观察者网

金钟:美联储执意加息,央行再次打开了工具箱补水

2018-12-27 07:37:56

【文/观察者网专栏作者 金钟】

最近几天有两则经济新闻不但受到广泛关注,而且会对未来经济走向产生重大影响。一个是美国美联储12月利息会议的加息决议,另外一个是刚刚结束的中央经济工作会议。

美联储加息与美国人口危机

美联储一年要召开8次利息会议,今年12月的这一次会议之所以成为焦点,既是因为美国股市最近的自由落体式下跌,投资者人心惶惶;另外一个就是在会议前,美国从特朗普到华尔街日报编辑部,从左派经济学家到右派对冲基金大佬,都异口同声的建议美联储暂停加息。理由很简单,目前美国通货膨胀率很低,股市又开始跳水,美联储应该谨慎决策,等一等再继续加息。

但是美联储最后仍然决定继续加息缩表,而且,在会议后的记者会上,美联储主席鲍威尔表示实体经济一切良好,美国企业目前劳动力短缺情况十分严重,股市跳水只是投资者的杞人忧天罢了。

从美联储利息会议结束的那一刻起,直到周五下午股市结束,美国道琼斯股票指数跌了接近1500点。美国四个主要股票指数中,有两个指数已经正式跌进熊市。

目前美国国内的金融市场和实体经济的就业市场看上去的确是出现了重大的分歧。一方面虽然汽车和房地产市场相对低迷,但是美国整体失业率处于历史最低水平(下图是美国1950年以来的失业率)。

企业频频抱怨自己招聘员工的条件已经放到最低,只要保证每天不旷工就可以聘用,但是即使如此也招不到人。就在美联储开会的当天,《华尔街日报》还刊登了一篇文章,描述了现在企业招聘,往往出现在招聘现场等了一天,却无人上门甚至被求职者放鸽子的窘境。

但是另外一方面,美国金融市场已经警兆频频,短期债券收益率(1年和2年)和长期债券收益率(5年)已经出现了倒挂先兆。从下图可以看出,2018年1月2日的美国国债不同年限品种的收益率比较正常。但是2018年12月19日,即美联储利息会议当天,1年期和2年期国债收益率已经超过了3年期和5年期的国债收益率。12月21日当天,90天期限的银行间贷款利率曾经一度超过了美国10年期国债的收益率,即短期收益率已经高于长期收益率。

正常情况下,债券短期收益率都会低于长期收益率,大家只要看看银行短期定存的利率和长期定存的利率就知道了。而长短期收益率倒挂中的短期债券收益率太高说明当前市场资金的缺口太大,融资成本太高,已经超过了长期投资能够带来的回报率(即长期债券收益率)。长期出现这种债券市场结构会压抑经济投资和消费,往往是经济衰退来临的前兆。

而短短两个月之内,美国股票指数中的中小企业股票指数(罗素2000)和纳斯达克科技股指数都已经从最高点跌落20%,正式进入股市的熊市范围。如果说股票价格反映了投资者对于企业未来经营情况的预测,那么目前大家对2019年美国经济的看法已经是十分悲观的了。

为什么美国的就业市场数字和金融市场数字会产生这样的错位,从而让盯紧就业市场的美联储不顾金融市场的危险信号、不顾来自四面八方的反对意见,继续加息缩表呢?

美联储的基本逻辑就是就业市场如此紧张的情况下,说明实体经济依旧处于过热状态,完全可以继续承受利率上升带来的影响,金融市场的波动是正常情况。但实际上,美国就业市场的紧缺现状很大程度上是由于经济以外的因素造成的。

美国二战结束后出现了国内历史上最大的婴儿潮(baby boomer),从1946年至1964年,这18年间婴儿潮人口高达7800万人。在1970-1980年代这批人开始成家立业,买房置业,他们的消费需求加上信用卡消费的兴起,以及石油危机导致的油价暴涨等等因素,导致了70年代末80年代初的美国高通胀率。

当时美联储的主席保罗·沃尔克为了打压通货膨胀,一直加息到20%才停手,造成了1980年初的经济衰退和10%的失业率,可以说美联储偌大的名声地位一大半出自沃尔克之手。

回顾这段历史的原因是现在这批婴儿潮出生的美国人已经大多在55岁以上,开始逐批退休了,劳动力市场出现结构性的缺口。而近两年反移民的风潮兴起,进一步加剧了劳动力市场的紧张状况。以至于最近美国出台了司法改革政策,要提前释放监狱里的轻刑犯人来补充劳动力缺口。

要知道,即使美联储从明天开始停止加息,他们也在以每个月500亿美元的速度从金融市场上抽走资金。而紧盯失业率和劳动力市场供需的美联储此时面临的最大风险就是误判经济形势,将人口结构变化造成的劳动力市场紧张当做了经济过热造成的劳动力市场紧张,从而不顾金融市场的信号,坚持继续加强加息缩表的力度来戳破泡沫,最后反而带来金融危机。

美联储的动作会给我们造成什么样的直接影响呢?还记得年初阿根廷和土耳其的外汇危机吗?当时的资金短缺只是影响到了这些脆弱的新兴市场国家,但是现在,资金短缺已经影响到了美国国内资本市场,股价的暴跌只是表象,背后真正的风险还在聚集之中,就像洪水来临时大堤内水位不断上涨,现在已经接近警戒线了,不知道什么时候,在哪一段堤坝风险就会集中爆发。

