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学者争议人民币兑美元汇率破七:自由浮动还是弹性可控?

2016-12-30 14:58:30

在人民币兑美元汇率逼近7的关键时刻,又恰逢美国新任总统特朗普上台扬言在汇率方面压制中国,因此,人民币的贬值无论在政府监管层,还是学界,坊间,都吸引人们热切关注与讨论。

12月21日,由上海高校智库——复旦大学中国经济研究中心和中国社会主义市场经济研究中心联合举办,RICE-CCES“中国大问题”讲堂•第9期“人民币汇率形成机制改革”主题报告研讨会上,前央行货币政策委员会顾问、中国社科院学部委员余永定教授,以及复旦大学陈学彬和林曙两位教授展开热烈讨论。

观察者网受邀参加,并在专家发言之后就热点话题提问并做采访。

余永定教授认为,在目前的人民币贬值预期之下下,央行的“收盘价+篮子货币”定价机制,虽然有些聪明的设计,但解决不了如何使人民币汇率在合理均衡水平上实现双向波动的问题。因此,央行应尽快放弃对汇率的管控,让其自由浮动。

在余永定教授看来,人民币并不是弱势货币,所以在贬值压力释放后,即便出现超调也很有可能会反弹到一个还比较不错的位置;而3万亿美元外汇储备是我国花费多年辛辛苦苦积攒下来的,不应随便牺牲。

余永定这样说的是有前提的,但是被很多人忽略了,那就是,他所主张的停止干预,是建立在保留资本管制这一前提上的。汇率浮动应该放在资本项目自由化之前,这似乎在学术界已有共识。

余永定介绍说,我们的汇率制度在全球大国中,属于独一家,归于“类爬行钉住”,同处这一类别的除了中国以外绝大多数都是些经济实力不强的小国。人民币汇率对浮动的应该具有很强的耐冲击力。我们要克服人民币贬值的恐惧,况且人民币贬值对我们目前的经济应该是利大于弊。

复旦大学金融研究院陈学彬教授则认为,让汇率浮动起来是好的,但在目前的状况下不能一下子放开,要一点一点地慢慢放,力求平稳可控。

复旦大学国际金融系主任林曙教授认为人民币汇率浮动是大势所趋,政府在调控时还须对市场有所敬畏。

至于人民币兑美元破不破7,学者们认为这并不重要,预测明年人民币究竟到多少才探底,也无太大意义。

对于特朗普上台对人民币汇率所造成的影响,余永定认为要一方面“礼尚往来,来而不往非礼也”。另一方面要考虑周全小心做准备,待美国采取实质性的措施之后再予以反击,为关系的修复留下充分余地。

人民币贬值是前期升值的正常调整

观察者网:最近一段时间,人民币对美元汇率“紧贴”7关口,引发市场高度关注,您怎么看?

破7不破7、什么时候破7,对我来讲没什么意义,也不重要,该怎么办就怎么办。

我的主张是放开对汇率的控制,让汇率自由浮动。

不过数据的变化可能还是会引发一些市场行为,有些投行的经济学家告诉我,中国的外汇储备可能很快就会跌破3万亿美元了,估计跌到2.8万亿美元的时候,市场会采取一些相应的操作吧。

在回答这个问题之前,我首先想引用一篇国际上非常经典的文章,这篇文章的题目叫做“固定汇率的幻象”。

这篇文章写于亚洲金融危机之后,是对亚洲金融危机一个反思。

从技术上来讲,一个国家即使没有外汇储备,也通过提高利率来维持汇率水平。为什么很多国家会放弃调控汇率,让它自由浮动呢?归根结底就是因为,在有强贬值压力是动用各种手段调控汇率对经济的成本太高。

尤其是当公众预期这个成本会很高的时候,这样做成本会更高。

所以我认为人民币走向浮动是大势所趋。

我们看中国最近为什么会贬值?

第一,我们2014年之前汇率升值非常大,所以有一个向下的调整是非常正常的。

第二,可能大家认为中国未来的经济走势具有比较大的不确定性,会因汇率的变动产生了一些担忧。

第三,人民币和美元资产吸引力逆转,导致了中美之间资产的重新配置。

第四,美元加息将对人民币汇率产生冲击。

第五,汇率维稳政策导致预期无法分化,出现单边预期。

目前在政策上,我们没有及时让人民币进行浮动。对此,我非常同意余永定老师的观点,如果811以后再等两个星期,说不定结果会完全不一样。

但我们没有顶住压力坚持下来。

而现在采用维稳的做法,努力控制汇率调整的速度,一定会形成单边贬值预期。

所以我的想法和余老师一样,我们应该放开,让人民币汇率自由浮动。

前一段时间有个国际会议,某基金公司请我去跟他们做交流,让我分析人民币为什么会贬值。因为汇率在某种程度上是代表了人民币的价格,所以我们会想,人民币是不是不值那么多钱了?

