来源：投中网

作者：费雪

将电商件单独成网获得业绩增长？还是仅仅止于填仓以分摊成本？这是顺丰控股2020年需要面对的战略抉择。

政府减免高速公路通行费用的政策刺激了物流股的股价飙升，民营快递龙头顺丰控股（002352.SZ）成为最大的明星。本周一，顺丰控股的股价大涨超过9%。尤其在这个农历春节，叠加疫情爆发的时期，顺丰快递（顺丰控股）还是少数能提供物流服务的快递公司之一。

这些刺激了投资者的神经，并给与其溢价。春节后至今，顺丰控股的总市值上升了16.55%。

顺丰快递成立于1993年，依托于改革开放后经济发展带来的旺盛运输需求，借助加盟制扩张速度快、成本低的特点，迅速占领华南。在1999年，加盟制导致服务质量低下，同时总部和加盟商权利分割的弊端明显，其创始人王卫决定强势回归直营，在2002年启动对网点的收购，完成加盟模式向直营制转变。

在直营网络模式下，公司对各个环节都拥有绝对控制力，从而确保服务标准化和客户满意度，与加盟制快递公司产生差异。所以，公司在直营后专注商务时效件经营。

2008年金融危机爆发，顺丰逆市创立航空公司，买下第一架全货机。在提升时效的同时提升品牌美誉度，蚕食 EMS在时效件的份额，成为时效快递行业的霸主，目前份额占超50%。

目前，在市场竞争下，顺丰下沉进入电商件市场，并迅速收获了市场份额的增长，但电商件对这家中国的物流巨无霸来说，意味着巨额产能的再投资，而产能的扩张，意味着资本开支的扩大，以及外部融资需求的再增长。

艰难的平衡

顺丰高时效的达成，很大程度依赖于自有航空的建立。截止2018 年底，公司拥有50架自有货机，占比全行业快递货机数量的43%， 极大地提高顺丰的干线运输时效。

对比顺丰，京东、中通从北京寄往上海时效产品，发现中通与京东个人件的时效只能保证 2 天送达，价格在 15 元左右，而顺丰次晨与标快时效分别可以 做到 0.5 天和 1 天送达，价格为 25/23 元。顺丰的自有航空仍是自身壁垒。

同时，通过铺设“地网” 提高支线运输、 转运分拨效率：公司目前拥有 1.7 万辆自营运输车、521 个中转场、15336 个国内自营网点、 29 万末端快递小哥。

地网铺设中主要的投入为人力资本：支线分拣运输和末端揽派的人力密度高，2018年顺丰职工薪酬占比总成本达53%。相比之下，2018 年韵达的职工薪酬占比仅 6%。对于持续攀升的人工成本，顺丰大大增加了外包人力与运力的采购。

上述两张网络背后是巨额资本开支：2016年至今，顺丰控股的长期资本开支共计约267亿。除了上述物流基础设施建设，基于时效件业务稳健的现金流，在分红、回购与业务扩张三个再投资选项中，顺丰选择了多元化业务扩张的道路。

顺丰近两年收购行为频繁：在电商领域收购唯品会旗下的品骏快递；在供应链领域，收购国际物流三巨头之一DHL在中国大陆、香港和澳门地区的供应链业务；在快运领域，收购新邦物流，并建立“顺心捷达”快运业务独立品牌等等。

此外，除了“天网”和“地网”，顺丰还需要一张“信息网”：赋能物流全流程，通过持续的信息化、自动化投入降本增效：2017年至2019年三季度，顺丰的研发支出总计42.63亿元。

在上述产能支持下，顺丰的业务规模不断增长：2019年，顺丰实现业务量48.41亿件，同比大幅增长25%，是2015年的2.5倍。

同时，在巨额资本开支和多元化扩张之后，顺丰也面临着产能与资本、成本与业绩的平衡：一方面，大量产能释放抑制了顺丰的业绩：单票成本上涨较快，管理费用（包括研发费用）、销售费用和财务费用也同步增长——在成本和费用两方面压力之下，顺丰2018年的业绩承压：净利润增速、毛利率和净利率均同比下滑。

而目前价格战依然是行业的基本逻辑。方正证券认为，长期来看，行业最核心竞争力仍是成本，如何用最低的成本实现物流产品时效和服务的均衡仍是考验物流企业的重大难题。

另一方面，在疯狂收购和扩张后，再融资成为顺丰面临的一个问题：自2018年中期开始，顺丰的财务费用开始攀升，财务费用率从0.02%攀升0.68%，背后是公司增加了债券、中期票据、超短融等融资工具的发行。

