍存在负债荒，急需存款，而境外融资境内结汇会直接带来宝贵的存款，这会激励银行降低相关费用。

最重要的是，一旦境外融资、回补境内形成规模，会进一步夯实人民币升值基础，而人民币升值预期形成之后，又会减轻一部分锁汇成本，正如本文开头所说，前些年的一个熟悉套路，似要“昨日重现”。

当然，这种趋势相信也会得到监管部门的关注，对于企业来说，则是手快有，手慢无。

对于银行而说，就不要单就该业务独立算账，而要考虑到派生存款的综合效益。

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