观察者网·大橘财经讯（文/尹哲 编辑/周远方）如果市场空间有限，你会重金投入吗？如果超过8成的收入来自极为有限的市场，你会为相关企业的前景买单吗？

3月22日，上交所科创板上市委员会将召开2021年第20次上市委员会审议会议，苏州晶云药物科技股份有限公司（下称：晶云药物）等将上会接受审核。

作为成立于2010年的药物研发服务型企业，晶云药物为创新药、仿制药企业提供以“药物晶型研发”为核心的药物研发服务。

然而，在问询函回复中承认“全球市场规模仅12.3亿美元、年复合增长率仅7.5%”的晶云药物，不仅坦承其晶型研发服务恐将滑坡，还预测生物药的发展将压缩小分子药物研发投入，进而使晶型研发服务市场空间更加萎缩。

截至2020年底，晶云药物资产总额仅为4.23亿元。而本次IPO发行不低于总股本的25%，总融资额达6亿元。这一如同再造一家晶云药物的融资目标，在经历了四轮问询后能否顺利过会，实在难言乐观。

主营业务市场预测年增长仅7%

目前已上市的化学药物绝大多数以固体形式进行给药，其中又以晶体形式最为常见。药物分子在三维空间里呈有序重复排列，这样的三维结构即称之为晶型。

晶型可以被理解为药物分子升级为最终药物的桥梁。

不同晶型足以影响到同一种药物的溶解度、稳定性、引湿性、流动性等特征，使药物在人体内的溶解速度和吸收速度不同，进而影响制剂的溶出和释放，从而决定临床疗效和安全性。

打个比方，为人所熟知的同素异形体——金刚石、石墨，由于碳原子排列不同，两者所表现出的物理和化学特性差别巨大，直接决定了不同的应用领域和下游产品。

晶云药物表示，药物晶型研究要解决为候选药物分子找到最适合开发的晶型——优势晶型。发现和选择优势晶型能够让药物研发事半功倍，进而降低药物研发风险，提高药物开发成功率，加速推进药物上市。

药物晶型专利是创新药知识产权保护的关键工具之一，也是仿制药开发过程中对原研药进行仿制，同时规避和突破晶型专利壁垒的重要工具。

因此，晶云药物的主要客户分为三类，分别是原研公司、原研公司所聘的第三方及仿制药公司。

然而，尽管晶型研发为药物研制的重要一环，但仅仅是其中之一。

晶云药物指出，晶型研发服务属于CRO服务（Contract Research Organization，合同研究组织）的细分环节。

该公司引用灼识咨询数据显示，虽然全球药物晶型研发服务行业市场规模在过去几年稳步提升，但2018年全球市场规模仅为12.3亿美元，整体市场空间较为有限。

更加不容忽视的是，晶型研究主要应用于化学药物开发过程，目前化学小分子药物依然占据主导地位，如未来由于生物药的竞争导致小分子药物研发投入降低，则晶型研发服务市场可能会被压缩。

进一步，根据预测，预计到2023年，该市场规模将从12.3亿美元增长到17.7亿美元，年复合增长率仅7.5%。

从业绩上看，2020年上半年，晶云药物实现收入4598万元，仅在“晶型综合研发服务”业务上的收入就达到3659万元，占比达80%。2019年，该业务收入8076万元，占比超过70%。

虽然晶云药物表示，正积极向CRO行业下游延伸，为客户提供药学研发服务，但在2019年，“药学研发服务”的收入仅为1113万元，占比为9.7%；2020年上半年，该业务占比并未显著提升，比重仅为10.2%。

然而，根据IPO的计划，晶云药物此次拟募资6亿元用于创新晶型技术及产品开发平台建设项目、补充流动资金、晶型技术研发服务平台建设项目，分别占2.9亿、1.8亿、1.3亿元。