美国量化宽松多印了很多钞票,但其实我们中国印的钞票也很多。以前两种货币有含金量之比,现在没有了,所以想要知道货币的价值就得看你有多少产出。

如果产出的东西只有这么多,却发行了巨量的货币,那么货币肯定会贬值。

再换种方式,用M2跟GDP之比来衡量(M2:广义货币,用来反映货币供应量,等于交易货币+定期存款+储蓄存款),刚改革开放的时候,中国的M2与GDP之比比美国低。

但现在我们的这个比率是美国的两倍多,各自代表的购买力发生了变化,这样肯定会贬值。

外储、货币政策独立性、资本项目适度开放都不该牺牲

观察者网:在比较强的贬值预期之下,学者们对于应对贬值预期的办法,观点不一致。

应对贬值压力,一般有三种方法。

第一种,面对强大的贬值压力和贬值预期,一般国家会选择停止干预外汇市场,一次性释放贬值压力。

第二种,是此前东南亚金融危机时我国的做法,即钉住美元,宣布绝不贬值,同时加强资本管制,直到由于供求关系发生变化,贬值压力消失。

东南亚金融危机的时候我们用了这一招,并取得成功。但这种选择获得成功的先决条件是存在严格的资本管制。今非昔比,这个条件在中国已经很难满足。

第三种,也就是我国现在正在做的、努力想要走通的路——通过某种方式引导汇率逐渐贬值,直至贬值压力消失。

我认为这第三条路是行不通的,汇率、外汇储备、货币政策独立性、还有资本项目适度开放(一定程度的资本管制)四选三,后面这三个你都不应该牺牲。

我们讲要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,这是完全正确的。

问题是,目前的人民币汇率并未处于“合理均衡水平上”(具体参见图1)。

在这种情况下,如何维持汇率的“非均衡稳定”呢?

假设美元就是白菜,在6.5元/斤的价格水平上,白菜处在供不应求状态,于是出现价格上涨压力。如果白菜价格上涨到6.7元/斤,白菜的供求就会实现均衡,白菜价格就会实现“合理均衡水平”上的基本稳定。

但央行想要把白菜价格维持在在6.5元/斤。怎么办?有两种办法(或两者相结合)。

其一,抛售国家储备中的白菜(抛售外储中的美元)弥补供给缺口(图中的水平红线代表)。此时,白菜价格为6.5元/斤,交易量为s3。

其二,实现“凭票供应”制度。把需求量限制在s1。但在6.5元/斤的水平上,对许多人来说,白菜太便宜(美元太便宜)。由于“狼多肉少”,便出现计划经济下常见的“短缺”现象。“排队”、“走后门”和“投机倒把“成为分配白菜的办法。

显然,两者都不是解决市场失衡的理想办法,前者消耗外汇储备,后者导致各种扭曲。如果非要我在“两选一”,我宁可选资本管制。

但最佳选择是放弃干预,让白菜(汇率)找到自己的“合理均衡水平”——6.7元/斤。当然,汇率不是一般商品价格,汇率“超调”和其他种种难以预料的风险难于避免。

但现在已经没有万全之策。

不到两年时间,我们已经消耗了一万亿美元的巨额外汇储备。我们还打算消耗多少?!

图1:什么是汇率?如何动用外汇和资本管制的力量稳定外汇

我基本同意余老师的观点,但是也有一点差别。

第一,我反对盲目地开放资本项目。去年5月份央行对资本项目开放征求意见的时候,我就明确反对过。我说,如果你在股市泡沫推到1万点的时候开放资本项目,对中国来说会是个大灾难。

当时,余老师也反对,我也反对,但不一定有用。所以我说去年的股灾是好事,因为它阻止了中国盲目开放资本项目。

假如股市年底涨到1万点,那开放资本项目后跌下来,大量的资本外逃绝对会使中国经济出现大灾难。

第二,我主张先放开汇率。

资本流动管制是大坝,汇率是水,为了让汇率实现均衡,你先给这个大坝开一个小口,让这个汇率之水流下来,看它流两天不流了,觉得差不多了,再把这个坝推掉,那就是稳定了。

但如果你没想着先放开汇率,而是先想着把这个大坝推掉,那么大坝里的洪水一下来就可能把大坝下面淹掉一大片。

汇率自由浮动可行吗?

