【股市正呈蒸蒸日上之势，自春节前后，攻上3000点，今日（4月8日），上证指数冲破4000点大关。从上一个股市高峰，以及目前官方、市场机构的预估来看，大牛市就在眼前。然而，一季度经济数据即将出炉，各方预估不太乐观。国泰君安宏观分析师任泽平赐稿观察者网，详尽分析数据，继续坚持他的“经济入冬，股市入春”的看法。但他又指出，本轮牛市是改革提速重振信心的估值修复和溢价，所以，叫改革牛。如果中国经济能在改革红利释放背景下实现周期复苏，此轮牛市将由经济基本面及企业盈利改善驱动，那么，此轮牛市可能会很大，很长。】

自2014年7-9月我们提出经济增长“新5%比旧8%好”、“对熊市的最后一战”、“大牛市不是梦”以来，经济增速正在接近5%-6%的区间，上证综指和创业板综指涨幅达88.6%。

展望未来，中国经济和资本市场有三种前途：经济L型，牛市有顶部；经济U型，牛市不言顶；经济落入中等收入陷阱，牛市终结。

真实的经济：暗流涌动

当前的宏观经济运行显然不能用“岁月静好”来形容，但说“形势凶险”则又夸大其词，可能用“暗流涌动”比较确切。

虽然官方公布的一季度GDP增速在7%左右，但微观观察到的速度可能已经在7%以下。

我们观察到2014年二季度以来，发电量、粗钢产量、铁路货运量跟工业生产及GDP的背离不断扩大，近期这种背离程度已经接近2008年底-2009年初的水平，比如2015年1-2月上述三项指标增速分别为1.9%、-1.5%、-9.1%，但规模以上工业增加值增速却是6.8%。

为什么是2014年2季度以来背离扩大？2014年2季度以来发生的最重要事件是房地产长周期拐点出现，并引发一系列事件，比如重化工业快速下滑、土地财政缩水、财税改革提速、财政货币政策加码宽松等。

房地产投资占中国固定资产投资的24.6%，加上制造业和基建相关的，房地产链上相关投资占全社会固投的一半。这也应证了那句经济史上的名言“房地产是周期之母”。因此可以说，稳增长核心是稳投资，稳投资核心是稳房地产投资。

最新的情况是，3月官方采购经理人指数PMI50.1，比上月回升0.2，经济趋稳，驱动力来自稳增长加码，体现在信贷投放加快、财政支出加码、建筑业订单回升、大企业和小企业景气分化、官方采购经理人指数和汇丰PMI背离。

上月底3月30日救房市政策后预计地产有一波回升。美国非农就业低于预期，预计美联储加息推迟，美元指数阶段性见顶，人民币贬值和资本流出压力暂缓。猪价和大宗商品价格反弹，通缩压力暂缓。

我们对全年的看法是，一季度再下一个下台阶，二季度企稳，随着稳增长政策效应衰减和房地产新开工低迷传导到投资端，三季度面临再度寻底压力，这一次可能探明中长期底部，标志性事件是房地产投资增速回落到5%左右的长期中枢。

增速换挡期一些积极进展

根据国际经验，增速换挡期的经济下滑对旧增长模式、就业、金融风险形成重大冲击，但是这三大领域在近期出现一些积极进展。

第一，传统产业和新兴产业呈现出冰火两重天。以重化工业、房地产为代表的旧增长模式正在退潮，以高端制造业和现代服务业为代表的现代服务业正在崛起，这体现在产能投资、销售利润率、资产负债率等方面，也反映在资本市场板块间巨大的PE差距上，截止4月3日，上证综指17.2倍PE，而创业板已达88.8倍PE。

第二，随着消费和服务业的崛起，经济下滑对就业的冲击被化解。2014年第三产业增加值比重为48.2%，超过二产5.6个百分点。最终消费对经济增长的贡献率超过50%，比资本形成总额贡献率高2.6个百分点，成为经济增长的最大驱动力。服务业快速崛起，单位GDP对就业吸纳能力提升，2014年城镇新增就业1322万人。

第三，风险正在被缓释或推迟。旧增长模式衰退后留下三大资金黑洞（地方融资平台、房地产、产能过剩重化工业），通过加杠杆负债循环造成社会债权的巨大悬空。但是，近期政府正试图通过市政债替换城投债的债务置换方式化解地方融资平台风险，通过930、330等阶梯性救房市政策力图促使房地产软着陆，通过“一路一带”、兼并重组、时间换空间等方式促进重化工业产能出清或转移。

二季度稳增长料加码

2014年2季度以来，随着房地产长周期拐点出现，经济增速换挡进入下半场：改革提速、宽松加码、无风险利率下降、风险偏好提升、股市熊转牛。

公共政策部门采取了一种虽不刺激但会兜底的宏观调控新思路，目的在托底而非推高，为改革赢得时间。

（1）形成强改革与宽货币新组合，通过加码基建投资对冲房地产投资下滑，预计2季度稳增长加码。

房地产投资增速从2014年初的19.3%下滑到2015年1-2月的10.4%，基建投资则始终保持20%的增速。2季度可以期待稳增长加码，涉及7大类重大投资工程包、3大区域战略（一带一路、京津冀、长江经济带）。

