【本文来自格隆汇旗下公众号“港股那点事”（ID：hkstocks），文/三个火枪手】

“我不种田了！”

2016年初的一天，十八线的老舅在电话里说，“村里搞棚户区改造，搬到镇上住了，离庄稼地太远了，你表哥叫我别种了。”

我盯着熔断的上证K线，强作开心地跟老舅说，“那很好啊！”

就这样，在黄土地上自我奋斗了大半辈子的老舅，最后还是靠历史进程的推动进了城。像老舅这样的人越来越多，与此同时，一群对中国历史进程的先知先觉的人闻风而动，加速了历史进程。

没多久，三四线房价接过一线城市上涨的交接棒，开启了轰轰烈烈的上涨之旅。直到昨天，传出“棚改，全国一刀切，全部暂停。”随后国开行出来澄清，“棚改项目的审批权全部先上收，新项目基本暂停审批，但已经在放款的存量项目还是照常。目前各项工作正在有序开展。”音乐声已经有些微弱，似乎要停了。今日，二级市场就投票了。

棚户区改造历史进程

所谓“棚改”，是指为改善困难家庭住房条件的城镇危旧住房改造工程，自带民生属性。棚户区建筑密度大，又脏乱差，棚户区居民有安居，追求美好生活的需求，但低收入又难以支持改善生活，这就是人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，故而有了“棚改”。

棚改主要有实物安置和货币化安置。实物安置下，住户不通过市场置换，而是直接分配住房，不影响商品房价格。货币化安置都会经过市场交易，影响商品房价格，主要有三种方式：

（1）货币补偿：按照被征收房屋市场评估价格直接进行货币补偿；

（2）政府组织购买：政府搭建平台，房企让利，居民自主选择购买房屋；

（3）政府购买安置：政府集中购买安置房用于棚户区改造安置。

2005-2012年，棚户区在辽宁省试点，2008年全球金融危机爆发，外需不振，转而扩大内需，提出加快棚改工程，开始向全国推广，2005-2012年全国棚改约1330万户。

2013年，国务院出台《关于加快棚户区改造的意见》，棚户区改造工程加速，为给棚改保驾护航，央妈创设了抵押补充贷款（PSL），为棚改提供长期资金支持。

这几年，在四万亿灌溉下，中国除了盛产瓷器、茶叶和衬衫，还盛产鬼城，内蒙古鄂尔多斯、内蒙古呼和浩特清水河、河南郑州郑东新区、辽宁营口、惠州大亚湾等，一座座空城拔地而起，在这些水泥砖块森林里，人是稀有动物。

房地产库存高企，又不能像牛奶倒掉那样把房子炸了。但是这难不倒我们，国务院发文，提高棚改货币化安置比例，现在被称为“涨价去库存”。

大致的路径是这样：央行通过抵押补充贷款（PSL）把钱给国开行和农发行，地方政府再把钱给棚改区居民，换来棚改土地。棚改居民没地方住，跑去买商品房，开发商的库存减少，再把卖房的钱拿去拍地，地方政府拿到土地出让的钱还掉国开行和农发行的贷款，形成一个闭环。

这个循环就像一个超级发动机，即使安装在五菱车上，也能在秋明山上轻松弯道超越有着神力的GTR。在三四线这堆固定资产上，没有因为时间的流逝而折旧，反而焕发了青春活力，房价噌噌噌往上涨，那些空城里的砖块，从“牛夫人”变成了“小甜甜”，魔幻现实的一幕再次上演，三四千块时没人买，七千一万你买不到。

棚改这条大腿

在我看来，中国经济非三驾马车，而是靠两条腿走路，一条是出口，依靠低成本优势制造，另一条是投资。

这几年全球经济整体还在2008年经济危机雾霾中，低成本优势也在慢慢消失，外需其实差强人意。至于投资，就是房地产投资，这几年棚改就是房地产的强心剂。总结而言，棚改是支撑过去三年中国经济的最粗的那条腿。

而棚改货币化则是支撑三四线房价的那条大腿。

根据经验数据，棚改货币化90%在三四线城市，也是库存过剩重灾区。根据中指院的数据，2018年100城棚改也主要集中在内陆地区，比如，华北片区的山东，华东片区以沪、宁为中心的周边和安徽，以及中西部片区河南，长江中游地区湖北、江西、湖南， 成渝城市群内四川和黔中地区贵州的三四线，甚至五线城市。