观察者网:余老师主张让汇率自由浮动的观点很鲜明,可是很多人还对此有争议,认为我们可能还不能一放了之。

虽然在很多方面我完全赞同余老师,但是余老师所说的,我们汇率放开以后贬值就可以一步到位,我还是不大赞成。

一步到位会到哪里去呢?余老师说他不知道,我也不知道。

作为国家来讲,他不敢承担这个风险,我还是赞成稳当点,慢慢地放。

我的观点是现在将汇率放开,然后暂时加强资本管制。

当然,加强资本管制不能只盯着普通老百姓的换汇,一些大的资本走出去,像一带一路,用外汇一拿就是一百亿二百亿的,而我们普通老百姓换个5万都不行,我觉得这对我们普通老百姓太不公平了。

而那些出去的企业真是为国家着想、使中国打到世界去吗?我看不见得,他们很多是去投资,买房子买酒店。

就算他们是去投资,也会面临两个问题,第一,中国未来的生产力会过剩。第二,会出现就业问题。中国这么多人,所有企业都走出去,未来中国的就业会成一个大难题。

现在还要鼓励二胎,再加上机器人和人工智能的普及,会给我们的就业带来很大挑战。

于此可以形成对照的是,特朗普他要美国的企业都回来,而我们反而鼓励走出去,所以我觉得现在大力鼓励企业走出去不是一个最好的时机。

让汇率自由浮动又能怎么样?发生变化的无非有四点:银行货币配置、企业外债、主权债以及通胀水平。

对于我国来说,这四项风险基本不存在,或都在可控范围内。其中,我国企业债务对GDP之比达到了150%以上,值得担心,但企业外债占企业债务总额比重非常低。

对于让人民币贬值的主张,有些人说,让人民币一直贬下去那怎么行,今天贬3%,明天贬5%,贬着贬着都快贬没了。

那我要反问了,世界经济史上有过这样的先例吗?一个拥有大量经常项目顺差、巨额外储、高速增长、资本项目并未完全开放的国家,其货币会大幅度贬值、一贬到底?

我赞成官方说法:人民币不该是弱势货币,对人民币应该有信心。

超调是可能的,但我不相信人民币会长期成为弱势货币。

如果人民币真是如此脆弱,你通过损耗外汇储备来稳定汇率又有何意义?这种稳定又能维持多久?

现在我们面临的选择是要在汇率稳定、外汇储备、还有国家信用之间三选二。正如一些学者所言,汇率不就是价格嘛。价格变一变又能怎样呢?

而外汇储备是中国三十年来辛辛苦苦积累的国民财富,是国家实力的重要体现。

外汇储备是要用的,但应该用对地方。

已经为维持汇率稳定花了近万亿美元,就别再花了,还是省着点吧。

我非常赞成央行加强资本管制。但与此同时,必须维护国家信用,国家信用是用30年时间建立起来的。这是是一种隐形的、非常强大的国家力量,这个东西绝对不能动。

在汇率稳定、外汇储备、国家信用三者中,汇率是最不值得保的东西,不要用极高的代价保最不值得保的东西。

谁都知道,一旦放弃干预,汇率过调是难以避免的。

但经济学告诉我们,只能在各种可能性中作出最好或最不坏的选择。绝对好和万无一失的事情是没有的。

中国经济的一个重要特点是广义货币对GDP过高。不少人担心,一旦听任人民币贬值,大量人民币被换成美元,人民币就会一贬到底。

广义货币对GDP比过高确实值得担心。这是反对过早开放资本项目的重要论据,但不能用于反对停止干预外汇市场(当然不是绝对不干预)。

在没有资本管制的情况下,一有风吹草动,大量资本外流,即便你采取固定汇率制度,你又有多少外汇储备来稳定汇率呢?

