【文/观察者网专栏作者 熊鹏】

美元通常被认为是避险资产，事实真如此吗？尤其是2008年全球金融危机期间美元上涨25%，这里面有很多似是而非的结论。趁系统整理美元的宏观因子，我仔细研究了三次全球金融危机中美元表现，得出的明确结论是美元不能作为避险资产。

除了传统理论和实际市场反应体现出的美元定价因素外，美元还被认为是全球的避险资产之一。从理论上讲，货币也是价值存储手段。

如果货币可以自由汇兑，投资者可以自由选择价值存贮手段，这既可以是本国货币和资产，也可以是他国货币和资产。在正常情况下，有时很难分清一笔货币交易到底是避险需求还是投资或者投机需求。

但是在特殊的金融危机时期，货币价格变动应该主要是由风险因素决定的。美元作为全球主要的储备货币也是最常见的价值存储手段，所以一旦发生金融风险事件，那么会极大影响美元，从而成为当时影响美元价格的重要因素。上述是典型的推理。我们还需要事实数据的检验。

那么，全球重大风险事件出现时，美元真会成为避险资产吗？我们分别考察1997年亚洲金融危机，1998年俄罗斯金融危机以及长期资本管理公司破产，2008年的美国次贷危机时美元的表现。如果金融危机期间美元有系统性的反映，那么我们可以将金融风险视作美元定价的一个宏观因子，或者至少可以将其视为影响宏观因子的重要变量。

1997年亚洲金融危机：美元上涨。图上白线为美元指数。点击可见大图。

亚洲金融危机期间  美元指数最高涨5.67%

首先，亚洲金融危机期间黄金并没有成为避险资产，美债与危机爆发时点的关联性不是太明显。美元对金融危机几个关键时点的反应比较及时。

1997年7月2日（泰国），11日（菲律宾），15日（马来西亚）、8月14日（印尼），11月17日（韩国）美元都对相关国家的货币贬值做出了明确的反映。美元指数最高上涨了5.67%。

1998年俄罗斯金融危机和长期资本管理公司破产：美元大跌。图中白色实线为美元指数。点击可见大图。

俄罗斯金融危机期间 美元指数下跌10%

这一段时间发生了三件重要事件。1998年8月17日俄罗斯宣布违约，9月23日长期资本管理公司宣布破产，1999年1月13日巴西货币贬值。

我们看到，美元指数在此期间下跌了 10%。这个案例深刻揭示了宏观交易的复杂性。表面相似的金融危机，市场的反应却是大相径庭。从上图我们可以看到，美元的下跌主要是因为德国马克、日元和英镑的升值，尤其是日元。美元指数总体下跌 10%。

由于欧洲尤其是德国与俄罗斯的经济和金融联系紧密，因此只要是发生于俄罗斯的金融动荡都会引发人们对于欧洲安全资产的需求。日元的大幅升值则是来自于套息交易平仓。

1998年美国的联邦基准利率维持在 5%~5.5%，而日本央行的基准利率是 0.5%。这意味着借入日元买入美元和其他新兴市场高息货币（例如俄罗斯债券）非常有利可图。

但是，一旦市场的风险情绪变化，新兴资产的价格波动和汇率波动加大，就会导致上述交易平仓，即卖出新兴市场资产（往往以美元标价）买入日元归还借款。这就是最典型的风险事件引发的套息交易过程。俄罗斯金融危机和长期资本公司破产引发了这个反馈过程。

但是在 1997 年的亚洲金融危机中，触发危机的主要是外资银行对东南亚国家的短期美元外债，东南亚国家借美元还美元，这是区别之一。

差别之二是东南亚金融危机中金融交易的主体主要是商业银行而非高杠杆高流动性的国际投机者。这是非常重要的经验，即引发国际金融危机的细节（危机的源头、交易主体的流动性偏好、是否引发套息交易平仓等）会决定美元的涨跌。

1999 年 1 月，巴西汇率贬值，但并未引发金融市场的大幅波动，美元走强，而马克、日元和英镑走弱。

2008年全球金融危机：美元不是避险资产。最下面的白色实线为美元指数。点击可看大图

美国金融危机期间 美元上涨但不是避险情绪所致

接下来分析美元在2008年次贷危机中的表现，增进我们对危机中美元表现的经验。从美元在2008年3月份见底到2009年3月9日美股股票见底，期间美元指数上涨25%。如何理解发生在美国的金融危机反而伴随美元价格的上涨？

