（文/张志峰 编辑/马媛媛）过去20年里，房地产行业里诞生了一批“赌徒”，从名不见经传一跃成为中国楼市的掌舵人，如果要列一份名单，几乎可以把叫得出名字的所有民营房企囊括其中。

但也有人因为不敢“赌”，只能眼睁睁地看着后来者居上而追悔莫及。比如曾经的华南五虎之一，第一家实现百亿销售额，被王石称为“地产界真正航空母舰”的合生创展。

房企“打工人”？

近日，幡然悔悟想要重振地产主业雄风的合生创展似乎陷入了现金流困境。

6月22日晚间，合生创展集团公布发行一笔于2023年到期的2亿美元6.8%优先票据，资金用途为现有债务再融资，且资金成本明显比此前高了不少。

这不是合生创展集团年内首次发债。2月4日，合生创展集团宣布，旗下全资附属公司已完成额外发行于2022年到期的1亿美元5.8%担保优先票据，与此前发行的2022年到期4亿美元5.8%担保优先票据合并。

与此同时，日前合生创展旗下公司一则股权变更信息引发市场关注：企业悄无声息地将附属公司北京盛宏辰悦房地产开发有限公司（下称“盛宏辰悦”）70%股权转让予中融国际信托有限公司。

而盛宏辰悦正是合生创展于年初花大力气斩获的北京大兴区旧宫项目所属公司。

今年1月26日，合生创展旗下盛宏辰悦击退中海、华润、金茂等十余家房企，以触顶价46.57亿元+21%的自持比例竞得北京大兴旧宫地块，溢价率10.88%，成交楼面价接近3.5万元/平方米。而这一楼面价距离2020年大兴区新房成交均价4.37万元/平方米已相差不大，但地块周边新入市的中海寰宇时代等项目，销售均价约5.3万元/平方米。

业内普遍认为，假如开发商按照正常情况超过1万元/平方米的建造成本计算，项目实际利润空间只能算一般，但合生创展花大代价高调拿下，可以理解为企业欲振兴地产主业的标志。

彼时，合生创展称，该土地位于南五环外侧，属优质地段，毗邻地铁站，该地区及附近地区对住宅物业的需求持续高企，因此该土地在开发为住宅物业方面具有巨大潜力。企业对其寄予厚望，并计划把该土地发展成为多座合共约有13.3万平方米建筑控制规模面积的住宅大楼，估计预售则大约会在2021年8月开始。

然而辛苦到手的土地刚刚焐热，眼看就要到了收割的季节，就迫不得已将70%股权转让出去，企业现金流的紧张程度可见一斑。

值得注意的是，这也不是近年来企业首次出让旗下房地产项目股权，同样的一幕不久前刚刚上演过。

2020年5月19日，合生创展接连在北京分钟寺斩获三幅地块，合计斥资近180亿元。这一数目对当时的合生创展不是一件小事，要知道企业2019年全年营业收入才186亿港元（约合人民币166.4亿元）。

然而不久之后，三宗土地的项目公司相继上演了同样的一幕，均被中诚信托旗下一家叫做宁波诚车的投资合伙企业收购70%股权，费尽心机的合生创展仅保留剩余30%股份。

有分析人士向观察者网指出，近两年融资渠道逐渐收紧，对房企来说所有问题几乎都围绕“钱”来展开，而最不缺钱的无疑是保险、信托等机构，但后者没有开发资质，因此房企与这些资本的合作称得上各取所需，也有人称呼房企为保险、信托机构的“打工人”。不过，房企通过此类合作，将部分不良负债移至表外也是常见操作。

鱼与熊掌兼得？

公开资料显示，合生创展于1992年在香港成立，由梅州人朱孟依组建的施工队转型而来，1998年成功在港交所上市，2000年起合生创展开始进行全国化扩张。

如今经过三十余年的发展，合生创展尽管丢失了房地产界的“航母”地位，但同时也是最早一批发展多元化较为成功的企业，旗下地产、商业、基建、合生活、投资五大板块并驱发展。

