【特朗普旋风带动的美国资本市场的兴奋，还在继续：美元指数、三大股指都在上升。那么，特朗普真的能让美国再次伟大吗？历史地看，会发现什么秘密？特朗普上台，想要重振美国， 从他身边笼络的对华强硬派的架势来看，真的要跟中国打贸易战？

上周日（11月20日）晚间，北大国发院朗润园举办的朗润格政论坛上，光大证券前首席经济学家徐高博士，利用详实的数据，告诉了大家他的答案。

在徐高看来，共和党总统时期美国的财政赤字都会明显扩张。而历史地比较，共和党执政期间的GDP增速和美国股指等均值数据，都低于民主党，而失业率和通胀均值都高于民主党。中美贸易战打不起来，因为特朗普想要重振美国，需要中国资本来支撑其国内需求；况且要真打起来，美国的承受力还比不上中国。】

下文根据北大国发院论坛上徐高的演讲整理，经作者审定后授权观察者网发布。

11月20日，徐高在北大国发院朗润格政论坛演讲

特朗普的当选让包括我在内的许多人感到意外。但事后来想，特朗普的经济政策导向还是切中了美国经济当前的时弊，有其正面意义。从这个意义上来说，特朗普能够当选也有其道理。

什么经济力量把特朗普推上了总统宝座？

导致特朗普当选的因素有很多，经济、社会、政治层面的都有，这里我们聚焦在其中的经济因素。这个因素就是过去十几年全球失衡的扩张和收缩。

下面的柱状图是世界几个主要经济体经常帐户盈余或者逆差占世界GDP的比重。次贷危机是个分水岭。之前全球失衡快速扩张，之后则快速收缩。仔细看全球失衡分布的话，能够看到顺差国有中国、日本及其他亚洲国家，还有中东及北非这些石油输出国。几十年来全球主要逆差国就一个，就是美国。换句话说，顺差国的顺差基本上都来自美国的逆差。

在全球经常账户失衡的图景中，我们看到的是全球货物及商品的大流动，从顺差国流向美国。而支撑这种商品流动的，是从顺差国流向美国持续流动的资本。以中国为例，过去十多年，中国经常账户盈余的绝大部分都变成了对美国金融资产的增持。换句话说，都借给了美国。

这对应着美国国内的加杠杆。在2000年之后，美国经济进入了加速加杠杆的过程，债务增量占GDP比重逐年增大。这种债务的加速累积支撑了美国国内旺盛的需求，进而变成美国对全球商品需求的扩张，最终表现为美国不断扩大的经常帐户赤字。

因此，全球失衡说白了就是一个顺差国把自己顺差累积的资本借给美国，支持美国购买顺差国产品的故事。在这个过程中，顺差国通过商品和资本双重补贴了逆差国美国。在这个过程中，顺差国也享受到了来自美国的强大外需，因而国内经济向好，也不吃亏。

如果用中美贸易失衡的例子来讲就是，中国用净出口换回的顺差（外汇），买了美债。然后美国用这个钱买中国的商品。

但很遗憾的是，这个游戏在次贷危机爆发后就玩不下去了。美国加杠杆需要由头，这个由头就是美国的房地产泡沫。美国房价从1990年就开始持续上涨。2000年之后，当大家发现房价已经连涨了十多年之后，自然就预期房价会一直涨上去。

有了这样的预期，银行在放房屋按揭贷款时就不太考虑风险，因而导致了次级按揭贷款的大量发放，推升了美国的杠杆率。但是，随着房价在2007年的触顶回落，这个游戏玩不下去了。

当房价开始下跌，次级按揭贷款的质量就持续恶化。所有建立在它之上的金融衍生品也开始大面积违约，最终导致了金融体系的整体崩塌，形成了次贷危机。次贷危机逆转了美国之前的加杠杆。在次贷危机之后的一段时间里，美国民间部门甚至一度成为净储蓄者。美国从之前的借钱消费，变成之后的存钱还债，杠杆率从升到降，自然就导致其需求急剧萎缩。

美国的需求下降导致美国的经常账户逆差急剧收缩，顺差国的顺差也跟着收缩。全球都感受到了美国需求萎缩带来的冲击，快速陷入了经济衰退。

既然美国用加杠杆来扩张全球总需求的游戏玩不下去了，世界经济就应该相应调整。顺差国需要把其国内过剩的储蓄转化为国内消费，而不要再试图借出去。因为国际经济中已经没有足够大的加杠杆力量来平衡这些储蓄了。而经济规律来讲，在后危机时代资本回报率已经降得远远低于危机之前，全球储蓄率理应大幅下降。但现实是，直到最近，全球储蓄率仍然处于相当高的位置，而没有大规模向消费转化。

