【文/樊纲】

现在各行各业都开始复苏，但与此同时，中国经济也面临很大挑战，最重要的挑战是需求不足，增长乏力、预期减弱。

壹 | 中国经济面临严峻挑战

上面这张图是中国GDP走势，2012年是一个高点，2008年世界金融危机，2009年中国采取了非常强劲的刺激政策，它的作用延续到2012年，增长率达到12%是一个高峰，之后一路下滑。特别是这三年因为疫情、中美贸易战的一系列因素，我们出现比较大的动荡。

在动荡之前经济已经出现下滑的趋势，随着情况变的更加复杂，在世界地缘政治格局发生巨大变化的条件下，再加上疫情和经济本身出现的问题，应该说经济增长现在面临重要的挑战。

造成挑战的因素也是多方面的，我们稍微梳理一下：

第一，疫情期间疫情的管控导致产业链的紊乱，供需关系的失衡，经济活动的大幅度下降，因此导致经济的下滑。

第二，现在企业预期走弱、投资下滑，有各种因素使得企业家对于投资的前景不看好，因此投资需求减弱，特别是民营经济这些年投资的动力下滑。

第三，政府官员也承认过去出现的政策“合成谬误”，合成谬误有的时候会产生较大影响，包括对某些行业突然的转向，导致某些行业的资金供应突然断裂。不是企业自己断裂的，而是从资金供给方面出现政策的变化，导致产业资金的断裂。

第四，世界经济问题（外部经济问题），世界经济这两年严重低迷，通货膨胀、加息、经济下滑，因此导致我们的出口下滑。不仅我们负增长，其他的国家也在负增长。

第五，地缘政治博弈，美国对我们的遏制、打压，长臂管辖，从贸易战开始等等一系列的操作，跟我们脱钩、断供，使得产业链出现振荡和调整。

长期、短期、疫情、经济、市场、政策、国内、国外等各种因素叠加在一起，对我们的经济增长就造成一些挑战。

第一，消费不足。很多人说要刺激消费，消费不是刺激出来的，消费是收入的函数，是就业的函数，如果就业、收入下滑，那么消费自然下滑，至少不会有明显的增长。所以经济的低迷、就业机会的减少、收入增速的下降，导致消费需求不足。

第二，企业投资不足，预期走弱导致企业投资不足。这是现在重要的现象，也不是躺平，大家都比较谨慎。

第三，政府的需求也遇到问题，当民间消费需求不足、投资需求不足的时候，这个时候政策应该扩大需求，维护总需求的增长，但是最近一个时期，政府投资也出现一些问题，地方政府因为债务负担的问题很难再增加支出，加上前几年的财政出现大量的支出，疫情控制等。因为整个经济增速下滑，税收下降，使得地方政府的债务问题日益凸显，也就是城投债的问题，这使得地方政府的投资需求出现不足。

第四，出口下滑现在已经出现深度负增长。所谓三驾马车：消费需求、投资需求和出口需求都出现了下滑，这是这几个月，经济增长速度持续下滑的重要原因。

上面这张图，着重说的是世界经济情况不好，美国、欧洲的经济景气指数都在下降，全球的增长速度在放缓。越南前几个月下滑11%、12%，韩国五月份下降15%、六月份下降16%，比我们下降还要多。这可能不是我们的问题，但这确实是全球的问题，对我们有重要的影响。我们的出口已经出现负增长，而且是深度的负增长。

需求不足的重要表现就是通货紧缩，也就是物价水平在下降，上图是消费品价格指数，CPI6月份0%增长，环比下降0.2%，消费品价格指数是最终消费品，还有一个重要的指数是生产者价格指数PPI，也就是上游的原材料、中间产品价格深度负增长。这说明现在的消费品价格指数面临的压力比较小，后续也不会有明显的增长，因为上游产品的价格也在下降，传导机制传导到下游来，依然是负增长或者不增长的趋势。

这个时候很多人议论是不是出现通货紧缩？价格确实在下降，但价格下降不全都是通货紧缩。

通货紧缩的定义是货币增加速度放慢，或者通货减少导致需求不足，导致价格下降，但是有各种不同的因素会导致价格下降，首先是效率的提高、成本的下降，工业品，例如手机、电视，电子产品每天都在降价，而且企业之间的相互竞争，拼命压价，并且拼命提高改进自己的效率，使得产品生产效率越来越高，成本越来越低，因此不断地降价。