这里的问题是资本项目自由化的时序问题而不是汇率制度的选择问题。

我的团队所主张的停止干预,是建立在保留资本管制这一前提上的。汇率浮动应该放在资本项目自由化之前,这在国际学术界已有共识,这里无需赘述。

确实,在保留资本管制的情况下,汇率的决定还不是真正的市场化汇率,但中国汇率市场化进程必须经历这样一个过渡阶段。

而在保留资本管制情况下,让人民币汇率由市场决定,不会导致人民币汇率一泻千里的转况,但可以减轻资本管制压力,从而减少资本管制对市场价格和资源配置的扭曲。

在现在这种情况下,余老师刚才说的是对的,对在什么地方?我们已经没有最好的选择了,我们只有最不坏的选择。

第一种选择就是继续大力维稳,这个是肯定不能持续的。

为什么不能持续?主要看美国和中国的宏观经济基本面因素以及特朗普上台以后,会推出一些减税和基建的政策,这使得美联储持续加息成为大概率事件。

余老师刚才也强调了,你如果要汇率稳定的话,肯定要货币紧缩,这个紧缩后果我们是不能承受的。

更不好的是,我们公众对上面两点形成了比较明确的预期,这个预期一旦成立以后,维稳成本会更加高。所以会出现了经典的固定汇率这样一个问题。

第二种做法,是不是可以一次性大幅贬值,然后再钉住美元?我觉得这样做的风险也非常大。

现在和1994年的区别是什么,1994年的时候存在黑市汇率。我们知道大概底在什么地方,所以我们当时选择了8.7,这个数字在我们心里是有底的。

但是现在底在哪里,我们谁都不清楚。你如果要大幅贬值的话应该贬值多少?你如果贬值10%的话市场觉得可能不够,还要再贬10%。

另外考虑到中国目前的经济体量,这样做是会引起巨大溢出效应甚至国际金融危机的。这点从811就可以看出,周边国家汇率肯定会波动得更厉害,又会引起一系列反应。

而且,从长期来看,这根本没有解决汇率失调(misalignment)的问题。

我们现在能做的是什么?我理解的是增强汇率弹性,使人民币汇率走向浮动,这才是唯一正确的做法。

大家都学过国际金融,在外部有货币紧缩的时候,其对本国的效应取决于本国的汇率制度。如果汇率是有足够弹性的话,对本国实体经济有正面作用;但如果是僵化的,那么汇率可能会紧缩。

但是不得不提的是,为什么我说我们现在已经没有非常好的做法,因为我们可能错过了最佳时期。

我觉得两年前做这个事情正好,现在做这个事情可能有一定风险,只要是短期可能会出现一些超调。

但是我觉得就目前来讲,我们这个风险应该还是在可控之内。

所以我觉得应该尽快让汇率浮动。

中国的汇率制度是最不怕浮动的

观察者网:所以,我们现在的汇率机制叫“参考一篮子货币“的”有管理的浮动”,这跟国际上一些主要货币汇率机制不同,怎么理解这种安排?

其实在IMF有关汇率制度的年报中已经没有“有管理的浮动”这个汇率类别。IMF将各国的汇率制度总共分为三大类——硬钉住、软钉住、浮动,其中大部分国家是浮动的,而我国属于软钉住中的“类爬行安排”。

(观察者网注:个别国家的汇率制度难以归类,如新加坡,被IMF归为“其他有管理的安排”)

和我国一样采取类爬行钉住的国家并不多。根据IMF2015年的报告,在IMF的189个成员国中,在2015年只有19个,除了我国之外剩下的就是什么海地、老挝、哈萨克斯坦等等,大家熟悉的比较重要的国家只有瑞士、阿根廷。

我们同经济上十分脆弱的国家结伴,其实我国应该是最不怕汇率浮动的。

瑞士在2015年初也取消瑞士法郎与欧元1.20比1的汇率上限。几乎所有的发达国家都是浮动汇率,包括我们周边的所有重要发展中经济体都是浮动汇率。

阿根廷也于2015年12月宣布取消外汇管制,实施自由浮动。

图2:IMF对于汇率制度的分类

IMF认为,亚洲金融危机到2005年7月21日汇改之后的一段时间,中国实行的是“钉住美元”(可归类为“传统钉住”)的汇率制度;同美元脱钩后,是“爬行钉住美元”。

2008年8月至2010年6月,为应对全球金融危机,中国暂时恢复“钉住美元”。IMF将中国这段时间的汇率制度称为“稳定安排”。

2010年6月之后,人民币兑美元恢复升值,到2011年4月,升值幅度达到4.7%。

2012年4月人民币兑美元汇率波动区间由0.5%扩大至1%;2014年3月浮动区间进一步扩大至2%。

但由于中间汇率缓慢变化(升值或贬值)和爬行浮动的区间始终没有超过2%,在其2011年度的《汇兑安排与汇兑限制年报》中,IMF将中国自2010年6月以后的汇率制度归类为“类爬行安排(类爬行钉住)”。

至于什么是货币篮子?货币篮子就是“作为价值尺度用以度量商品、劳务、金融资产(包括货币)价值的,由不同数量的不同种货币构成的货币单位”,比如SDR就是一个典型的篮子货币,是由多种不同数量的货币构成的价值尺度。

1个SDR中包含0.58个美元、0.39个欧元、1.02个人民币、11.9个日元和0.086个英镑。以2016年9月30日的汇率为基期,我们可以算出1亿SDR等于1.3958亿美元。

我们要么钉住一篮子货币,要么钉住单一货币,我们不可能同时把一篮子货币和单一货币都钉住。

钉住一篮子的好处就是可以维持名义有效汇率稳定,而维持名义有效汇率稳定又主要是为了维持出口竞争力。

我们在90年代就讨论了这个问题。

90年代讨论了这个问题,85年后日元升值兑美元升值。95年的时候一度升到1美元升到79日元。

日元在处于升值阶段的时候,如果你钉着美元,你对美国出国不受影响,但对日本出口增加。后来日元兑美元贬值,东亚国家对日本出口就遇到了困难。

总的来说为什么钉住一篮子而不是钉住美元呢,要考虑到出口,如果我死死钉住美元,日元对美元贬值了,我对美国的出口不受影响,但对日本的出口就大受影响。但是如果是钉住了一篮子情况就会有所好转,不是一边沉了。