而风险爆发的具体表现,就是某个银行、保险公司、大型对冲基金或者大型财务公司倒闭清盘,甚至某个经济体像阿根廷一样的汇率崩溃,从而给整个金融系统带来连锁反应。由于现在的资金流动是全球一体的统一市场,因此没人能够完全躲开这种金融风险的冲击。

央妈放水?其实是补水

在这样的国际环境下,中央经济工作会议给出国内面对2019年将采取的经济对策。

对于中央经济工作会议决议的解读网上已经很多了,这里就主要说一些别人谈的比较少的问题。很多自媒体在解读中央经济工作会议的决议以及央行最近新设立的货币政策工具时,都在宣传国内即将大放水。

但是,其更准确的说法应该是央行是在补水,防止国内的企业被“渴死”。因此,未来三到六个月之中,防范金融风险和对外贸易谈判是中国面临的最大挑战,央行最艰巨的任务恐怕就是防火和救火,尤其是由于美联储政策引发的突发事件,同时保持灵活的汇率政策。

在2019年,国内将会有许多财政刺激政策出台。其中加大减税力度这一点在观察者网以前的文章里我们已经讨论过很多次了,现在税收改革的大方向和以前我们建议的基本一致。但是,就现在所知的个人所得税的变化方向上来看,面临的挑战是很艰巨的。个人所得税即将实施的方向是增加预收、抵扣和退税这么一个流程。

2018年12月22日,2018—2019中国经济年会,中央财经委员会办公室副主任韩文秀发言。(视觉中国)

以美国个人所得税体制实施的经验来看,纳税人的缴税成本很高,对于征税机关的怨气也很大。中国人口是美国的四五倍,征收过程中将要面临的工作量,取得纳税人理解和合作的难度,以及征收成本,也将是成量级的增加。

中央经济工作会议中还提到一句“改善货币传导政策”,部分原因也是小微企业本身失败的风险就很高,不管在哪个国家都是银行贷款的困难点。在银行体系外资金流动渠道受到限制的时候,如何精确地通过银行体系将实体私企的资金成本降下来,需要一些金融创新上的努力。比如已经初步建立的社会征信体系,是否对于降低实体企业资金成本起到了促进作用,如果作用不显著,问题出在哪里?

央行最近刚刚定向中期借贷便利(TMLF),向支持民营和小微企业的金融机构提供长期稳定的资金来源。这一条在几个月前我们的文章里也讨论过了,现在更需要的是调查分析调整银行第一线的实际贷款流程和风险管控手段,保证央行的救命水不要在最后一公里被分流或者拥塞。

结语 减税与人口变革大环境

在国际环境上,欧洲的黄背心运动标志着欧洲的民粹主义正在上升期,国际贸易的前景因此有了更多的不确定性。提升消费内需成为将来一两年之内的一个发展重点,中央经济工作报告中也提到了教育、医疗和养老方面的改革推动政策。

推动内需不应该让居民消费进一步加杠杆,增加家庭负债水平;也不应该推动教育医疗养老产业化,强迫居民增加在这些方面的刚性开支。而应该是对教育医疗和养老实施供给侧改革,增加这些服务的供给,来降低价格并提高质量。让居民家庭手里的可灵活支配的收入增加,增强消费其他商品服务的能力。

听起来降低价格和提高质量这些目标之间互相矛盾,实际上是可以做到的。以教育为例,我们以前就提到过通过联网教育来让所有地区的学生都享受到高质量的师资。前一段时间被炒得火热的直播教学其实也是这个思路。

但是,直播教学是资本推动的商业手段,定价高昂。真正有宏观意义的教育供给侧改革是公共教育系统内打破藩篱的师资共享,而且不仅仅是局限在初高中,不仅仅局限在看有多少贫困学生考进清华北大,而是要让清华北大的师资也分享到二本三本大学的本科学生。

只有通过类似的大胆改革,让普通家庭享受更高水平的服务的同时,减少在教育、医疗和养老方面的支出,才能解放出更多的消费能力,进入有益的经济循环。

在更长远的方向上,中国也将迎来老龄化社会的到来。从欧洲、美国、日本的老龄化进程的经验中,有这么几点值得中国现在就注意,首先是老龄化社会的最大风险来自于通货紧缩,而不是通货膨胀,现在常用的货币政策工具对于老龄化社会的经济调节大概率是会失灵的,日本连续6年采取货币宽松加上负利率的政策,却依然没有成功达到2%的通货膨胀目标就是明证,因此我们需要精准创新的货币和财政政策工具。

而欧美最近的政治变局,也说明了依靠外国移民来改变人口结构的做法存在着巨大潜在风险。对比那些已经进入老龄社会的发达国家来说,中国依然有着巨大的生产力快速提升空间,这才是国内应对老龄化社会的最大优势。因此,未来几年的教育投资和产业升级,以及对社保基金的创新改革,是保障未来长远经济发展的根本支柱。

本文系观察者网独家稿件,未经授权,不得转载。

金钟

金钟

旅美经济学博士 宏观经济分析师

分享到
来源:观察者网 | 责任编辑:武守哲
专题 > 中国经济
中国经济
作者最近文章
应对美联储执意加息,央妈不是“放水”而是“补水”
中国未来经济增长点在哪?知识传播也要供给侧改革
GDP之外,还有一个经济指标需要特别关注
美联储又加息,这轮紧缩是场持久战
美国制裁手段花样繁多,哪种最难规避?
风闻·24小时最热
网友推荐最新闻
相关推荐
切换网页版
下载观察者App
tocomment gotop