大家都知道芯片、电子产品有摩尔定律，18个月体积小一倍、成本降一倍、价格降一倍、效率提高一倍，这就是通常情况下价格下降表示的利润提高和效率的提高。

我在2004年专门发表过一篇文章，分析当时价格下降的情况，称之为“有效降价”。当时价格也是在下降，但不是问题，反倒说明我们的经济在进步。

但是另外一个极端的情况就不是这样，通货紧缩通常说的是货币增发速度下降，货币减少导致的价格下降，而我们现在的情况是货币超发，货币增长速度现在达到12%左右，但是价格为零，价格增长是负增长甚至是零增长，这种情况显然不属于通货紧缩。

经济学将其定义为流动性陷阱，或者叫做非典型结构性的通货紧缩。流动陷阱指的是花了很多货币，但是人们拿到的货币并没有转化成需求，并没有去买东西，存在银行账户上搞理财，增加银行的储蓄性存款，而没有增加现金存款，没有准备花这笔钱，这就是这几年发生的情况。

2022年银行存款增加15万亿，其中企业5万亿，居民储蓄增加10万亿，大部分是做了理财、储蓄性存款，储蓄性存款与现金性存款的差别在于M1和M2的相互关系，如果不是储蓄性存款，放在一般的现金账户是准备去花钱，也就是M1的增长，但是M1现在水平非常低，增长速度非常慢，而增加的都在M2，M2包含储蓄性存款。

大概的情况确实是银行系统增发了贷款，确实增发了货币又降低了利率，但当人们拿到存款、企业拿到贷款后，可能是还一些债务，补发过去没有发的工资，居民也拿到钱，但也都存到储蓄账户上。

也就是说，货币是增发，但是人们没有增加需求，企业仍然不投资，居民仍然不消费，典型的是流动性陷阱的情况。就是发了很多货币，但货币像掉进了黑洞，没有真正发挥作用变成需求。

这种情况最早是以凯恩斯的经济学家命名的，在美国欧洲三十年代大萧条的过程中出现这种情况，大家发现原来不是货币增发就可以带动需求，而是需要人们对投资的预期发生变化，如果增发货币，融资成本也会降低，利率会降低。

但如果预期投资的收益比利率还要低，仍然不会投资、不会转化为需求。所谓预期减弱，也就是预期投资回报减弱，这在企业的行为中表现特别明显。

贰 | 影响长期发展主要因素

地缘政治冲突

第二方面，我讲一下中国长期增长面临的重大问题，也就是地缘政治冲突，如何面对美国等西方国家对我们的遏制和打压。

2018年之后，美国和我们打了贸易战，要削弱我们在贸易当中的竞争力，之后弄了各种长臂管辖，中芯、华为这些都受到了制裁，打乱了国际市场的正常秩序，采取了一系列的措施对我们进行遏制、打压，脱钩、断供，现在可以看到几乎每天出一个新招，要对我们各方面的经济活动进行限制，跟我们脱钩、断供，对企业采取各种非经济手段的打压。

这对中国经济的长期增长产生的影响是，使得我们长期增长速度可能会放缓。对于投资者来说，要看到这样的趋势机理在什么地方。

过去四十年的增长，得益于一件事情，我们作为后来者，通过开放、贸易、吸引外资，通过到国外留学，与发达国家进行各种学术交流，我们作为后来者用比较短的时间、比较低的成本学到大量知识和技术。

经济学上说为什么落后国家会比发达国家增长快？就是因为落后国家可以发挥后发优势，可以低成本的利用人类已经创造出来的知识和技术，减少我们自己的研发成本和试错成本，我们可以走捷径，可以增长的更快一点。

但是我们走得更快就触动了人家的奶酪，发达国家就看到你的竞争能力。

美国人看到我们在跟世界经济的互动当中，发挥了后发优势。我们学到了知识，享受了知识的外溢，所以美国采取的一系列措施，都是要掐断我们学习先进理论、先进知识。防止我们通过进口高科技产品、设备，购买他们的专利、学术交流、留学生留学等方式，学习到的各种知识。他们现在采取的一切措施都是要卡断这一点，这就会使我们发展的成本比过去更高。

