中国央行《金融时报》2月3日报道，尽管在本周四刚刚结束的美联储最新议息会议上，偏鸽立场重回视线，市场人士纷纷表示很难看出美联储将在3月份加息的迹象，但总体而言已然启动的加息进程以及呼声渐高的“缩表”预期都告诉人们，美元利率环境趋紧已成大势所趋。

在此背景下，曾在美联储10年来首次加息后不升反降的美债收益率，也自去年下半年起开始上升，特别是在11月特朗普当选美国总统后升势尤其凌厉。如何看待美债收益率的这一轮升势？美债收益率上升对全球金融市场来说又意味着什么？中银香港发展规划部经济研究员张文晶2月3日在与本报记者连线时表示，在特朗普效应持续而美债供应料进一步增加的情况下，美债收益率将面对较大的上行压力，其给全球金融市场带来的影响也值得关注。

10年期美债走势（周线，2015年10月至今）

美债收益率面临持续上行压力

众所周知，联邦基金利率由联邦公开市场委员会的成员投票决定，而美国国债收益率则由市场的供求关系决定。联邦基金利率的走势预期只是其中一个影响美债供求关系的因素，所以美债收益率的走势较联邦基金利率的走势更为波动。虽然联邦基金利率自2015年12月起开始了缓慢的加息周期，但2年期及10年期美债收益率截至2016年6月，仍然反复下行。美债收益率自2016下半年开始上升，且升势自11月起更为凌厉。张文晶认为，这有一部分是源于联邦基金利率的加息预期升温，当时市场普遍认为，12月再度加息为大概率事件。而特朗普在11月8月当选后，金融市场弥漫乐观的情绪，憧憬他的新政将会有利于美国的经济增长提速，刺激通胀。两年期美债收益率一度升至1.27%，是自2009年8月以来的最高水平。10年期美债收益率也曾达到自2014年9月以来纪录高位的2.60%。随着特朗普就职的日子逐渐迫近，金融市场的亢奋情绪略为降温。截至1月25日，两年期及10年期美债收益率也回落至1.23%及2.51%的水平。

尽管眼下美债收益率有平稳迹象，但张文晶表示，考虑到美国政府将增加发债以及市场沽压加剧，预计美债收益率将有较大的上行压力，具指标性的10年期美债收益率或于年内突破3%水平。具体来看，主要源于三方面因素。首先，特朗普新政促使政府增加发债。特朗普提倡的税制改革，包括简化个人入息税阶，最高税率由39.6%降至33%；企业所得税由35%降至15%以及实施边境税等。与此同时，他还建议提高基建、增加开发传统能源。这些结构性改革措施，长远而言有助于提升美国经济的生产力，但短期内将令美国政府财赤进一步恶化，令政府增加发债填补财政缺口。

其次，美联储或逐步缩减资产负债表。经过三轮的QE，美联储的资产负债表由2009年的不足1万亿美元，扩大至现在的4.5万亿美元。非常规货币政策为市场注入大量的流动性，造成资产价格泡沫，金融市场及实体经济也有不同程度的扭曲，因此收缩资产负债表也只是时间的问题。近日有多名美联储官员对“缩表”发表观点，其中费城美联储主席哈克更表示，若加息至1%左右，将是时候考虑停止资产负债表再投资。虽然目前美联储收紧货币政策的重点仍在加息之上，但相信各方将会对“缩表”有更多的讨论。目前美联储持有的资产中，1年期以下的国债规模为1950亿美元，仅占总国债余额19.98万亿美元的1%。而且，美联储官员相继发表对“缩表”的看法，也有助管理市场预期。美联储日后若逐步停止再投资国债，债息上升的风险也是可控的。

最后，海外投资者的沽压上升。自2016年7月起，海外投资者持有美债的金额正在缩减。其中，中国已连续6个月减持，且沽售步伐有所加快，更于2016年10月被日本取代了其最大债权国的地位。截至2016年11月，中国按月减持了664亿美元，持有余额达1.05万亿元，占整体的5.3%。另外，日本也连续4个月减持，按月减持了233亿美元至1.11万亿美元，占整体的5.6%。海外投资者沽售美债，也将为其收益率带来更大的上行压力。

涟渏效应辐射全球金融市场

众所周知，美债市场规模大，投资者多元化，因此美债收益率上升对全球金融市场的影响将会是牵一发动全身，这主要体现在三个方面。

首先，风险资产价格回调。美国的股市已持续了一段长时间的牛市，标普500指数的PE已升至21倍，高于10年平均值的17倍。另外，楼市也自2012年起稳步复苏，反映美国楼市价格的S&P/Case-Shiller指数也创新高。股市、楼市价格处于较高水平，说明这些风险资产的回报率正在下降。另一方面，美国国债被视为世界上最安全的资产，若它的回报率不断提升，股票、物业等风险资产的投资吸引力将会削弱，因而面对较大的沽压。

其次，美元对主要货币及新兴市场货币呈现程度不一的强势。美联储实施QE的时代，环球流动性泛滥，当中有大量资金流入新兴市场。若美债投资吸引力上升，这些追逐回报的资金将会回流到美国，新兴市场货币对美元将有较大的贬值压力。另外，美联储与环球主要央行的货币政策背驰，无疑令美元对主要货币相对强势，但主要央行如日本央行的非常规货币政策已接近极限，欧洲央行的每月购买资产规模也已从800亿欧元降至600亿欧元。据此，主要央行的货币政策进一步宽松的空间有限，制约了主要货币对美元的贬值幅度。

再次，亚洲银行体系或受到牵连。金融危机后，亚洲的跨境贷款大幅增加。据国际清算银行的统计，在2008年第二季度至2016年第三季度期间，中国、印度、南韩、印度尼西亚和马来西亚的跨境贷款金额分别急增了4倍、3.2倍、2.7倍、1.9倍及1.5倍，且以外债为主。美债收益率上升以及美元呈现强势会削弱借款人的偿债能力，增加亚洲银行体系的系统性风险。

“总体而言，美债收益率上行的影响广泛，增加了全球金融市场的波动。”张文晶表示：“对于金融机构而言，稳健的风险管理将会发挥更积极的作用。”

（记者 陶冶）