文 | 陈兴华 编辑 | 一鸣

近年来，通过并购规模扩张的泰禾，游走在负债天花板的同时，在极力寻找“血源”。10月9日，泰禾集团与上海银行签署了战略合作协议，双方约定在多领域展开全方位合作。根据协议，上海银行意向为泰禾集团提供总额最高不超过200亿元人民币的综合授信额度。

此前2017年底，泰禾集团因董事长黄其森公开宣称“当年实现销售1000亿，第二年再翻番至2000亿”而备受资本市场关注。但在政策调控叠加因素之下，房地产市场基础已悄然发生改变，而试图急速奔跑弯道超车的泰禾，是否依然能够如愿还是一道待解之谜。

激进扩张 欲进房企第一梯队

2018年9月28日，泰禾集团子公司福州泰禾以总对价约为10.3亿元的价格完成对南昌茵梦湖项目的全盘收购。这一前后耗资29.3亿元的大手笔让有“并购狂魔”之称的泰禾集团再次被业界瞩目。泰禾能否复制过去两年大举并购的成功，进而助力今年2000亿元销售愿景的实现，成为业内热议的话题。

今年上半年，公司便通过并购方式获得太原晋阳湖项目、南昌御湖半山项目、济南院子、杭州野风山项目等10个项目，同时因收购股权新增合并子公司13家。进入三季度，泰禾集团继续新增并购了南京句容项目、广州增城项目、北京侨禧、闽侯金水湖等项目。

事实上，泰禾的“并购”发展模式早有迹可循。自2016年10月后，泰禾集团几乎没有在一二线城市的土地招拍挂市场拿过地，其土地储备主要通过大举收购、并购其他开发公司获得，而其这一激进扩张行为也饱受业内争议。

地产大佬任志强都忍不住在微博上评价泰禾在土地市场上的表现：“黄总有点疯！”

（泰禾集团董事长黄其森 图/视觉中国）

泰禾集团在2017年年报中披露称，随着土地成本高涨，从2016年开始，公司更多通过收购、参股等多种方式低价获得土地储备，公司土地拓展全面转入到以并购为主的阶段。

年报显示，2017年，泰禾集团共计获取36个优质项目，其中有30个项目是通过并购及购买资产的方式获取。泰禾集团2017年在项目获取上合计投入资金552.40亿元（含土地拍卖和收购资产），获取土地792.80万平方米（约合1.19万亩）。

黄其森曾表示：“泰禾在拿地之前做足了功课，我们拿到地的时候，设计基本上已经完成。泰禾90%以上的项目都基本上做到拿地7到8个月左右就可以开盘销售。高周转，能够有效地规避政策风险和市场风险。所以我们的策略是不捂盘，以抵抗市场波动带来的风险。”

《经济参考报》记者注意到，伴随着收、并购步伐的加快，泰禾集团新设立的子公司也越来越多。2017年财报显示，泰禾集团当期新设立的子公司高达160多家，其中大多数为房地产公司。对泰禾集团的并购行为，不少业内人士褒贬不一，对其“高负债、高杠杆、高担保”的“三高”模式表示担忧和质疑。

但泰禾集团认为，公司通过并购方式获取土地可以降低拿地成本和风险，缩短项目开发周期，快速扩张公司土地储备规模，有利于公司快速发展。2018年，公司将继续以“高品质下的高周转”为经营导向，计划实现房地产销售规模再上新台阶，力争早日进入房地产行业第一梯队。

2017年12月22日，泰禾集团董事长黄其森对外公开表示，泰禾集团2018年的销售目标为2000亿元。今年1-9月，泰禾实现合同销售额1010.9亿元。

不过，从逐年攀升的存货指标来看，泰禾集团的“高周转”能力尚有提升的空间。2015年末至2017年末，其存货持续攀升，分别为580.42亿元、888.55亿元和1407.13亿元。

另外，在泰禾“高周转”的背后，也埋藏着安全隐患。2017年12月1日，泰禾-天津金尊府发生一场火灾，导致10人死亡，5人受伤。泰禾接此盘3个月即改造完工开售，而这背后，是房地产企业在高负债之下急需通过销售回款来弥补现金流的焦虑。

负债高企 融资被用于“借新还旧”

频繁的并购需要大量资金，但经营活动未能及时为其“补血”，反而处于“失血”状态。泰禾集团近年来的经营活动产生的现金流量净额自呈现出持续净流出之势：2015年、2016年和2017年分别净流出23.51亿元、101.41亿元和125.53亿元，净流出额呈现出不断攀升态势。

这种情况下，泰禾集团只能通过筹资来满足其对资金的渴求。而大举融资的同时，其融资成本也呈现出日趋上升的势头。财报显示，2016年末和2017年末，泰禾集团的有息负债余额总额分别为754.11亿元、1354.94亿元，期末平均融资成本分别为7.62%、8.10%。而亿翰智库今年5月发布的相关报告显示，前50强上市房企2016年和2017年的平均融资成本分别仅为5.89%和5.45%。

截至2017年末，泰禾集团应付利息高达11.23亿元，同比2016年末的7.28亿元增幅较大。泰禾集团解释称，应付利息较期初增长54.21%，主要是公司融资规模增加，应付利息增加所致。与此同时，泰禾集团2017年利息支出高达8.04亿元，而2016年利息支出仅为3.50亿元，利息支出高涨也导致其2017年财务费用较上年同期大增90.50%。

（泰禾金尊府 图/界面新闻）

从负债结构来看，泰禾集团2017年末1354.94亿元有息负债中，长期借款和短期借款分别为705.25亿元和218.16亿元，其中一年内到期的非流动负债高达212.60亿元，比去年同期的43.28亿元大增391.22%。而2018年上半年，泰禾的短期借款只有154.88亿，一年内到期的非流动负债额为401.52亿。

按照黄其森此前设想，泰禾集团2018年在扩张规模的同时，也要降成本，争取在上半年将负债率降低到79%，下半年降低到75%。然而，据已出的年中报数据显示，泰禾集团上半年的负债总额2017.78亿元，负债率仍高居85.67%，较2017年年末的87.83%仅下降2.16个百分点。

一边密集并购，一边高喊降低负债率，泰禾集团的这种做法在外界看来难免自相矛盾。

今年5月，泰禾集团遭穆迪投资者服务公司降级，评级从B1下调至B2。穆迪称，“评级下调反映了我们预计未来12-18个月泰禾集团去杠杆的速度将慢于预期，而公司到期的境内影子银行贷款及可回售境内债券造成的再融资压力有所增加。”

业内人士分析指出，泰禾有息负债是刚性负债，不同于一般的负债，高企的有息负债使得房企短期内或面临着较大的偿债压力。在这种压力下，不少房企不得不通过各种方式去融资，其中很多融资被用于“借新还旧”。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，房企的债务压力说明房企需要研究地产周期，同时积极形成各类战略合作，尤其是和大型银行等金融机构合作，进而形成更为丰富的融资渠道。

值得注意的是，7月12日，证监会官网公开披露的《发行监管部再融资审核工作流程及申请企业情况》信息显示，泰禾集团的再融资非公开融资计划的状态为中止审查，保荐机构为国信证券。