4月底被迫暂缓的地方债置换工作又有了新动作。

5月12日晚间，据国内多家媒体报道，财政部、中国人民银行、银监会联合下发通知，规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。

观察者网获得的三部委文件显示，通知明确地方债定向发行，同时允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，纳入中国央行常备借贷便利(SLF)，中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围，以及纳入商业银行质押贷款的抵(质)押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易。

简单来讲就是，原本商业银行对高利率的旧债（8%），换低利率的新债（约4%）有抵触，觉得自己吃大亏了，掌管地方债的财政部还拿它没办法，现在三部委强强联手，来硬的，要求定向发行，并且告诉大家，这些债务可以当做抵押品，直接提高了地方债的“规格”。

通知还提到各地针对2015年第一批置换债券额度1万亿的定向承销发行工作，应当于2015年8月31日前完成。

公开发行变成“摊派”

对于定向发行这一模式，光大宏观徐高表示三部委最新下发的地方债定向发行政策，事实上是以“摊派”的形式要求商业银行限时认购地方债。这等价于要求银行给地方政府提供低息贷款，势必改善地方政府的融资状况，有利于稳定基建投资，进而托底经济增长。

在效果上，徐高认为地方债发行在之前之所以遇冷，是因为市场相信市场中的“刚性兑付”不会打破，与地方政府相关的城投债、PPP、项目专项债等资产会继续享受地方政府的隐性担保，因而会继续给出低风险的高收益率。而尽管地方债定向发行是非市场化的行为，但它确实绕开了“刚性兑付”这一障碍——不管银行预期能从“刚性兑付”中继续获得多么高的收益，这边的低利率地方债是非买不可了。而这反过来也会减少未来“刚性兑付”的预期。它等价于向商业银行征税，不利于银行利润，但会增加降准概率。

市场对采用定向承销方式发行地方债也普遍看好。中国社科院金融所金融实验研究室主任刘煜辉认为地方债定向发行后，直接变更了银行帐面，将银行高收益信用产品转为债券，然后再允许银行质押。利空流量表，但可能利好存量表；效果可能是利率向下银行流动性越来越好，但信用偏好却下降；传统银行业务资产荒，只有拥抱资本巿场；高负债部门的价值慢慢会凸现出来。

为什么要摊派？

民生宏观管清友团队则认为央行将地方债纳入抵押品范围的原因有三点：一是地方政府债务到期量巨大，央行不这样做，银行没有配置地方债意愿。审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿，万得口径测算的地方政府到期量约为3.8万亿-4万亿，而二季度也正是债务到期高峰。由于地方政府债券发行量太大，但流动性不如国债，而收益率又不会高于国债太多，银行没有配置置换债的意愿。

二是地方政府债务置换产生挤出效应。银行购买置换债占用银行现金头寸，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。因此，在万亿置换债供给冲击之下，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏和转型。

三是将地方债务纳入抵押品范围，利用央行的资产负债表的扩大化解了置换债供给冲击。允许以地方政府债券为抵押换取流动性，一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低收益率带来的损失，另一方面压低地方债发行收益率也会提升发行人的发行意愿。此外，允许以地方政府债券为抵押换取流动性，银行购买置换债占用现金头寸，挤出其他融资主体的现象将显著缓解。

长期来看对资本市场是利好

民生宏观管清友团队还认为，地方债务置换对资本市场造成短期长端供给大，和短端流动性紧张并存的影响；但中长期来看，地方债务置换对债市、股市都是绝对的利好。

政府债务置换后，一方面是再融资需求下降，流动性风险显著降低；另一方面是实体经济这种具有隐性担保的高收益资产供给将迅速减少。结果就是真正无风险利率（国债、国开债）下行，迫使银行找办法联通资本市场，而这种高收益资产的减少也将迫使居民将资产配置方向转向权益。

国泰君安宏观分析师任泽平则认为对银行影响中性，对低收益利率债短期有挤出效应。他表示地方债务中贷款是大头，大概在6000-7000亿。如果将银行到期的贷款直接置换为债券，只是一个会计记账问题，不会对流动性产生影响。政府给予地方债诸多优势，比如地方债票息免税，风险权重为20%，低于贷款的100%，地方债可以在银行间市场质押，流动性优势明显，而且贷款基准利率在几次降息后已经降到历史最低点，贷款的机会成本大幅下降。对银行而言，地方债的综合收益并不比贷款差。加上银行的超储率已超3%，在财政部、央行和银监会的窗口指导下，地方债定向发行部分应该会进行得比较顺利。商业银行为承接此次定向地方债发行，可能会预留额度，对低收益利率债短期有挤出效应，长期看央行如何对冲。