总之,钉住一篮子货币指数主要是为了满足保持名义有效汇率不变,维持出口竞争力的要求。

我们现在是钉住CFETS指数。尽管表达方式不同,钉住一篮子货币和钉住一篮子货币指数的实质是一样的。

为什么钉住篮子货币或篮子货币指数?是为了我出口不受影响。

如果钉住一篮子货币或篮子货币指数,美元对日元贵了,人民币对美元就会贬值,对日元就会升值——但小于钉住美元时的升值幅度。

这样,贸易就可以保持相对稳定,不是一边沉了。

我想说的有两点,第一点,在金融危机时,我们钉住美元,做出了巨大的牺牲,但“出力不讨好。”

事实上,中国在2005年就提出了参考一篮子,但是实际上我们就是参而不考。

2005年到2008年爬行钉住主要参考的是美元,而不是参考的一篮子。

2008年发生金融危机的时候,本来是提供了一个很好的机会。这个时候去坚持我们参考一篮子的话,对美元有一个比较大幅度的贬值,结果会是很好的。

但是这个时候放弃了参考一篮子,又公开的钉住或者说严格钉住美元,钉住美元的结果是什么呢?让我们的出口大幅度的下降。

人民币随着美元对其他货币大幅升值,最后拿出大量的钱来出口退税。

退了税没有退给我们的出口企业,而是补贴了外国人,外国人还不感谢你。外国人说你们这是补贴,我们要惩罚你,我们要制裁你。

我记得是2010年6月,在南京紫金山庄召开一个金融论坛的时候,美国财政部的一个助理部长在会上发言,指责我们人民币钉住美元。

后来他发完了,我举手说,部长先生,我作为中国的学者,我认为人民币钉住美元是错的,它应该改,应该对你美元浮动。

但是这个错不是对你美国错,是对中国错。我们当初本来想钉住美元的,后来到2009年12月份钉得受不了,我们想浮动,结果刚刚一浮动,美国马上就带头来反对。最后中国说,我们是负责任的政府,不会让人民币贬值,于是又钉住了。

对于全世界的货币来说,是美国最先引发了全球金融危机,但是世界第二大经济体的货币钉住了美元,这带来一个什么结果?有利于全球的稳定,有利于你美国走出危机跟全球走出危机。

但是对我们中国来说,我们中国确实在危机当中作出了巨大的牺牲。后来这个部长说,那是过去,对全球对美国都有利,但是现在变了,你们应该变了。

对的,确实要变的,不是为了不损害美国利益而变,而是应该为了中国的利益而变。

恰好第二天,央行宣布重启汇改,可惜重启汇改不是参考一篮子,而是让它升值,就这样,一直升到了2014年。

第二点,我们说是要与美元脱钩,但依然把美元作为最主要的参考对象。

我们在很早的时候提出要参考一篮子或者钉住一篮子,目的是为了跟美元脱钩。

这个参考一篮子或者钉住一篮子,是在一定程度上还没有走到那个自由浮动程度的时候,要保持中国对外相对价格的竞争力,保持一个相对的稳定,目的是这个。

但我认为央行没有用好这个参考一篮子。央行的想法是想让人民币参考一篮子,不被这个钉住一篮子所绑住。我可以参考——对我有利我就参考,不利我就不参考。但是最后的结果就是,在美国的压力下不断升值。

我们现在是号称与美元脱钩了,但是实际上还是把美元作为主要的参考对象。

新的汇率制度下,贬值压力始终没有消失

观察者网:自去年811以来到今年年初,我国开始实行参考一篮子汇率的新定价机制,官方称新汇改让人民币汇率更加市场化,但为什么目前人民币兑美元出现了单边贬值的情况?

首先,我想说一下去年的811汇改。

811汇改有两个要点,一是今天的中间价等于(“参考”)昨天的收盘价,二是有个2%的浮动区间。

这个制度其实离浮动汇率制只有一步之遥了,差的这一步就是那2%的浮动区间。

我认为811汇改的意义是非常重大的,是从软钉住中的“类爬行钉住”向浮动汇率制过渡。

可能是改革的时候没有对各种情况作出很好的预案,所以当发现汇率连续三天贬值强度都非常强时,央行沉不住气了,终止了改革。

对于811汇改只坚持了两天,我认为这是非常可惜的。现在想一想,如果当年央行再坚持几天情况会怎样?前两天贬了3%,再等两个礼拜怎么样?