后危机时代全球经济有很多病症，都可以归结到全球储蓄过剩上面去。

储蓄是可贷资金的来源，而对资金的需求则主要来自投资项目。在经济减速的背景下，投资回报率不高，投资者启动新投资项目的热情不高。这样，过剩的可贷资金在金融市场上就找不到足够的资金需求方，从而演变成“资产荒”。储蓄加上消费就是总收入，投资加上消费是总支出，储蓄过剩就意味着收入大于支出，经济中支出意愿不足。储蓄加消费还是总产出，储蓄加投资还是总需求。这样，需求不足或者说产能过剩也自然产生。如果全球有一个调整机制，把过剩储蓄转化为消费，这些问题都不会发生。

但是问题是全球的调整机制在中国这儿被卡住了。从过去几十年中国储蓄率与经济增长的统计关系来看，后危机时代我国储蓄率反常地高。而全球除中国以外的地区，储蓄率则已经随经济增长的减速而下降，与过去相比并不反常。

从这样的对比来看，全球高储蓄的症结在中国。在这个背后，是中国经济的收入分配结构出了问题，把过多的收入导向了消费者之外的部门，因而导致国内消费不足、储蓄过剩。这种情况预计还会长期存在。

当中国经济体量变得足够巨大，在世界经济中都举足轻重时，中国的需求不足就不仅仅是中国的问题，而是全球的问题。

在这样的背景下我们再来看特朗普的当选就比较清楚了。全球储蓄过剩所导致的需求不足令包括美国在内的全球各个经济体都增长乏力。这时，特朗普提出的政策会促使美国重新加杠杆，从而扩张全球总需求。这会在一定程度上缓解当前的经济困局。从这一点来看，特朗普当选也有其道理。

特朗普药方不治本 但能治标

接下来，我们来审视特朗普开出的药方。他的加杠杆的政策虽然不能从根本上解决过剩储蓄的问题，但能够缓解过剩储蓄与偏弱投资之间的不平衡。既然不能减少储蓄，那就增加投资增加债务，这也能让需求和供给更加平衡。所以，特朗普的药方能够治标。

特朗普现在主要的政策，一是宽松财政政策，其实就是政府加杠杆。其中包括减税和增加政府开支。粗略估算，这些积极的财政政策对美国GDP增长的直接效应应该超过1个百分点。

而在对外方面，特朗普的保护主义倾向比较明显。但它在这方会走多远还要观察。但需要注意的是，在美国的政治体制下，总统在内政方面会受到来自国会的较强制约，但在对外方面总统的权力却大得多。所以不管美国未来的政策如何演进，它必然会给全球贸易市场带来更高不确定性。而在货币政策方面，考虑到特朗普积极财政政策对经济和通胀的带动作用，货币政策的紧缩预期会随之明显上升。

特朗普的执政纲领 历史地看并不反常

特朗普这种政纲，放在过去美国六十年的历史中来看并不特别反常，他要做的这些事情基本上共和党总统都会做。在下图中用阴影标出了过去几十年美国共和党总统当政的时期。

看得出来，共和党总统时期美国的财政赤字都会明显扩张。在里根、老布什和小布什总统时期，财政赤字都非常明显地扩大。而财政赤字的扩张更多来自于财政收入的减少，也就是减税。这是因为美国财政支出中较大比例是法定支出，灵活性不是特别强。再加上共和党人一般都倾向于小政府，对政府扩大开支有较高警惕性，所以基本上每任共和党总统的宽松财政都以减税为主。

从特朗普现在传出的政策信号来看，他也差不多。而从过去历史来看，美国每任共和党总统时期，政府投资占GDP比重都会小幅上升，但上升幅度不是很大。

而如果观察美国的杠杆率变化。在过去，共和党总统任期内美国联邦政府都会通过自己债务的加速扩张来对冲民间债务增速的下滑。相信在特朗普任内也会如此，美国政府会用自己的加杠杆来带动经济。

美元汇率短期还会持续上升

这个背景下我们看美国市场变化。在总需求不足的情况下美国政府要加杠杆扩大需求，自然会让经济状况有所改善。而政府加杠杆也能扩大融资需求，减轻过剩可贷资金对利率的压制。于是，通胀和利率都回往上走。

在特朗普当选后，美国十年期国债收益率，以及美国通胀保值国债（TIPS）收益率所隐含的通胀预期都在往上走，显示投资者已经开始预期美国通胀会走高，货币政策要收紧。

而在现在这么一个全球比烂的经济环境中，美国即使只是推出了治标的经济药方，也比连标也不治的经济体更好。所以，美元汇率会在这个环境中明显走高。在期货市场中，美元指数的多头已经快速上升。上次有如此走势，还是在2014年下半年。那时，美元指数一口气涨了25%。以此来看，明年美元指数将明显高于今年的水平。

再回过头来看美国债市的长期表现。美国债券收益率从里根时期的沃克尔反通胀开始，走出了三十多年的大牛市行情。特朗普的这些措施并没有根本上平衡全球经济，没有从根本上缓解全球储蓄过剩的痼疾，而只是增加了对储蓄的需求。所以它会带来债券收益率的上涨，但是还谈不上是长期的大拐点。

