【观察者网 综合报道】首单CDR申请遭遇推迟。6月19日本应是证监会发审委审核小米集团公开发行存托凭证（CDR）事项的日子。然而，今天一早，小米通过官方微博@小米公司发言人 发布“关于推迟召开发审委会议的申请”。

仅仅几分钟后，证监会发布公告称，小米集团经慎重研究，决定分步实施港股和中国存托凭证上市计划，先发行港股，然后择机在境内发行中国存托凭证，为此向证监会申请推迟发审会时间。对此，证监会表示，证监会尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

CDR全称China Depository Receipts，意为中国存托凭证，是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。

申请的条件包括：高新技术产业和战略性新兴产业，市值不低于2000亿，或最近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿；设立持续经营3年以上，最近3年内实际控制人未发生变更等。

小米的CDR发行申请在证监会火速上会，刷新了富士康快速IPO的记录。21世纪经济报道此前报道称，小米6月7日向证监会申请发行CDR，同天被受理，6月14日当晚收到证监会的反馈意见。由此，小米发行CDR排队的时间“前后仅12天”。

为何推迟CDR？

腾讯新闻《一线》援引知情人称，证监会原本希望小米先于香港IPO发行CDR。接近证监会的人士分析，由于担心小米CDR的估值压力，因此证监会想等港股的估值迈入合理区间再做定夺。

上周《香港经济日报》刊文称，小米创始人雷军将于6月23日在香港亲自主持全球发售新闻发布会。按一般程序，小米将于紧随其后的交易日，即6月25日开始公开招股。

在小米CDR上会前夜，第一财经发文称，估值定价是最核心焦点。到底是700亿还是800亿美元？还是400亿、500亿美元？“有的国际投资者反馈，低于400亿美元是比较公允的。”一家知名投行人士表示，小米在香港IPO配售额度的六成已被有意向认购，投资者主要是对冲基金。

近期，一些分析人士将CDR发行视为“洪水猛兽”。

高盛分析师刘劲津分析称，预计包括小米在内的潜在CDR发行将总计“吸金”高达600亿美元。他提醒，高价的“新中国”公司可能会面临压力，因投资者可以选择买其他大型的知名度更高、更赚钱的股票。

瑞银证券高挺此前也提示了CDR短期对A股构成流动性压力，称高品质的成长股在推出CDR后受到投资者热捧，为创业板高估值但增长偏缓的个股带来抛售压力。

6月16日，央行旗下媒体《中国金融杂志》发文警告称，要避免“独角兽”成为“毒角兽”：一方面，注意估值过高的风险，无论是美股还是港股，指数都处于高位，在全球流动性收缩的背景下，缺乏足够的安全边际。另一方面，政策扶持要适度，避免过度干预，弱化市场在资源配置中的决定性作用。

证监会84问穿透审核小米CDR

值得注意的是，在小米向证监会申请推迟发审会时间之前，小米于6月14日更新了发行CDR的招股说明书。当晚，证监会披露了对小米发行CDR的书面反馈意见，涉及规范性问题、信息披露问题、其他问题三个层面，包括了84个具体问题，涉及是否存在同业竞争、小米治理、生态链企业情况、金融和类金融业务、股权激励、关联交易等关键内容。

据《21世纪经济报道》，小米集团的股权结构、优先股对赌、客户真实性、估值定价、权益差别等问题均成为了证监会反馈意见中被重点关注的领域。

分析人士认为，监管层向CDR项目提出诸多反馈问题，意味着虽然当下政策对小米集团等新经济企业构成支持，但在发行审核上仍将公正对待，并保持从严审核状态。

一位接近监管层的投行人士表示，针对目前行将启动的CDR项目，监管层更多关注发行人的盈利能力和估值问题；盈利能力较弱或发行定价估值过高，都容易给CDR项目酝酿潜在风险；而此类问题在其他CDR项目申报时也将大概率被关注。

在证监会提出书面反馈意见后，市场一度传出，因不满中国证监会的诸多要求，小米可能打算放弃CDR。但随后传闻被否认。外界普遍认为，事情发展到这一步，这种可能性非常低。而小米今早的申请说明只是推迟。

盈利能力、经营模式为证监会关注焦点

针对小米集团的盈利能力，证监会反馈意见指出，小米的生态链投资、VIE架构形式、专利使用、产品销售、广告投放、售后体系、网络游戏等环节，是否对公司盈利能力构成影响。

“因为考虑到对业绩变脸等风险的防范，持续盈利能力一直是去年至今IPO审核的重中之重，今年数家公司IPO项目都是因为盈利问题被否。”北京一家大型券商投行保代表示，“CDR项目更被市场关注，所以监管关注盈利能力是必然的。”

业内人士指出，小米集团持续盈利被关注源于两个方面，一是其在营收不断增长下，扣非后实现净利转正时间较短；二是其优先股融资导致其账面仍显示巨额亏损。

对于经营模式，证监会在反馈意见中要求其说明现阶段定位为互联网公司而非硬件公司“是否准确”。

据了解，从性质上，小米集团将自身定义为一家“以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司”；但从营业收入结构来看，小米集团却高度依赖硬件销售。

在分析人士看来，小米的IoT（物联网）和生态链投资模式则恰恰是让其有别于其他硬件企业的关键，亦是其获得市场更高估值的依托。

“小米的生态链投资等模式可能是其估值的根本，否则就不太容易和传统的硬件企业进行有效区分，所以对于生态链的有效性、特殊性，市场和监管都较为关注。”北京一家中型券商TMT分析师表示。

与此同时，证监会还要求小米方面详细说明其招股书中提及的新零售概念。

“关于新零售。请保荐机构和律师补充核查说明新零售的定义，有无标准定义，是否属于发行人首创。”证监会指出，“发行人是否如何能实现线上+线下的场景融合；是否属于概念类炒作。”

此外，小米集团的生态链投资也是被反馈意见的重点，据统计，监管层共在2万多字的问题中提及生态链高达70次。

对此，证监会要求小米集团需要说明生态链投资、管理、交易模式及流程，包括并不限于投资标的选择标准、决策过程、投资比例、投后管理模式、生态链现有企业行业分布、生态链企业与公司的交易模式、交易定价原则及公允性、利益分配机制等多重要素。

也有业内人士指出，监管层对小米集团的关注点或为未来的CDR项目上市提供参考。