本文来自“老铁”，文｜老铁。

在巨大下行压力以及争议声中，京东CFO的“财技”在此次Q1财报中开始得到体现，在改观和优化财报方面功劳颇大。

京东在进入所谓的深水区之后，开始通过财务手段为企业争取时间。

物流隐形再融资，不仅仅为了现金流

京东在发展之初选择了自营模式，包揽运营所涉及的一切资源，这在最初确实有利于充分调动资源，改观用户体验，物流也因此成为京东最核心标签，但在财务分析中，此模式天生有以下几大问题：1.基础建设投资巨大，要吃掉企业绝大部分现金流和利润，京东要不断提高对供应商的应付账款账期来补充现金流；2.固定资产折旧绝对值庞大，会加大盈利难度。

以上问题也是京东多年来被“诟病”的主要论点，京东盈利难，且呈现不稳定状态，这是模式的必然性。

2018年，京东成立物业管理集团JDPM，负责管理物流仓库和其他房地产项目，以优化京东物流的资本结构，2019年2月，JDPM与新加坡主权财富基金GIC共同设立京东物流地产核心基金(JD LPC)，承诺资本总额超过48亿元人民币。

双方协定该基金将从京东收购部分现代化物流仓储基础设施且京东将继续租用这些基础设施，总价值高达109亿元。

京东物流自2018年的25亿美金融资之后，再无融资行为，坊间也一直讨论京东物流尚有多少资金存量可烧。

但以上做法，大致可为京东物流带来100亿左右融资：将资产出售给JD LPC，京东再租赁其设备，以此换回现金流（截至2019年3月末，已收到25亿元现金），且租赁费用均是以负债形式体现（截至3月末，租赁69亿设备，均未付款），对京东当期影响甚小。

换言之，京东若最终出售100亿资产，不仅可换回现金，且在实际运营中对租赁费用的赊欠，现金流是只有流入而未流出，这是2019年Q1财报中12.8亿元自由现金流的主要原因（上年同期为流出88亿元）。

此举对损益表的改善也颇有帮助，在将资产销售给JD LPC之后，京东集团不再背负此部分资产的折旧成本，这对于重资产的京东显然是个好消息。

2019年Q1，资产摊销成本为4.43亿元，较去年同期的4.46亿元还有所降低。

在2018年，京东物流开始加快对体系外商家业务的延伸，2019年后，又加大对2C业务投入，固定资产增加是必然的，2018年末的资产、设备和软件价值为210.8亿元，但在2019年3月末，该数字为190亿元，显然是剥离给JD LPC的结果。

物流资产租赁在财报中体现

通过剥离资产，京东集团减负，提高现金流，改善损益表，这可视为变相融资，在JD LPC中，经京东方面股份为20%，实质上出售了80%的物流资产所有权，在不影响业务同时，通过财务调整，改善财务报表，且股权架构亦不受影响，CFO功不可没。

时间窗口有限，该面对的还是要面对

在CFO主导资产盘活工作中，京东获得以下收益：1.获得资产出售收入（Q1高达69亿元），且不增加折旧费用，改善主营业务运营；2.改善现金流，理想状况未来可获得百亿元级别支持。

因此，当期期末的73亿的净利润，包括了69亿元的资产盘活收入，调整之后数据就无表面如此光鲜。

正确理性看待京东，仍要将研究重点放在主营业务中。

2019年Q1，京东总营收达到1210.8亿元，较上年同期增加20.8%，业务细分增速情况为：自营商品同比增速为18.7%，市场和广告收入同比增速为27.4%，物流和其他服务同比增速为91.5%。

总营收看，这是京东历史上少有的慢增长，即便在外界认为的2018年的增速放缓中，总营收增速仍有27.5%之多，当年市场和广告增速为32%，直营业务增速为25.4%。

2019年Q1财报中，京东淡化了GMV描述，但以上业务增速的放缓，可以印证当季GMV的增速并不太理想。

在相当长时间内，我们对京东自营和开放平台关系设定为：自营模式中对供应商的流动负债贡献现金流，轻运营的开放平台则负责盈利。

2018年，运营环境恶化之后，认为京东会减低开放平台扩张，确保自营份额来稳定现金流，来保障京东对物流的现金投入。

因此，若GMV波动较大，第三方成长受限，京东的盈利周期就会再度延长，但在近期的调整中，京东开始摆脱此周期性束缚。

在前文所表述的京东物流的类融资形式下：当期由于有出售资产获得现金，某种程度上降低了京东对自营账期的过分依赖，当期京东将应付账款账期降到57.4天，是近几个季度的最低值，应付账款总量较2018年期末降低86亿元。

京东对供应商账期变化

此举一方面有利于京东改善供应链关系，接近两个月的账期已令相当合作伙伴苦不堪言，而另一方面，也在给自营部分减压，在操作中，开放平台具有更进一步增长的动力。

2019年Q1，毛利为85%，较去年同期降低接近一个百分点，这一方面有所谓的效率提高的帮助，但高毛利的开放平台业务占比增大也是不可忽视因素。

2019年Q1，京东经营利润为12.3亿元，较上年有了较大改善，除毛利以及前文所讲的折旧计提影响外，京东也开始对部分费用进行大手笔削减。

其中，市场费用同比增速为12.9%，低于总营收，优化极为明显，而技术和内容支出50%的同比增速，较去年100%的增速也是明显放缓，随着京东对高层管理团队调整的加速，管理费用也会成为下阶段主要节流的目标。

就此来看，为改善经营状况，京东仍然在有意放大开放平台占比，也在多方面进行成本优化，京东CFO的权重正在加大，但此中也会出现各类不可控因素，如市场费用的削减，会降低京东的流量获取能力，此前的京X计划可以视为和各类流量源平台签订合作计划，但其后效果仍然要看资金的投入情况。

当季年度活跃用户为3.1亿，虽然环比和同比都有所增加，但弱于2018年Q2的3.13亿的成绩，京东在接下来能否在市场费用空间有限情况下，如何获得新的增量，尤其在要向下沉市场要用户的行业背景下。

在主营业务成长放缓时，通过财务手段来改善运营状况，为改革赢得时间，尤其在2019年，京东无论是品牌还是管理，均要面临相当大的压力。

但关键问题，此部分市场的视窗窗口是极为有限的，总量109亿的资产出售，已经设定了最高值，当调剂失效之后，仍然要面对高资产强损耗、自营和开放平台以及供应链关系的复杂问题，问题关键自然是成长性，若京东无法取得重回GMV高速增长的周期，此时间窗口之后，京东又要如何呢？