值得一提的是，企业地产业务多年来停滞不前，与朱孟依多年前的决策失误直接相关。

尽管起家于广州，但长期受到港资企业影响的朱孟依长期坚持香港地产界的囤地慢周转策略，聚焦于项目销售溢价红利，而非追求企业规模。在这种思路的指导下，合生创展早期开发了一系列精品住宅并取得良好效果。

2004年合生创展成为国内首家突破百亿销售额的房企，彼时万科的销售额为90亿，而碧桂园、恒大的销售额分别只有32.4亿和14.4亿。

然而，随着房地产行业进入快速扩张时代，坚持慢周转的合生创展没有把握住时代发展的红利逐渐掉队，业绩长期在百亿左右徘徊，甚至一度下跌。

直到2019年开始，成长起来的“地产二代”朱桔榕接替朱孟依成为新的掌门人，合生创展才开始后知后觉地认清现实，逐步调整发展节奏，加快销售去化。2020年实现合约销售金额增长至358.3亿元。

而此时，碧桂园、万科、恒大三家的销售额都已经在7000亿以上，过千亿的房企多达40余家。

不过，毕业于中国人民大学金融专业的朱桔榕带给合生创展最大的变化，并不仅仅在于地产业务，更重要的在于投资。

朱桔榕上任没多久，合生创展便将股权投资列为主要业务板块。2020年6月30日，合生创展正式宣布将股权投资纳入主要业务活动之一。合生创展表示，股权投资方向主要为高新科技、医疗科技，例如Sea股份、平安健康股份、平安保险股份、汇丰控股股份、中国移动股份、小米股份等等，至2020年末合计斥资约64.2亿港元。

从这点来看，朱桔榕与其父朱孟依的经营策略完全不同，反而很像靠炒股出名的宝能姚振华。

其中，购买总价最高的为中国平安，合生创展共斥资17.42亿港元，平均购买价为78.6港元/股；购买股份数最多的则为小米股份，合生创展以12.31港元/股的平均购买价，花费10.3亿港元拿下小米逾8000万股股份。

同时，2021年初，朱桔榕的同胞兄弟、朱孟依长子朱一航30亿元高调入主广汽蔚来也曾在两个圈子里前期轩然大波。

投资科技股，让朱桔榕获得了丰厚回报。年报显示，2020年，合生创展的投资板块收入高达81亿港元。这样的收入构成也造就了合生创展的高毛利，期内毛利约为218.32亿港元，较2019年增长约133.2%，毛利率为64%，较2019年50%水平提高14个百分点。对比房地产业几乎是碾压式的存在。

但投资收益毕竟难以持久，作为一家老牌房企，朱桔榕大搞投资的同时也在加快房地产业务布局。

除前文提到的北京重金竞得的数宗土地之外，2021年1月号称“广州最贵旧改”的海珠区凤和村旧村改造项目获得最终表决通过，合生创展最终顺利拿下广州海珠区重点版块的旧改项目。

截至目前，合生创展在国内主要布局大湾区、环渤海和长三角地区，其项目主要分布在国内一二线城市，总土储备深厚。

不过，由于长期以来合生创展拿地多采用旧改、协议拿地等方式，其项目开发周期十分漫长。截至2020年底，公司披露的主要布局城市的66个项目中，未完工面积占比高达81.27%。从工程节点上看，大部分项目拿地时间超过十年。

倘若放在房地产行业蓬勃发展的年代自然无碍，但如今调控收紧、融资受限的背景下，同时兼顾投资与房地产开发的合生创展就显得力不从心。这或许也是近期企业频繁割肉卖子的原因所在。

根据年报显示，截至2020年底公司现金及银行存款约为279.1亿港元，三道红线全部达标。然而其净负债率为81%，较上年同比上升18%；经营性现金流净额为-257.15亿元，是自2015年以来首次转负；投资现金流净额则同样降至-41.92亿元。

迅速攀升的债务和逐渐吃紧的现金流无疑限制了合生创展接下来继续加码一线城市的可能，在这样的前提下，企业想要重振当年地产主业雄风恐怕并非易事。

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