我们现在有些产业已经具有领先地位，特别是高科技、AI、信息技术、数字经济等。但在多数领域里面我们仍然是跟跑者。我们做过一些调研，问一些专家，在他们所熟悉的产业领域里，比起发达国家最先进的产业，大概处在什么样的位置。

前些年是50-60%，以发达国家最好的产业标杆是100%，我们是50-60%，最近两年我们是60-70%，但是仍然没有在真正的前沿，这个时候最优的选择，一方面是增加自己的研发能力，另一方面继续引进学习，引进吸收消化模仿。

如果现在什么事都让我们自主创新，可能不是现在的最优选择，美国人想抓住这个机会把我们卡在这里，让我们无法做最优的选择。因此，我们的研发投入、支付成本会更高，发展速度却可能会低一点。

在地缘政治大变局的情况下，我们选择自我创新是不得不走的路，比起过去没有地缘政治因素的时候，现在成本会更高，增长速度会更低。从这个意义来讲，我们看到发展是非常的困难。

横轴：1960年人均GDP水平与美国之比的对数，竖轴：2008年人均GDP水平与美国之比的对数。数据来源：世界银行(World Bank)2012年发表的《2030年的中国：建设现代、和谐、有创造力的高收入社会》(China 2030: Building a Modern, Harmonious, and Creative High-Income Society)

这些年，我给北京大学的研究生上课讲发展经济学，一上来肯定要讲贫困的陷阱，因为发展经济学主要是研究落后国家的经济增长问题，最初的困难是要钱没钱、要教育没教育、要技术没技术，因此叫贫困的“陷阱”。

我们努力发展，努力利用比较优势和后发优势，使我们的收入增长到中等收入阶段，这时又出现中等收入陷阱。

但是走着走着，进入中等收入的阶段，你的收入会比另外一些落后国家要高，那就失去了这方面的优势，就像有些劳动密集型的产业，现在可以转移到比我们收入更低的国家，例如越南、柬埔寨、非洲等等。这块如果没有高新科技的话，就可能掉入到中等收入陷阱，这是前几年我们认真研究的大问题。

当比较优势失去之后，往往经济会出现停滞，但我们还好，当收入增长之后继续发挥后发优势。在过去十年二十年的时间里，我们仍然获得比较高的增长，应该说在一定程度上我们跨越了中等收入的陷阱；如果一切正常，应该会顺利跨过中等收入陷阱，因为我们比较善于学习，积极学习、引进、消化、吸收、模仿等等。

再往前走，当经济越来越具有科技创新竞争力的时候，新的问题又来了，这是以前没有想到的问题，叫做修昔底德陷阱。修昔底德是古希腊的政治家，当时针对雅典城邦的崛起，必然会引起老的守城大国，斯巴达城邦的反对，二者必有一战。

希腊城邦和斯巴达城邦确实后来打了很长时间的仗，最后两败俱伤，希腊从此相对衰落了，这叫做地缘政治陷阱。这不是按照市场的规则来进行斗争，而是采取非市场的措施，违背市场规律、市场分工、市场交易等，用各种行政手段，遏制你、打压你。

随着经济学不根据新的情况要不断改写，事实上也反映了中国发展当中面临的各种困境。

面对这样的情况怎么样？没有别的办法，也改变不了别人，只能努力把自己的事情做好。

在这个过程中自然大家有各种想法，包括企业家预期减弱等等，跟地缘政治的冲突也有密切的关系，分析未来中国经济走势的时候，这些确实是我们必须考虑的因素。

叁 | 中国经济的积极因素

前半段讲的都是悲观的因素，经济下滑、外部条件的变化、地缘政治的变化等等，但我们确实也要看到：中国经济增长的亮点、韧性和潜力。

尽管现在面临很多困难和挑战，但也有很多可圈可点之处。

第一，通货膨胀比较低。一方面是价格下降反映需求不足，另一方面我们没有高额通货膨胀，在世界发达国家都面临高额通货膨胀的时候，我们的价格比较低，就可以使我们采取各种扩大需求的措施，不必跟发达国家一样采取各种紧缩政策。