但2014年以来改革堵住资金黑洞为政策宽松创造条件，货币政策正在从2010-2013年的中性偏紧演变到2014年以来的结构性宽松和全面宽松。拔掉旧增长模式的毒草以后，就可以尽情地浇灌新增长模式的鲜花。考虑到地方债务替换和存款保险实施，预计2季度降准或再贷款。

（2）阶梯性救房市：短期的春药，改革的麻药。3月30日救房市政策出来以后，资本市场一片欢呼雀跃，结果第二天地产板块高开低走，到尾盘竟然绿了，让市场大跌眼镜，这也是醉了。房地产市场已经进入长周期“总量放缓、结构分化”新阶段。城镇户均套数约为1左右，20-50岁置业人群已到达峰值并开始逐年减少，一线城市供不应求和三四线城市供过于求形成鲜明对比。

在房地产长周期拐点出现以后，短期刺激政策实质是透支未来需求。而且在股票牛市的大背景下，居民资产配置行为发生了变化。

（3）地方债替换降低无风险利率、提升风险偏好，最终规模可能高达13-15万亿。地方债务替换有利于减少期限错配、降低利息成本。用低息的7-10年市政债替换高息的3-5年期城投债、短期银行贷款、1-2年信托。新发市政债的购买主体是商业银行及其他市场主体，而不是央行，类似美联储的“扭曲操作”，或1999年中国政府1.4万亿债务剥离操作。

目前有两个问题尚待明确：一是截止1月5日债务甄别日，部分地方债务上报规模“激增”30%-50%，这“激增”部分中央认不认帐？二是虽然地方政府负有偿还责任的债务规模是10.8万亿，但负有担保和可能承担一定救助责任的债务规模分别是2.67万亿、4.34万亿，合计7万亿，这部分如何化解？

因此，我们推测，最终中央认账部分可能高达13-15万亿。更为重要的是，能否实现“花钱买制度”的改革初衷是关键，通过地方资产负债表编制、全口径预算管理、透明预算、中期财政规划等制度改革解决地方财务软约束问题。

中国经济和资本市场的三种前途

牛市是一场群众运动，个体很容易在人群中迷失独立分析能力。作为独立思考的分析师，多在底部呐喊，少在顶部火上浇油。值此时点，从上到下做大势研判，我们认为最重要的是把握“趋势还在不在？有没有风险？”

股市是对未来的贴现，是社会信心的反应，是人心向背的缩影。2013年之前，改革迟缓，积重难返，宏观领域热议“明斯基时刻”，财富净值人士掀起移民潮；2014年改革提速以后，宏观领域不再讨论“明斯基时刻”，移民海外的富豪开始重新回国投资，全民热议大牛市。

此轮经济下行主要是结构性而非周期性，政策取向应主要是改革而非刺激。过去几年的熊市是对改革迟缓挫伤社会信心的评分，此轮牛市是对改革提速重振信心的估值修复和溢价，所以，叫改革牛。这轮牛市是从下到上企业转型（创业板转型牛）和从上到下政府改革（主板改革牛）共同驱动的，中国正处在第三轮大变革之中，我们认为这个逻辑足够强大，因此我们判断是大牛市，而不是结构性牛市、反弹或熊市。

考虑到2季度经济基本面企稳、政策友好、市场对改革充满期待、无风险利率下降、风险偏好提升、增量资金入市，我们认为目前牛市的趋势仍在。可能的风险点来自：2季度末-3季度初由于政策效应递减经济基本面再度回调；猪价和大宗商品价格反弹挤压货币政策放松空间；三四线城市在一轮接一轮的救市政策下仍然萎靡不振，但一线城市则量价反弹，甚至出现泡沫化倾向，“不同的病却吃一样的药”。

展望未来，中国经济和资本市场有三种前途：

第一种是经济L型，牛市有顶部。2014年7月启动的此轮牛市核心是分母驱动，即改革降低无风险利率下降、提升风险偏好，目前尚未观察到分子端经济基本面和企业盈利趋势性改善的迹象。因此，未来如果分子不能接棒分母，此轮牛市是有顶部的，顶部可能不会超过2005-2007年分子驱动的“周期牛”高点。我们判断，随着房地产长投资着陆，中国经济将于2015年底-2016年探明中长期底部，目前尚不确定经济探底后的走势。

第二种是经济U型，牛市不言顶。未来如果中国经济在利率降低、改革红利释放背景下实现周期复苏，此轮牛市将从分母驱动转向分子驱动，那么，此轮牛市可能会很大，很长。

第三种经济落入中等收入陷阱，重回熊市。不能低估中国增速换挡和此轮改革的难度，历史上所有的改革都是基于对未来的憧憬，但成功者总是少数。世界上有100多个追赶经济体，但成功实现增速换挡跻身发达国家行列的概率只有10%。

那么，未来中国经济和资本市场最可能的前途会是哪一种？我们预估三种前途的概率是3:5:2。人们更期望会是第二种，当然，这有赖于改革各项政策的真正落实，以及政府在政治经济层面超强平衡术。