2013-2015 年，全国范围内棚改开工 1395 万套，2015、2016 和 2017 年分别完成开工601、606 万套和 609 万套。

2015年之前，棚改货币化安置房占当年住宅销售比重在2%-3%，2015年之后，棚改货币化比例由不到10%直接跃迁至30%，货币化安置房占当年住宅销售约14%，2016 年货币化安置比例提升至 48.5%，货币化安置房占当年住宅销售 18%。

2017 年全年商品房住宅销售面积同比增速为 5.27%，累计新增房地产住宅销售 14.48 亿平方米，预计棚改货币化率达 60%，按每套90平米计算，棚改货币化贡献了约 3.28亿平方米，约占 17 年新增住宅销售的 22.6%，去年卖的新房超过五分之一是货币化安置消耗的。

这增量购买力，还有谁！

狂欢落幕？

货币化棚改是因民生、扩内需而诞生，后来其核心使命变成了去库存。在这两年的刺激下，三四线的房价暴涨，库存创下近几年的新低。近日，上海易居房地产发布了《100城住宅库存报告》显示，截至2018年4月底，全国100城库存规模回落到了6年前的水平，同时，三四线城市去化周期创9年来新低。

100城库存从2015年高点持续下跌，举全国之力，去库存“战役”取得了胜利。

达到去库存的目标后，货币化力度放缓是顺理成章的事了。

就像小说的设定，神器的效果越大，就越不容易控制。棚改的发动机一启动也很容易产生惯性失速。如果在去库存取得成功之际，还加大货币化比例，在利润驱动下，开发商上足马力拿地，届时库存又死灰复燃，胜利的果实就会被窃取。去年10月在《三四线失去棚改马达后，内房还能走多远？》里就有阐述。

要保住去库存的胜利果实挑战很大，但保住了，那工具箱里又多了一个诺贝尔经济学奖级别的神器。

从棚改规模看，棚改高潮期已经过了，未来三年是棚改的攻坚阶段，2015-2017年棚改规模在600 万套左右，而未来三年全国计划完成 1500万套棚户区改造，力度就要比过去三年弱。

而2018年全国政府工作报告表述也有了细微变化。2017年的政府工作报告提出，因地制宜提高货币化安置比例。2018年，政府工作报告的就没有此提法了。

这次上收棚改项目的审批权，也是遵循保住去库存胜利果实的逻辑线。

PSL是棚改货币化资金的主要来源，占棚改资金约80%，上半年增长就有些快。截至5月24日，2018年新增抵押补充贷款（PSL）投放4371亿元，累计同比增加48.32%，抵押补充贷款余额为30978亿元，同比增长32%。从前面五个月PSL增量看，增速明显加快。上收棚改项目的审批权，可以增加调控可控性。

而且还要解决地方棚改的债务问题，而上收审批权动作也符合去杠杆的时代背景。

根据21世纪经济报采访相关人士指出，棚改贷款一般是3年期限，从2017年开始有很多项目需要政府偿还本金了。而根据现有规定，地方政府的棚改融资不属于政府一、二、三类债务，不在地方债置换范畴，而属于其他类。可能相关部门在调研后，将地方政府的棚改项目融资视为隐性债务，需要控制其总量。

那么，此次棚改变化有何影响？

现在美国人开始磨刀霍霍，出口形势要比以前严峻了，只能抱紧棚改这个大腿。未来三年1500万套应该是要完成的，但是又不能过度货币化安置，那么只能采取实物安置了，还是会形成房地产投资，但是安置过程不经过市场交易，不会形成商品房需求。三四线房价抱着的货币化安置的大腿在慢慢变瘦。但是，三四线房价没有了支撑，开发商拿地动力就会减弱，地方财政出地出让金偿还棚改债务就会有压力。所以，这个过渡阶段将是关键所在。

但是，可以确定的是，留给三四线开发商的时间不多了，高周转要更极致了，这是一个诺贝尔物理学奖级别的神器。

结语

过去去杠杆总是反复，棚改去库存转移杠杆后，基本没有空间腾挪了，现在时代的主题是坚持去杠杆，先忍痛收缩，确保内部不出大问题，再持久战，这次收回棚改审批权，也是在这个框架内。

棚改本自带民生属性，老舅这种老实人就搭上了时代的顺风车，而那些长袖善舞想搭便车，炒三四线房价割一把韭菜，将自己置身在人民群众的汪洋大海反面的，那就是站到这个时代对立面。

时代就是我们命运的底色。相信的，命运牵着走；不信的，命运拖着走。