首先，我们要注意到2001年7月以来，美元一直是处于一个漫长的下跌周期中，到贝尔斯登破产的2008年3月15日，美元指数已经累计下跌了40%，虽然美联储从2004年开始持续加息，美元有所反弹，但随着2006年6月本轮加息高点到达（基准利率为5.25%），美元继续下跌趋势。

在2007年9月19日联储超出预期幅度的降息后，美元加速下跌。我们看到2007年6月以后，全球金融风险指数开始持续上升，而此时日元和欧元持续升值，对应美元的持续贬值。

这个事实再次表明不能简单的将美元视作避险资产。到贝尔斯登救助失败当天，美元到达历史低点。巧合的是，这一天也是彭博商品指数达到历史高点。

注意到这一点非常重要，因为2008年市场关注的另外一个主题就是通胀，而商品价格被认为是通胀的先行指标，当时市场普遍预期欧洲央行会继续加息抵御通胀。

贝尔斯登事件之后市场是一段平静期，日元贬值，欧元震荡，美元震荡，市场非常担心“两房”和美国其他金融机构的状况。

7月初，商品（主要是原油）见顶，欧元日元出现小幅贬值从而美元开始上涨。这是理解2008年美元行情的关键。

从图五可以清晰的看到，美元开始上涨是在雷曼兄弟破产之前，上涨的直接动因是欧央行宣布对经济增长的担忧超过了通胀，通胀已经不再是他们最关心的问题。

在雷曼宣布破产时，美元实际上是下跌的，欧元日元上涨。转折点出现在9月22日。

美国财长宣布了7000亿美元的金融资产购买计划，美联储向金融体系注入了接近1000亿美元的资金，美联储同时向包括欧洲和日本在内的其他央行提供了巨额货币互换，支持这些国家向市场输入流动性。

9月22日以后，欧元和商品出现快速下跌，而日元则出现升值，由于欧元的权重和跌幅均超过日元，所以美元指数总体上也出现了上涨。

欧元此时出现快速下跌的原因一是因为通胀预期的迅速减退（商品下跌的速度超出了所有人预期 ），二是欧洲的很多银行发现自己也陷入了次贷危机的泥沼需要救助。

而此时，相比美国政府明确的救市行动，欧洲的行动则要迟缓得多，欧洲银行的信息披露也不及美国，“未知的未知”是市场最担心的不确定性类型，考虑到之前欧元已经包含了太多的上涨预期，所以欧元的趋势反转成为现实。

另外，这里也触发了反身性。欧元的下跌导致之前日元/欧元的套息交易平仓，欧元下跌越厉害，就会有越多的交易平仓，这又进一步引发欧元资产的抛售。

在接下来的25个交易日内，美元对欧元上涨了18%，而同期美元对日元下跌12%，欧元对日元下跌26%，这就是当时美元指数上涨的主要原因。

为了进一步理清2008年危机期间美元相关各类资产的表现，我们再进一步分析股票、黄金和债券。

2008年金融危机中的各类资产，上升最陡峭的白色实线为美元指数。点击可见大图

从上图可以清晰的看到，股票在2007年9月见顶后一直处于高位偏弱震荡，股票是在2008年6月份以后开始跌破区间，雷曼破产后暴跌。而整个危机期间黄金始终没有表现出避险资产的特性，黄金事实上是从1000美元下跌到725美元。

美国10年期国债对贝尔斯登事件几乎反应，美债收益率的显著下降也与雷曼无关，美债收益率是在商品见顶前的2008年6月16日达到区间高点3.52%后开始下降。在雷曼事件后，美债收益率出现了迅速下降。

2008年金融危机的确是宏观交易的一个经典案例，值得反复推敲和学习。通过上面的分析，我们简单总结一下：

导致2008年美元上涨的主要原因并不是避险情绪，而是通胀和经济增速预期的改变导致美国和欧洲的货币相对吸引力发生了变化；美国政府在雷曼事件后对危机的及时处理确保了投资者对于美元的信心，同时投资者发现欧洲也深陷危机，从而引发了欧元第二轮贬值；日元套息交易平仓也助推了欧元贬值；黄金、美国国债在危机期间表现并不突出，尤其是黄金，危机期间价格下跌了接近30%。

结论：美元并不一定是危机期间的避险资产

综合1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机和2008年全球金融危机，我们可以得出明确的结论：

美元并不一定是危机期间的避险资产；

危机可以作为一个重要参考因素纳入美元定价模型，但危机本身不能作为一个宏观因子；

金融危机作为一种特殊场景对美元的影响仍然是通过影响宏观因子的方式进行；

不同危机中美元的不同表现取决于美元与相关货币对的关系，尤其是与欧元、日元和英镑等。

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