所以现在想想,同现在相比,811的情况可能好许多。

只不过因为股市暴跌,大家情绪不大好罢了。

但是,811汇改之后的一段时间里,市场对央行的汇率政策有点摸不着头脑。

央行干预的指导思想似乎是打破贬值预期。

市场预期贬值,我就让汇率升值。市场贬值预期消失或削弱,我就停止或减少干预(节约外汇储备)。汇率在市场作用下贬值,贬值预期再起。我就再次干预或加强干预。

在这段时间,没人知道汇率是按什么规律或者规则变动的(参见图3)。

图3:811汇改到2016年3月间的人民币对美元汇率变化情况

对于811汇改,我也有几句想说的。我觉得811汇改这个事很好,毕竟我们一直主张汇率跟美元脱钩。

但我认为811汇改选择的时机不是最佳的,因为当时恰逢中国金融动荡期。

你如果是在5月份以前就做这个事,那绝对没有这样的大动荡。股市发生了大动荡,你又来搞这么一通,结果当然是推行不下去。然后又重新去干预,花了那么多外汇储备。

观察者网:之前看到余老师团队肖立晟博士的研究,我们的“收盘价+篮子货币”是两种汇率机制,这种情况下人民币中间价会出现4种情景,其中一种情景:国内经济低迷,美元走强,这种情况下人民币汇率会贬值。而10月份以来这一轮的人民币贬值恰好属于这一种情形,就是说,我们在国内经济没有进一步恶化但比较低迷的时候,人民币汇率容易受美元指数走势的影响?具体请您讲一讲?

目前正在实行的新的人民币中间价新定价机制是:“收盘价+24小时篮子货币稳定”。它有两个公式,这两个公式是等价的:

1.当日中间价=前日中间价+[(前日收盘价-前日中间价)+(24小时货币篮子稳定的理论中间价—前日中间价)]/2

2.当日中间价=[前日收盘价+24小时货币篮子稳定的理论中间价]/2

对于这个定价机制,大家比较普遍的看法是主要有三个好处。

首先,在其他情况相同的条件下,人民币兑美元贬值的速度明显下降。

其次,由于美元指数和其他货币变动难以预测,市场预测人民币汇率未来变动路径的难程度大大增加。

或许正是因为这种汇率变动不确定性的增加,市场的汇率预期出现较大分化,押注人民币兑美元贬值的投机活动被削弱。

正如央行所说的“由于美元走势具有不确定性,参考一篮子货币使得人民币对美元汇率也会呈现双向浮动的特点,这有助于打破市场单边预期,避免单向投机。”

第三,人民币汇率的变动是有规则的,而且此规则是事后可验证的。这就满足了市场对于汇率决定方式透明化的要求。

然而,新汇率形成机制的缺陷问题也是非常明显的。

第一,央行所说的“双向浮动”并非是市场供求关系变化决定的双向波动,并非围绕均衡价格的“双向波动”。

相反,这种“双向波动”是干预的结果。而维持这种在均衡价格之下的“双向波动”的代价则是外汇储备的损耗。

第二,现行汇率形成机制既不能扭转人民币贬值趋势,也不能消除人民币汇率贬值预期。

自从2015年12月,央行正式公布CFETS指数以来,只有2016年2月和7月,人民币兑美元汇率收盘价小于开盘价平均值。其他月份收盘价均高于开盘价(直接标价法,上升代表贬值)。

第三,“收盘价+24小时货币篮子稳定”机制的另一个重要缺陷是妨碍了央行根据国内经济的基本面实施独立的货币政策。

央行在2016年第二季度的货币政策报告中指出:“若频繁降准会大量投放流动性,促使市场利率下行…….导致本币贬值压力加大,外汇储备下降。降准释放的流动性越多,本币贬值预期越强,就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇,由此形成循环”。

这表明,即便采用了新的汇率形成机制,对贬值的担心,依然严重影响了央行货币政策的独立性。

起初,央行的“收盘价+篮子货币”定价机制,得到了市场的较好评价。人民币汇率预期相对稳定、人民币贬值压力降低、外汇储备急剧下降势头得到遏制。

但我以为前一段时间汇率形势好转很难归功于新的汇率制度。

人民币贬值压力的降低在更大程度上应该是资本管制的强化、加上美联储推迟升息的结果。

图4:人民币汇率趋稳与新兴市场货币趋稳同时发生在2016年初

新汇率制度无法解决“四难问题”,货币当局必须在四个目标中选择三个,或满足于达成某种折衷。

“四难”分别是:汇率稳定、保住外汇储备、货币政策独立性、资本管制的强化不损害国家信用。

我们的团队一直是反对加速资本项目开放的。

对于央行加强资本管制的政策转变,我们当然是支持的。

但在此时,我们必须防止从一个极端走向另一个极端。

例如,对于把普通人换汇的额度从5万提高到20万、30万我们是反对的;但我们也不赞成取消这个额度。

最近有关当局重申外资的投资收入汇出不受影响,这是十分正确的。

汇率改革对中国是利大于弊

观察者网:在贬值预期比较强的时候,央行动用外储稳定汇率,您一直觉得这样做划不来?央行可能希望继续像亚洲金融危机时期,继续维护一个保持汇率稳定负责任大国的形象?

