本文来自微信公号“阿尔法工厂”（ID：alpworks），作者/灏璋。

停牌整整一年之后，院线龙头万达电影似乎仍对其资产重组事宜准备不足。

昨日（7月17日）午间，万达电影发布公告，针对深交所发出的问询函，将进行延期回复。

这份包含37个问题的问询函，本是针对6月25日该公司新近发布的重大资产重组草案而来。

根据这版最新草案，并购重组的标的资产万达影视，在剥离传奇影业后估值为120.01亿元。而在一年前的首版草案中，万达影视的估值曾高达370多亿。

对于这一从估值角度而言已被修改了2/3内容权重的焦点并购剧本，深交所自有它的37问的同时，笔者亦有以下这些问题不问不快。

问题一：2018一季度的业绩是如何“井喷”的？

万达影视的主营业务是游戏以及电影影视剧创作/制作，属于典型的文化内容产业公司。

作为一家估值为120亿的企业，万达影视16年至18年一季度经营数据如下：

营业收入分别为：99508.33万元、201961.68万元、88402.68万元（2018年Q1），同比增长率为102.96%、-56.23%；

净利润分别为：36369.19、59684.18、40702.29万元（2018年Q1），净利润率分别为36.55%、29.55%、46.04%；

经营现金流分别为：138313.73、1164.77、14998.27万元（2018年Q1），同比增长率为-99.16%、1187.66%。

对比以上数据不难发现，在2018年一季度，万达影视的经营现金流与净利润率，均出现了大幅增长的情况。

这不仅令人感到诧异：难道说短短3个月内，公司的经营基本面就发生了惊天动地的变化，进而导致业绩大幅改善？

而这，也是笔者想问的第一个问题。

问题二：影视业务是否存在提前确认收入问题？

根据万达影视披露的信息显示，公司影视剧创作的营业收入确认政策如下：

电影通过出让发行和放映权后就可以确认收入，而电视剧则通过出让和放映版权后根据电视剧剧集数量分期确认收入。

据其披露的财报显示，16年至18年Q1这两年零一个季度内，影视分账收入分别为：

37685.59万元、33774.08万元、65839.76万元，占到主营业务百分比为56.60%、40.35%、91.71%。

根据如是数据可以看出，18年第一季度期间，公司影视创作收入增长飞速，该单一季度的影视分账收入，比2017年全年还要多出32062.68万元。

3个月内激增的收入，使得不得不去验证其中的真实性。对此，笔者试图通过存货核查方式予以检验：

18年Q1，万达影视存货仅为16507万元，远远不及影视分账收入的65839.76万元，这之间的溢价高达3.99倍。

对此，笔者不禁要问，鉴于其自行披露的收入确认方式，存货与分账收入这一本应一一对应的财务数据关系，为何存在如此大的偏差，溢出的分账收入究竟从何而来，是否存在提前确认收入问题？

另外引起笔者关注的还在于，16年至18年一季度，万达影视应收款在总营收中的占比，分别达到136.78%、168.61%、232.17%，应收账款周转率为4.68、4.26、0.72。

这项数据则揭示出，该公司应收账款占用资金数额巨大，且周转率持续下降，实际的自有资金远少于账目资金。

据此，笔者还要提出又一个问题：面对自有资金如此吃紧的压力，万达影视如何保证应收账款及时结转完成？

问题三：某页游产品为何衰落特征明显，付费用户却突然激增？

万达影视另一主营业务是游戏版权代理及运营。这项业务在16至18年Q1，为公司带来的收入分别为：

22614.98万元、30377.66万元、786.08万元，占比总营收的为33.96%、36.29%、1.09%。

万达影视的相关游戏产品，主要可分为网页游戏和手机游戏。鉴于两者收入确认方式有很大区别，不可混为一谈，加之篇幅所限，我们这里只选择公司运营周期较长的页游作为聚焦。

在其网页游戏产品中，最有代表性的一款游戏为《胡莱三国》。

根据公司披露的数据显示，2016年1月时，《胡莱三国》注册玩家总数为21870.69万人；其中活跃玩家数量为82.83万人，付费用户为0.99万人。

这意味着，在两年多前，这一游戏的普通玩家向活跃玩家转化率为0.379%，活跃玩家转化付费玩家的比率为1.20%。

经过2年多运营，到了2018年3月，该游戏的注册玩家总数为21951.33万人；活跃玩家为22.21万人，同比下降73.35%；普通玩家向活跃玩家的转化率为0.101%；而活跃玩家向付费玩家的转化率为0.90%，同比下降25%。

显然，转化率的大幅下降，意味着网页游戏的生命周期急转直下。

但颇为蹊跷的是，在几乎所有主要指标都在大幅下行过程中，付费玩家数量却同比上升421.59%；玩家的平均付费值更是从2.09元上升至10.71元，比上升412.44%。

如此网页游戏运营状况，难免给人予超出常识认知的既视感。故而还请万达影视能具体解释下原因何在。

问题四：如何保障业绩承兑能够完满实现？

根据公告，如果并购重组成功，万达影视给出的业绩承诺是：2018 年度、2019 年度及2020 年这三年中，净利润分别不低于8.88 亿元、10.69 亿元、12.71 亿元。

我们知道，所有的未来收益，都与现阶段的投资或者经营存在直接关联。而笔者恰在这样的逻辑体系中，发现了一些疑点。

如上图所示，万达影视未来收入主要来源将为影视分账、宣发代理收入和版权收入。

其中比较突出的财务数据变化是，根据业绩承诺，在2020年营业收入中分账和宣发代理收入将开始有较明显提升。

而根据影视制作周期较长的特点，我们可以通过应收账款账龄结构和投资产生现金流净额，去了解公司未来分账和代理的营收规模。

然而，根据公司披露的数据显示，截至2018年一季度，公司应收账款大多数为短期1年内的应收账款。

所谓万丈高楼都有扎实的地基，对于未知的2年后的业绩大转折，目前看来尚是“空中楼阁”，万达影视如何保障它能够一定达成呢？

遗憾的是，实际上，对于2020年分账收入和宣发代理费收入的合理性，万达影视并未进行详细披露。

另外，即时是过去一年的相关投资状况，万达影视亦存在披露盲点。

上图可见，其在16年至18年Q1投资活动产生的现金流净额分别为-14.09亿元、111.40亿元以及-0.97亿元。

基于这样的数据，还请问具体投资收回现金的项目详细情况是怎样，能否披露相关企业详细信息？

以上，不管这次交易最终结果如何，留给万达电影的考验都是巨大的——在其停牌的一年里，证券市场已发生了很大变化：

从2017年7月4日停牌到昨日（7月17日），传媒板块指数从3298.9点跌到2128.88点。

在这样的行业景气度极具下降的背景下，万达电影如果不能将这一并购重组事件讲得圆满，对于它的一众散户股东而言，复牌将势必难免迎来严峻的股价下行考验。

尤其我们知道，万达电影正面临梳理庞大的限售股解禁压力：截至今年1月22日，已有7.14亿限售股到了解禁日期，解禁市值高达371.57亿元。