【文/观察者网专栏作者 闻博】

历经3年多筹备，6月17日，沪伦通正式启动，华泰证券发行的沪伦通下首只全球存托凭证产品在英国伦交所挂牌交易。

同日，中国证监会和英国金融行为监管局（FCA）发布沪伦通联合公告，原则上批准了上交所和伦交所开展沪伦通，双方监管机构将就沪伦通跨境证券监管执法开展合作。

沪伦通的落地，无疑是中国资本市场扩大对外开放的里程碑事件。继沪港通之后，资本开放再下一城，而这新征程背后隐含的意味，显然没那么简单。

6月17日在英国伦敦证券交易所拍摄的显示沪伦通信息的电子显示屏（图/新华社）

酝酿近4年

2015年12月29日，时任上海市常务副市长屠光绍在上海市政府新闻发布会上介绍上海自贸区金融改革情况时说，上海市近期正会同中国证监会在研究推出“沪伦通”，支持上海证券交易所加快推出战略新兴板。这是沪伦通第一次出现在媒体上。

过了差不多一年多，2016年11月，前英国财政大臣菲利浦·哈蒙德宣布，中国境外首个股市联通计划，即沪伦通（伦敦—上海股市联通计划）将进入下一阶段。他表示该计划是英中两国金融服务合作长期战略规划的组成部分，中英经济财经对话上，双方达成一致，共同推出一项全新的中英两国在金融服务领域合作的长期战略规划，“沪伦通”是该规划的一部分。

这是继沪港通之后，中国资本市场走向国际化的又一重大举措。如果说香港市场尚属于中国主权之内，显得沪港通的国际化仍有一些隔靴搔痒的感觉，而作为远在欧洲的国际金融中心伦敦，沪伦通如果实行，无疑是中国资本市场在对接国际资本市场方向的一大步。

可惜好事多磨，2016年中，卡梅伦终于玩脱了。英国退欧公投以微弱优势宣告黑天鹅事件的再次光临。根据公投结果，英国退出欧盟的程序于2017年初正式启动。这个资本市场的意外事件清洗了卡梅伦内阁，也让沪伦通的进度受到了不小影响。

从最初公告中设想的2017年慢慢变成了2018年，最后终于在2019年6月17日，上交所上市公司华泰证券发行的沪伦通下首只全球存托凭证（GDR）产品在伦交所挂牌交易。这家上海、香港两地上市的公司已确认在伦敦市场发行首轮计划募集7500万美元，最多发行8250万份GDR。而据报道，英国的汇丰集团HSBC则将借沪伦通成为第一个在中国A股上市的英国公司。

因此，酝酿接近4年的沪伦通终于落地，引用外媒的一句评论：

“中国资本接轨国际。”

资料图来源：IC photo

从技术上讲什么是沪伦通？

要深入分析前必先谈谈技术细节，通过细节知道沪伦通大体上是什么。

第一个概念：GDR。GDR全称为Global Depositary Receipt,全球存托凭证，属于证券存托凭证的一种。

最早的存托凭证是ADR（American Depositary Receipt，美国存托凭证），是1927年摩根银行为了使美国投资者更为方便地交易外国股票而首创的。除ADR外，还有EDR（欧洲存托凭证）、HKDR（香港存托凭证）、SDR（新加坡存托凭证）、GDR（全球存托凭证）等。流通量最大、最具代表性的还是ADR。大多数中国在美上市企业其实都是通过这种方法实现赴美上市的，比如大家耳熟能详的阿里、京东、百度、网易等互联网巨头赴美上市均采用发行ADR的方式募资。

存托凭证本身是种规避直接上市中交易障碍和法律障碍，便利投资者的一种金融工具。具体举例，比如中国的某一公司在国外发行股票来募集资金，就将一定数额的股票，委托某一中间机构(通常为银行)保管，由保管银行通知外国当地的存托银行（相当于销售员）在当地发行代表该股份的存托凭证，而投资者就可以通过这些中间机构直接投资买卖这些股票了。

从投资人的角度来说，存托凭证是由存托银行发行的可转让股票凭证，证明投资人拥有一定数额的某外国公司股票只是托管在保管机构，而凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其所有的权力与原股票持有人相同。