外界不禁疑惑，主营业务天花板如此显著，继续加码晶型研发投入值得商榷。

销售薪酬近研发7倍

不仅市场规模小，该细分市场也存在被大型企业“一条龙服务”包揽的风险。

在问询函回复中，晶云药物提到，药明康德和康龙化成为国内知名综合CRO公司，并拥有包括晶型研究服务在内的完整CRO服务产业链。

尽管晶云药物提到，其亦承接药明康德等CRO公司的晶型研发服务，但观察者网梳理其前五大客户时注意到，2017-2020年上半年期间，药明康德仅在2019年突然新增为晶云药物“晶型研发服务”的第三大客户，当期金额366万元，占比仅4.22%。

另外，根据其客户情况，在这3年半的时间里，Vertex Pharmaceuticals Inc.在2019-2020年连续两年成为晶云药物该业务第一大客户，Boston Pharmaceuticals Inc.分别在2020年、2018年分裂第二、第三大客户，F.Hoffmann-La Roche AG1则分别在2020年、2019年分列第三、第二大客户。

其余客户均未能持续向晶云药物贡献稳定、足额的收入。由此，不难想象晶云药物在寻找客户上所需要付出的代价。

观察者网注意到，2017年以来，晶云药物销售费用率显著高于同行业平均水平。

该公司解释称，2017年至2019年主要系公司与合作伙伴推广开发客户的业务模式产生较大金额的佣金与商务服务费用所致；2020年1-6月，发行人销售佣金与商务服务费大幅降低主要系发行人2020年1-6月创新晶型技术及产品开发业务收入下降所致。

这一特点从薪酬水平上也可见一斑。

2020年上半年末，晶云药物研发人员共有121人，占比68%。期内，研发费用中职工薪酬总计493.23万元，人均半年薪酬为4.08万元。

而截至同期末，该公司销售人员11人，占比6%。期内，销售费用中职工薪酬总计288.1万元，人均半年薪酬为26.20万元。

业绩不符合上市要求、耗资10亿买理财

本次冲刺科创板IPO，晶云药物依据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（下称：），最终选择的上市标准为：

预计市值不低于人民币10亿元， 最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1亿元。

然而，在问询函回复中，该药物研发服务型企业坦言，根据《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》（下称：《暂行规定》）：

2018至2020年度，公司营业收入分别为12869.22万元、11503.29万元和15044.22万元，营业收入复合增长率为8.12%。

（此收入情况）暂不符合《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》第四条第三款“最近3年营业收入复合增长率达到20%，或者最近一年营业收入金额达到3亿元”的要求。

可惜的是，尽管晶云药物强调其符合《暂行规定》第四条另外两项关于研发投入和发明专利等指标，但本条要求发行人同时满足三项指标：

根据IPO募资计划，6亿总融资额中，补充流动资金占比30%，达1.8亿元。

然而，观察者网发现，2017-2020年上半年，晶云药物投资活动产生的现金流量净额分别为-2837.94万元、-1198.47万元、-12632.55万元和-7280.58万元。

2017-2019年，晶云药物现金及现金等价物净增加额分别为4344.94万元、13882万元和-9308.3万元。

2019年，该公司资金压力显著增加。观察者网进一步发现，上述报告期内，该公司投资支付的现金分别达到0.53亿元、1.92亿元、5.5亿元、2.15亿元。

由此可见，造成2019年晶云药物投资现金大幅流出的，正是该公司2019年投资支付的5.5亿元现金。

这些钱去干嘛了呢？

晶云药物解释称，投资支付的现金为购买银行理财产品的支出。换句话说，2017-2020年上半年，晶云药物累计投入近10亿元用于购买了银行理财产品。

截至2020年上半年，其交易性金融资产余额为16984.70万元，占流动资产比例为67.97%，主要系公司利用闲置自有资金购买的理财产品。

而上述报告期内，该公司取得投资收益收到的现金分别达29.65万元、114.56万元、562.58万元、85.86万元。

对于投资活动的现金流入，晶云药物称，主要为取得理财产品的投资收益以及部分银行理财产品的到期后收回。

既然晶云药物不差钱，为何要上市融资补充流动资金呢？

曾将2000多万投资“打水飘”

2017-2019年末，晶云药物长期股权投资账面价值分别为4900.31万元、3413.97万元、3557.71万元，占资产总额的比例分别为 27.64%、10.28%、9.88%和11.80%。