目前,我们国家正在做的事情是在贬值压力、贬值预期难以打消条件下努力维持汇率稳定。这样的做法从目前来看至少产生了三个不好的结果。

首先,是外汇储备两年用掉8000亿美元(含估值效益),这造成了国民财富的损失。

当年我们发展的对外经济是叫做“创汇经济”,外汇是我们辛辛苦苦一分一分赚来的,虽然有一部分可以说是“藏汇于民”,但其中的大部分很难这样说,这么一下蒸发数以千亿计的美元,不能不说是一个很大的损失(见图5图6)。

而且,外汇储备跌到3万亿以下,对于市场、对于国民来说,在心理上都会产生消极的影响。

图5:两年多以来我国外汇储备的损耗(数据来自CEIC与PRIME)

图6:外汇储备量的变化——还能撑多久?(数据来自CEIC)

其次,是货币政策独立性会因此受到影响。

央行也说,“若频繁降准会大量投放流动性,促使市场利率下行…….导致本币贬值压力加大,外汇储备下降。降准释放的流动性越多,本币贬值预期越强,就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇,由此形成循环。”

除了上述两点以外,资本管制的强化已经影响到正常跨境流动,虽然目前来说,这是不得已而为之的正确做法,但毕竟不可持续,不能长久。

观察者网:其实人民币贬值对我国的实体经济是有好处的,比如日本,想方设法让日元贬值以提振实体经济,中国是否也可以通过人民币贬值来促进经济发展?

贬值理论上对中国的出口有好处,可以改善中国外贸企业的生存环境。

但中国进出口贸易对汇率的弹性都比较低,所以,中国贸易能够从人民币贬值中得到多大好处还很难判定。

特别是,我们必须警惕特郎普之类的人借机攻击中国,操纵汇率以取得贸易上的好处。

中国让人民币贬值不是为了刺激出口,是因为资本项目逆差超过了经常项目顺差,而不得不让人民币汇率随市场力量走。

另外,贬值对各种资产价格都会有影响,但具体问题要具体分析;有的是有大影响,有的是没有太大影响,有的是根本没影响,所以很难一概而论。

总而言之,汇率改革对中国是利大于弊。当然,如果中国面临通货膨胀非常严重的情况,那就很难说了。好在现在我们并未碰到这种形势。

人民币贬值可以使泡沫经济降温?这个很难说。

特别是,这在很大程度上取决于央行的应对之策。

从历史上来看,货币升值同资产价格上升往往同时发生,但两者的因果关系难于确定。

如1980年代,日元升值时期出现股票和房地产泡沫,但这种泡沫其实是日本为应付升值所采取的扩张性货币政策造成的。

又如,2002年3月份日本股票价格大幅度上升同日元升值同时发生,但很难说是日元升值导致日本股票价格上升。

在东亚金融危机期间,泰国是资产泡沫崩溃再先,泰铢贬值在后,泰铢贬值应该会进一步导致资产价格的下跌。在本次全球金融危机期间,在美国,是资产价格暴跌在先,美元升值在后。

以中国目前的情况来看,在人民币渐进贬值的过程中,资本肯定会外流。如果没有资本管制,这种外流将变的十分凶猛。

其结果当然是使人民币资产贬值,但这时恐怕不是抑制泡沫而是资产价格崩溃了。

在有资本管制的情况下,资本的流出速度会大大减慢,对国内资产泡沫可能会产生一定抑制作用。

如果在短期间内人民币出现较大幅度贬值,这种贬值可能不会对国内资产价格造成很大影响。

因为此时,海外资产的价格贵了不少,且贬值预期消失了,资金就会留在国内,资产价格就不会受汇率因素影响了。

人民币还是强势货币

观察者网:有些机构研究者称2017年人民币会继续贬值3%-5%,这样算下来人民币对美元汇率大概是在7.2到7.3左右,那么您对人民币汇率是怎样预测的?