相反我们就有比较大的空间可以降息，增加财政支出扩大需求等。在一定意义上，价格稳定总比通货膨胀要好。

第二，当其他国家出现贸易逆差的时候，我们依然是贸易顺差，现在顺差有所减少，但仍然是巨额顺差。在世界金融动荡的时期，有顺差总比有逆差好，有钱总比没钱好。

第三，正因如此，我们的汇率相对而言比较稳定，我们最近人民币贬了一些，但不是因为人民币本身走弱，而是美元前一阶段走强，美国因为加息后，美元向美国回流，在其他地方就变比较稀缺，因此对其他货币而言，美元走强、美元指数上升。

但最近美元指数又有所走跌，人民币反过来有点走强，现在仍然是7.15、7.16的水平，比过去有些贬值，但是基本稳定；如果跟其他货币相比，当美元走强的时候，其他货币的贬值程度比我们要大的多，特别是日元和欧元。

第四，我们的金融系统这些年风控比较严格，甚至在一定意义上，国有银行系统、保险系统高度控制风险。尽管我们有金融问题，但是总的来说，金融系统确实不存在系统性风险，在全世界的范围里，我们的金融系统总的来讲是比较稳健的。

我们不必担心出现大的金融危机，这是美国现在需要担心的事情，美国的中小银行、大银行的倒闭爆雷事件仍然在不断发生，我们拭目以待。

第五，与此同时，我们有新的增长点，一些新型的产业正在发展，对整个宏观经济起到带动作用。看到这些增长的时候，也能看到中国经济增长的潜力。

2023年8月10日，一批汽车即将从苏州港太仓港区出口国外市场。图自IC Photo

首先是汽车，两三年前都不敢想象中国的汽车出口会变成世界第一，我们去年是世界第二，仅次于日本超过德国，一季度超过日本成为世界第一，二季度的数字还没有出来，但依然是高增长，并且其中非常重要的因素就是新能源汽车的高增长，我们称它为智能汽车，物联网+新能源，带动一系列的产业增长。也许会出现结构性调整，也许会重新洗牌，但总的来讲，增长趋势会进行下去。

第二，新能源技术，全世界一枝独秀。我们新能源的各种技术、设备，包括太阳能面板、风能技术设备，电池、存储能力等等，都在世界居于领先地位，而且世界上的出口增长也是比较迅速的，这个产业依然是我们比较重要的赛道。

第三，人工智能和数字解决。人工智能方面，最近又被美国的企业赶超了，也就是ChatGPT，但仔细想想中国的公司，算法、算力、存储能力在世界上属于第一梯队。从论文的发表、创新的能力、专利的申请、专利的应用等等，我们属于第一赛道，具有领先优势。

特别是数字化应用改造制造业、实业、应用于服务业，包括金融服务业。制造业的发展，数字化一定是大的趋势，没有数字化就没有持续高质量的制造业发展，从而保住中国世界工厂的地位，而且数字经济本身在创造产值、就业，在各行各业的应用过程中，都是经济的重要组成部分。

第四，生物医药。我们现在创新药已经超过欧企和日企。虽然跟美国还不能相比，但比起欧洲和日本的企业，我们的创新药占世界比重已经超过那些国家，应该说生物产业、生物制药也是我们的新亮点。

除了产业之外，我们还有一个重要的发展引擎——城市化。我们的城市化还在进行中，小城市人口向大城市迁移的过程还在进行中，下一个阶段的重要发展引擎就是城市群的发展。城市群有大的，例如长三角、粤港澳大湾区，但也有很多以大城市为中心的大中小城市群。

也许在偏远的三四线城市，这个城市的发展已经走到一定瓶颈，但由于大家在向大城市、城市群集中，城市化的发展包括房地产产业仍然可以支撑中国经济下一阶段的发展。

肆 | 关于城投债、城市化与走出去

这个过程中必须要解决一些问题，解决这些问题也可以看到经济的潜力，在问题的背后，可以挖掘出下一阶段增长的动力。主要讲三个问题：城投债、城市化、走出去。

一、城投债。

刚才说到流动性陷阱，现在增发了货币也不会形成需求，消费需求又不振，这个时候只能靠政府增加需求，来弥补总需求的不足。这件事不是中国政府要做的，而是世界上所有的政府，当市场需求不足的时候，政府都应该出来发债、增加支出、财政刺激政策。

而且我们还有大量的国有资产。国有资产要为公共服务、为经济的整体发展服务，我们有巨大的潜力，国有净资产是一个非常大的数字。

国有企业87万亿（净资产—总资产扣除负债之后的净资产是87亿），金融企业国有资产25万亿，行政事业国有净资产是42万亿。从债务的角度来讲，本身也是具有保险，不光要看债务，还要看后面的资产。