根据公告，华泰证券本次发行GDR的价格区间为每份20至24.5美元，预计将在英国市场募集16.5亿至20.2亿美元。如果发行顺利，华泰证券GDR预计将于6月20日正式在伦交所主板市场通过沪伦通机制实现交易。此次GDR发行量占到华泰已发行股本约10%，每份GDR代表10股公司A股股票。

我看到网上有部分人说中国公司在英国发行GDR是回笼人民币，这种说法是不对的。从GDR的定义即可看出，投资人的资金并没有直接离开该国市场，发行股票的公司在获得投资人资金以后，可以使用它去直接投资海外资产或者金融工具，方便提高外汇使用效率，避免换汇风险，同时还能对冲中国海外投资所需面对的市场风险。

第二点需要关注的是，这是个机构玩家的游戏，目前并不欢迎散户。

众所周知，A股T+1，涨跌幅10%，而英股T+0且无涨跌幅限制，另外目前对中国投资者门槛设置为300万人民币，满足这点的投资者占比沪市所有投资者总数的2.1%，由此可见，沪伦通基本上是机构投资者的游戏，普通韭菜还是安心吃挂面，暂时不要想着意大利面或者炸鱼薯条之类的了。

另外由于伦敦和上海有7-8小时的时差，沪市收盘伦敦开盘，两者从来凑不到一起去，因此采用存托方式是必然，个人投资者也很难有精力熬夜看盘。身体是韭菜的本钱，股市盈利去填医药费可不划算。

对于金融市场来说，沪伦通意味着什么

首先，不得不说这次沪伦通试水的性质还是比较明显的。

不像港股通有沪港和深港通两个，这次只有沪伦通，只安排在上海显然有考虑到上海作为中国大陆最成熟的金融市场的客观条件，同时避免深圳市场受到影响。

从中国证券监督管理委员会与英国金融行为监管局发布的联合公告可以看出，沪伦通作为双向安排，包括东向业务和西向业务两个部分。东向业务是指伦交所符合条件的上市公司通过存托凭证在上交所交易。类似的西向业务是在上交所上市的企业通过GDR在伦交所主板上市交易。东向额度为2500亿元，西向额度3000亿，这点体量不论对于上海还是伦敦都不算太大。

另外上交所和伦交所在各自规则中明确双方上市公司参与沪伦通需满足的条件，不论东西向，参与公司首先都得经过各自证券监管机构批准，上了批准名单以后，才有参与沪伦通的可能性。

其次，沪伦通和沪港通完全不同。

不论沪港通还是深港通，投资者的资金都是需要跨境的，而交易对象的证券却还保留在原来的交易市场中，或者说沪深港通两地投资者可以互相到对方市场直接买卖股票，但是市场本身并没有太大变化，这点众多投资者可以切身体会到。

而沪伦通开通不涉及投资者跨境，两地市场并无直接增量资金入场，而是相互增加了投资标的和品种。由于存托凭证直接代表价格，因此对存托凭证的交易直接将多个市场的定价相互联系起来了，这一点将更有利于定价合理化。短期来看，沪伦通东向GDR对A股抽水效应不大，但长期来看，直接挂钩国际市场，将会带动我们股市的定价机制、风险管理、财务披露制度等多方面的进步。

中国企业在海外获得的资金可以直接用于投资海外的金融产品和大宗商品，方便了国内金融机构对外汇的使用，也方便了企业对外融资和降低成本。另外中国投资者也可以获得一个直接或者简洁的机会，从世界市场的增值中获得收益，为投资提供多样化的选择。

资料图来源：视觉中国

这背后又隐含了什么意味？

说到沪伦通，不得不让人联想起沪港通。沪港通2014年便开通，至今已有近五年。但是通过对历史记录的梳理，不难看出沪港通的效果并没有达到预期。

根据研究[1]，从统计上我们可以相当肯定地说，在沪港通实施以后，沪股通标的股票的当期回报对未来会计盈余的反应能力并没有显著提高，或者说，在一定程度上降低了股价对未来盈余的反应系数，这显然同沪港通的政策预期相背离。而沪股通的标的股票本身就具有相对其他非标的股票更高的股票定价效率，沪港通实施之后沪市定价效率并没有提高，甚至有所下降。