从2018年开始，顺丰开始扩大债务融资额度，2018年初至今共借款约377亿，同时发行债券：发行四支资产支持债券，共计约32亿元；2019年11月发行可转债58亿元，这导致公司的资产负债率从2018年初的42.54%上升至2019年三季度的52.22%，上升幅度达10个百分点，以2019年中报为例，利息支出高达4.4亿。

日前，惠誉和标普均授予顺丰拟发行高级无抵押美元票据“A-”评级，同时惠誉对其给出了负面评级展望。

负面评级展望反映了惠誉对顺丰控股在中期可能有更高杠杆率的预期。顺丰控股在2018年增加资本支出以及于2019年2月份收购德国邮政股份公司在中国香港地区和中国大陆的供应链业务。

惠誉预计，顺丰控股需要获得大量非债务融资才能有效去杠杆，惠誉将观察该公司的融资计划实施进展及其自由现金流状况，以评估未来一到两年该公司的资本结构，进而确定相关评级影响。

电商件的产能“黑洞”

截止2019年三季度，顺丰控股账上现金余额为108亿，经营活动带来的现金流净额维持在每年50亿以上，波动较小并处于持续上升态势。

但一位不愿具名的券商分析师对投中网表示，即使按照传统每年60-80亿的CAPEX，账上一百多亿现金只够用一两年的，并不算多。

由于直营模式的重资产模式，顺丰的规模和市场份额依赖于产能投入，由于新推出的电商特惠件采取“填仓”的形式运输，对现有产能形成一定压力。

在今年八月，顺丰控股在机构调研时曾表示干线的装载率大概为70%，并预计还有一定攀升空间。方正证券在2019年11月的一份研报中指出，业务量的持续高增长仍需产能配合，目前顺丰全网业务量已经逐渐接近产能瓶颈，2020 年市占率的持续提升仍需投入大量的 Capex 做支撑。

上述分析师对投中网表示，顺丰2018年投资的产能是针对高端电商件配置的，在2019年5月推出电商特惠件后，其以填仓形式开展，同时顺丰采取的是班车制，这导致在下半年50%的业务量增速之下，产能很快就饱和了。顺丰的干线装载率即产能极限约为90%，通过调研发现，目前已经比较接近这一数字了。

其表示，未来如果要继续发力做电商快递的话，杠杆可能还要升，目前来看52%的资产负债率还是比较健康的，直营的国际快递企业杠杆率都比较高。但是否针对电商件独立组网，公司尚未确定。

顺丰参与电商快递业务的核心问题在于，如何界定电商件在顺丰体系中的战略定位。是否要在新电商红利下，将电商件单独成网获得业绩增长？还是仅仅止于填仓以分摊成本？这是顺丰控股2020年需要面对的战略抉择。

在2013年，顺丰在电商第一轮红利期未选择独立成网，而是选择了合网运营，将高端电商件业务作为原有业务的延伸。但由于投入过大、装载率不足等问题，电商件影响了2014年公司的整体毛利率水平，随后公司选择收缩低价业务。

国君证券指出，过去十年顺丰电商件业务曾经历了几收几放，体现了电商快递竞争的复杂性。未来顺丰若不单独起网，可将电商件作为平滑时效件产能利用率的长期工具。但公司的愿景显然不止于此。预计在2020年，顺丰将尝试使用部分新增产能支撑特惠专配的增长。如果成功，顺丰或重新考虑分网的可能性，但此次尝试不确定性在于新增产能投入对特惠专配成本的影响。

顺丰控股在2019年8月接受机构调研时给出了一个模糊的答案：特惠专配并非一个短期产品，因为中国快递业的快速增长主要原因在电商件市场。其次顺丰用冗余的资源来做这块业务边际成本很低。目前顺丰的各业务板块仍共用同一张快递网络，业务量够大才有可能投入专属资源。

国君证券认为，考虑顺丰历史上的成本水平与通达系仍在持续下降的成本趋势，顺丰在电商件市场的分网与远大目标的实现，必须有充足的战略成本投入作为前提。而顺丰的核心价值在于时效件，其品牌定位和价格体系不应该承受不必要的风险。若扩大特惠专配规模，特惠专配产品与中高端产品的品牌隔离和网络独立，也许需尽早实现。

最新交易日，顺丰控股收于45.71元，跌幅1.38%，总市值2018亿元。