长期来看，全球高储蓄率对全球资本回报率，以及全球利率水平的压制还会存在。2017年美债收益率会上扬，但是你要说十年大拐点来了，现在还得不出这样的结论。

再看美国股市。里根的当政开启了美国二十年的股市牛市。但我们要注意到，在里根之前，美国股市熊了十几年。里根之前的股市熊市很大程度上反映了美国经济在石油冲击之后陷入“滞胀”困局的事实。而里根通过宽松财政、反通胀的措施带领美国彻底走出了滞胀，因而开启了大牛市。

前面已经分析过，特朗普的政策只能治标而不能治本，因而很难像里根那样彻底改变美国经济的面貌。另一方面，在特朗普当选前，美国股市在极度宽松货币政策的支持下已经大幅走牛，股市里泡沫成分不小。特朗普的药方固然能改善美国经济的状况，但同时也会令利率水平上升，挤出股市的泡沫。在这两方面因素的影响下，2017年美国股市不太可能是大牛市行情，更有可能震荡。

不要对特朗普治下的美国经济抱过高期待

很多人对特朗普当选以后美国的经济前景抱有很高期待。特朗普会在一定程度上改善美国经济的局面不假，但我们看一下历史会有不同答案。

从1950年到现在，美国共和党总统任期的GDP增速均值是2.81%，而民主党总统时期的均值是3.73%。失业率均值,共和党总统时期是5.93%、民主党总统时期是5.74%。CPI均值方面，共和党是3.87%，民主党是3.18%。

从历史经验来看，共和党总统任期内美国经济增速一般会低一些，通胀一般会高一些、股价一般会涨得慢一点。当然，这样简单的平均掩盖了不同时期的巨大差异。而且历史也未必会重演。但回顾历史有助于我们更冷静客观地看待特朗普任下的美国经济前景。

重振美国经济 特朗普离不开中国

下面再来看看特朗普就任后中美经济关系的前景，这必须要从美国经常账户的赤字讲起。

从1950年到现在，美国在共和党总统任期内一般都会有看到贸易赤字的明显放大。里根和小布什时期尤为明显。这是因为美国民间的高消费倾向长期持续，因此美国政府要加杠杆，扩张财政赤字，其赤字缺口就需要从国际资本市场借入资本来弥补。这在贸易项下就会带来贸易赤字的扩张。

特朗普要让美国再次变得伟大，要在美国大规模减税，要在美国大搞建设。一个核心的问题是，他的资源从哪里来？你不能既吃掉一个蛋糕，又把它保留下来。

特朗普减税对美国消费显然是正面的，而他又要扩大美国的投资。这样，美国的内需会变得比以前更大。而在以前美国都处在内需大于国内收入，因而需要通过贸易赤字从全球借入资本。现在美国内需变得更大，必然需要从全球借入更多资本。只有有贸易盈余的国家能够有富余资本借给美国。

看现在美国贸易赤字的国别划分。最多的是中国，第二是所有OECD国家加起来。美国过去对石油输出国有大量贸易赤字，而现在这部分赤字已经归零。因此，从全球贸易平衡的角度来看，美国贸易赤字的扩张能够来自哪里？很显然，主要应该是中国。

中国近一段时间持有美国国债规模下降，核心原因是我们对外净资产分布发生变化。之前我们是外汇国家拿着，变成外汇储备，跑去买美国国债。现在因为人民币贬值，民间开始积极把人民币换成美元。但换了之后还是要主要到美国去买资产。换言之，钱还是继续借给了美国，只不过换了种资产方式而已。

所以，特朗普要让美国重新变得强大需要资本。而这个资本应该主要来自中国。如果特朗普大打贸易保护主义的牌，限制中国产品的输入，那么他的积极财政就必然会导致美国民间消费或投资的下降，形成财政对民间支出的挤出。那样的话，美国民众的福利会明显下降，他的让美国重新强大的初衷就实现不了。

所以，虽然特朗普对中国放了很多狠话，但是他离不开中国。没有中国的支持，他让美国重新变得伟大这个事情很难做成。

整体来说，特朗普当选对中国经济偏正面。美国的再度加杠杆能够给中国富余储蓄找到出路，全球总需求不足状况会因此改善。未来，中美之间贸易摩擦估计少不了，但大的贸易战打不起来。要真打起来，也是两败俱伤，美国的承受力还比不上中国。

此外，特朗普当选带来的外部不确定性会导致我国国内稳增长政策推进得更加积极。展望明年，我国GDP增长稳在6.5%以上没有太大问题。

在美元升值的背景下，人民币兑美元表现出贬值压力很正常。此外，考虑到美联储加息临近，且特朗普即将宣誓就职。在今年剩下的日子里，是人民币贬值的一个窗口期。这时策略性地加快人民币贬值步伐也有其道理。贬得多了，理论上来说人民币距离均衡汇率也更近，跟特朗普讨价还价的时候也有更多筹码。

但要强调的是，现在这种贬值是我们主动调控的有序贬值，跟2015年底那种近乎崩盘的无序贬值是完全不一样的。

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