其原因在于，虽然在沪港通制度设计中为香港投资者投资于沪股通标的股票提供了更多的便利，而对内地投资者投资于港股通标的股票却有着诸多限制条件，但这种原本有利于香港投资者投资内地股市的制度设计，事实上并没有引起香港投资者多大的兴趣。

资金方面，截至2018年11月16日，沪港通运行4年累计成交10.31万亿元人民币。其中，沪股通累计930个交易日，交易金额6.05万亿元，日均交易金额65.02亿元；港股通累计912个交易日，交易金额4.27万亿元，日均交易金额46.77亿元。从成交量来看，这点量与A股日均数千亿的数字相比无足轻重。

此外，沪港通还是长期净流出的。香港交易所最新公布的沪港通及深港通统计数据显示，截至去年11月16日，沪深港通下的北向交易(包括沪股通和深股通)累计净流入金额为6156.64亿元人民币，而南向交易(港股通)的累计净流入金额为7275.23亿元。这种趋势至今依旧，港股通5月净流入229.57亿港元，较上月上升73%﹔沪股通及深股通净流出536.73亿人民币。显然，我想这并不是当初证监会在设计沪港通深港通之初时希望看到的结果。

资料图来源：视觉中国

而沪伦通通过GDR交易的设计，使得中国和国际市场的优质资产可以真正走出去，而不是像港股通那样仅仅让资金走出去。

就本质来看，香港的繁荣来自于其独特的中西社会桥接的地位，这种桥接过去是基于地理上的，作为欧洲到东亚的航线终点和由海到路的起点，港口支撑了航运，航运带来了贸易，贸易吸引了人口，人口和货物的集中形成了市场。

然而如今，香港早已不是东方不可替代的大港了。继早年被上海港超过以后，香港在过去不长的几年内被新加坡、深圳、釜山、宁波舟山、广州港超过，以-5.8%从第五跌到第七，不出意外今年将会被青岛港超过，天津港争夺前十大港的末尾——世界前十大港口中，中国牢牢占据7个。

这点丝毫不令人意外，仅就珠港澳大桥和高铁香港段修建过程中，香港反对派和部分媒体不遗余力地抹黑设障，使得工期一再拖延、成本快速攀升就可以看出端倪。都9102年了，某些港人还是依然食古不化，试图用牵强的政治理由割裂香港与内地的经济联系，也不知道他们哪来的自信，认为现代大陆百姓会羡慕鸟笼和劏房里的生活？

资料图来源：香港媒体

如果香港不能确保自身政治稳定，在司法、民政、物流交通、金融财会、人员流通上不能确保与内地的密切联系，自我孤立，如何能给资本和贸易提供一个稳定并且长期看好的市场？

人民币国际化作为中国发展的一部分，是历史前进的大势，同时中国和世界其他地区的联系只会更加紧密。过去香港提供了中国大陆连接世界市场的桥梁，而今天，如果这座桥梁放任自己变成危桥，我们为什么不跳过危桥，与世界市场直接联系呢？人才、资金、经济活力、经验和知识储备，这些我们都不缺乏，是时候跳过中间商直接参与国际市场了。

反过来虽然现在脱欧未定，伦敦也不像过去几年悲观者所预言的那样被巴黎和法兰克福所取代，但是精于算计的伦敦资本家也必然知道拓宽业务渠道，多样化投资以规避风险的道理。从英国财经和大众媒体的报道来看，他们还是对沪伦通的落地相当喜闻乐见的。这些构成了一出外文媒体乐观、海外中文媒体唱衰的怪现象。

亚欧本来就属于一片大陆，再加上非洲这块资源丰富、人口年轻、发展潜力无穷的大陆，亚欧非这块旧大陆一旦能打破藩篱，加强联系，必然能爆发出勃勃生机，盖过某些来自新大陆、热衷于破坏秩序打贸易战并自诩“世界领袖”的拙劣行为所带来的负面影响。多边主义并不是靠空谈就能维护的。

参考资料：

[1] 董秀良, 张婷, 关云鹏. 沪港通制度改善了我国股票市场定价效率吗？[J]. 上海财经大学学报, 2018, 20(4): 78-92.

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