对于机构预测,我觉得这就跟股票一样,千万别信他。95年日元对美元汇率从79突破80元,98年就变成145,突然出现了一个危机又回去了。

现任日本央行行长黑田东彦亲口对社科院的同事和我说,积十多年负责日本外汇事务的经验,最难判断的就是汇率。谁也说不清汇率会怎么变化。

所以说,这么多难以预测的信息,你不要试图去预测他到底在什么时候会是多少。我在牛津学习的时候,老师讲的也是怎样建立经济学模型,也不教我们如何预测具体数字。

那个时候是80年代,他跟我说,怎么判断股票价格?最好的判断今天的收盘价就是明天的开盘价,所以这事儿你没法儿计算和预测。

但它长期的趋势是可以预测的,就是大概的方向是可以预测的。我觉得对汇率也只能如此,虽然说不清楚,但大方向大家应该是知道的。

我同意周行长的观点,人民币从长期来讲确确实实不应该是一个弱势货币。中国的经常项目和长期资本项目都是顺差(最近长期资本项目也有了点问题)。了解国际经济学知识的都知道,汇率走向关键长期还是得看经常项目,不怎么看资本项目,特别是短期资本项目。

所以说,就中国来讲,在相当一段时间内,作为一个贸易顺差大国,这种情况是不会改变的,所以从根本上来讲,人民币还是强势货币。

但在现在处于调整期,这种情况下,它需要调整一下,需要跌一下,除非中国经济基本面持续恶化,汇率会找到底部,跌到底自然会回升。

我非常不赞成的说我们已经实现了双向波动,那不是真正的双向波动,波动都是人为制造的,是通过改变干预力度造成的。

只有当白菜价围绕6.7元/斤时的波动才是真正的双向波动,在6.5元/斤时的波动不是真正的双向波动。

我们无法预知什么汇率水平是“合理均衡水平”,这是无法预测的。我不知道,因而根本不去干预汇率,它贬过头了自然会反弹。

当然,合理均衡水平也不是一劳永逸,永远不变的。

在放弃干预之后,汇率会有比较剧烈的波动,会由一个均衡水平转到另一个均衡水平。

在这种情况下,外汇市场上的各种金融工具,才会发展、相应的交易量才会增加。

就像股市一样,你之前知道它会稳在3000点吗?你不知道。

汇率也是一样的,不要太关注具体数字,因为你根本猜不着。

汇丰银行估计2017年底人民币汇率为7.25,这是用了什么模型估算出来的吗?我怀疑。

大概他们估计2017年人民币会贬值15%,算下来应该是7.25。如此而已,岂有它哉。

我认为,除了汇率调整以外,要想从根本上扭转人民币贬值预期,最重要的还是中国的实体经济。

要恢复公众对中国应该信心的话,要推出一些实质性改革措施。

政府与市场的关系是中国发展最重要的关系,关于要素市场和商品市场的讨论也有很多。

在资本市场种、在资产价格决定中,政府的关系应该是什么?

理论和经验都告诉我们,政府只能起到监督者的作用,他的作用是构建健康有序的环境,而不是作为作为一个市场参与者来操作资产价格。

对此,我们之前已经有过很多经验教训了。

之前不让汇率升值,最终导致了实际汇率的过度升值;还有就是想认为创造一个慢牛,结果变成疯牛和快熊。

我希望再次不要让汇率再出现这样的情况,还是应该让市场去决定汇率水平。如果我们不让汇率贬值,最终很可能会导致过度贬值,希望我们可以避免这一点,在汇率问题上不要重蹈覆辙。

应对特朗普 人民币得做好准备

观察者网:您怎么看待特朗普上台对人民币汇率的影响?他之前说要把中国列入“汇率操纵国”,他还说在2017年要加息好几次,有看法认为特朗普与中国还没打贸易战就已经要开始打金融战了,对此,您怎么看?

我认为美国的政策最后会是什么样的,还得看美国的建制派,就是体制内的那些人。

特朗普是体制外的,他胡说八道在很大程度是想让人关注他。对于他的挑衅性讲话,我主张的态度是,你要攻击我我就回骂你,如果你不采取任何实质性行动我也不采取任何实质性行动。

他一方面非常聪明,一方面又非常笨(外行),我倒希望他骂我操控汇率。好啊,我们不干预汇率了。汇率贬值是市场作用的结果,我们有什么办法?难道你要我们操纵汇率不成?

在特朗普上台的头一两年,中美关系一定是,风谲云诡、贸易战、金融战肯定是要打的,但以后恐怕还会回到常轨。

美国建制派恐怕也不会允许他恣意妄为。

对于中国来说,应该把更多精力放在国内问题上来,先把自己的事情做好比什么都重要。而汇率的调整到位将使我们能够把精力集中在做我们该做的事情上来。

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余永定

余永定

中国社科院学部委员、前央行货币政策委员会委员
陈学彬

陈学彬

复旦大学金融研究院教授
林曙

林曙

复旦大学经济学院金融系主任教授

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来源:观察者网 | 责任编辑:吴娅坤
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