该公司称，报告期内，权益法核算的长期股权投资收益分别为-326.00万元、-224.91万元、-72.93万元。若被投资企业经营状况下滑，则可能导致长期股权投资再次出现减值，从而对公司盈利状况造成不利影响。

值得注意的是，直至问询函回复，晶云药物才详细公布了2016年6月近2200万元入股，2018年便全额计提减值的“佰荣泰华股权受让案”的全过程。

据介绍，晶云药物实际控制人之一陈敏华经同行介绍结识了佰荣泰华的创始人丛杰，后者当时正拟引入外部投资。

根据佰荣泰华给发行人提供的尽调资料，佰荣泰华为专注于做创新药服务的CRO公司，与市场上众多提供仿制药和上市后IV期CRO服务公司相比，佰荣泰华具有独特的市场定位，技术门槛和壁垒较高。

于是，晶云药物认可佰荣泰华在下游临床实验服务和药品注册申报服务方面的优势和积累，发行人认为佰荣泰华能够在之前行业经验和客户积累的基础上，通过高效的运营抓住国内创新药临床实验服务业务发展的红利，从而实现业务的高速增长。

最终，在2016年6月，晶云药物召开股东会，全体股东一致通过了《股东会决议》，同意发行人收购原股东丛杰、陈钢、陈海、王卫东和何有文持有的佰荣泰华48.75%的股权，受让价格为2188.78万元。

然而，在跨国临床CRO公司、国内的大型临床CRO公司、以及其他中小型以及处于创业初期的临床CRO公司等夹击之下，佰荣泰华在国际化人才引入，体系提升，商务开拓以及融资等方面和竞争对手都出现了差距。

最为致命的是，佰荣泰华于2017年11月错失了一家生物医药专业投资机构的投资意向。

2017-2018年，佰荣泰华分别实现收入716.44万元和605.23万元，分别实现净利润-24.45万元和-548.76万元；到2018年底，佰荣泰华货币资金仅有212万元，难以为继。

最终，在综合考虑市场的竞争格局后，由于晶云药物无法成功引入新的投资人从而解决运营资金问题，佰荣泰华股东会决议解散注销公司。

这笔耗资超过2000万元的投资，在仅2年后，便以全额计提减值遗憾收场。

在问询函回复中，晶云药物否认了关于损害发行人利益、虚增收入等的问询，并表示，其受让佰荣泰华48.75%股权，履行了相应的决策程序，符合当时有效的公司章程规定，价格合理，不存在损害发行人利益的情形。

而佰荣泰华丛洁等自然人在晶云药物的客户、供应商中不存在投资参股等利益；不存在通过资金体外循环替晶云药物及其子公司虚增收入、承担成本费用的情形。

涉诉风险较高

在问询函回复中，晶云药物补充了关于公司创新晶型产品自主开发业务因专利挑战涉及诉讼风险。

根据披露，晶云药物以原研药晶型专利突破为切入点，整合仿制药研发流程中的多方资源，通过独立或与其他企业合作的方式，利用创新晶型原料药进一步开发首仿药，谋求作为上市许可人取得全球重磅原研药品的首仿先机。

这种业务面临诉讼风险，“尤其是在美国申报首仿药的业务中，该类诉讼较为常见。”晶云药物补充道。

目前，晶云药物全资子公司科睿思在境外存在1项尚未了结诉讼，为沙库巴曲缬沙坦钠片原研厂商Novartis Pharmaceuticals Corporation（下称：诺华）对包括科睿思在内的15家提交了关于沙库巴曲缬沙坦钠片的首仿药申请的被告的侵权诉讼。

根据披露，目前诉讼尚未有明确结论，科睿思的沙库巴曲缬沙坦钠片首仿药申请可能面临因败诉而无法上市的风险。

晶云药物指出，即使科睿思败诉，较大可能不涉及侵权损害赔偿，也无需直接支付诉讼相关费用，但该诉讼行为持续发生的费用将进入公司管理费用科目核算并对公司净利润产生一定影响。

因此，随着公司和科睿思等子公司相关业务的发展，未来如发生类似诉讼情形，仍然可能会对公司正常生产经营产生不利影响。

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