总体来讲，我们的宏观债务率依然是可控的。最新的数据，2023年一季度中国的宏观杠杆率是273%，比去年有所上升，但是比起其他国家我们不算高，日本是476%，美国联邦政府的国债占GDP比重突破债务上限，现在是31万亿美元，相当于GDP的123%，一个政府债务相当于GDP的123%。

我们的政府债务率是60%，企业债比较高为165%，居民债占40%，跟日本相比，日本的政府债是250%，企业债比较低110%，居民债是73%。

我们的城投债在什么地方？有一部分是计在政府债的范围里，但是城投债有一大部分计在企业债，城投债不是在政府债务之外又发现一笔债务。

城投公司是企业，是政府担保，代替政府借了很多钱，因此很多债务计算在企业债务里面。可以说政府债没有完全包括城投债，但不能说城投债是在中国总的债务外还有一块债务。

比起日本我们还是可控的，日本的总债务率476%，国债比率270%，从这个角度来讲，我们的城投债从政府债务来讲依然是可控的，而且处理起来应该是有余力的。

城投债的问题在于出现两个错配。

错配一：用金融债做财政。金融债通常是投入一个项目，项目的收益来还债。但是财政的事有很多是公共投资问题，不是通过一个项目的收益来还债，财政的事情就是投了公共品，未来的收益不在于本身有多少现金流，比如修一个高铁、地铁，搞了环境，修了大桥，这不一定从大桥本身获得收益，要从整个地方经济的发展、企业的发展、居民收入的增长，未来很多年通过税收增加来还债，这叫财政公共投资的融资方式，应该是财政债务，公债来支撑地方经济的建设。

而我们现在用的是专项债，现在很多地方不愿意用专项债，因为专项投入项目中产生不了、而且短期内产生不了现金流。

错配二：时期错配，用短期资金做长期的事情。通常的城投债都是10年、15年最多，而一个公共项目比如建了一个大桥，三十年、五十年不会产生收益，因此政府的债务应该用长期的公共债务来支撑公共投资的增长。

从这个角度来讲，我们还有通过发行长期公债就可以解决地方政府的债务问题。什么叫长期公债？有一种长期公债叫永续债，荷兰当年要修海坝，因为没有海坝无法生存，所以发了永续债，可以永远不还本金，但是每年支付利息。日本有一个债务规则叫做60年还债规则，依据公共建筑物的寿命是60年，因此要60年还债。

如果发行长期公债，今后就可以用长期公债支撑政府对公共的投资，捋顺这个关系，可以用财政政策支撑经济的增长。

二、关于房地产市场和城市化的走势，主要讲几个问题：

第一，房地产市场出现的情况自然跟企业有关，有些企业盲目扩张、盲目投资，用金融的杠杆来做一些扩张的事情，导致债务的爆雷，肯定有企业的责任。

第二，也有政策的责任，主要分为两块：短期、长期。

短期的问题在于过去经常要控制房价，结果去控制资金的供应，不是从需求侧控制按揭贷款，而是从供给侧减少对房企的资金供应，并且出现突然系统性断供的情况，这是政策的合成谬误。比如对于建房的企业进行断供，就造成更大的问题，导致资金链断裂。

长期的问题在于过去城市化战略出现偏差，过去叫做城镇化，我们拼命鼓励小城市、小城镇的发展，结果无限供地，小城镇发展盖了房子，结果人走光了，而且对大城市的发展限之又限，但是人走进了大城市，大城市的房价暴涨，所以出现的两极分化。

两极分化也导致大企业出现问题，大企业要在大城市有楼盘，但是大城市没有更多的地方，小城市也欢迎他们投资，有地又便宜，结果在小城市也盖了很多楼，但盖完了楼人又没了，没有需求，资金链发生断裂。因此整个公司资金链发生断裂，不是没有好项目，在大城市项目还在涨价。这也不是个别的问题，而是属于系统性问题，属于城市化发展战略出现问题。

现在做的事都在矫正过去的偏差，包括现在要发展城市群，要顺应人口迁移的规律。人民迁移是追求美好生活，追求有更高收入的就业。

资料图来自新华社

所以我们要继续发展城市化，有两个含义：

第一，农民工要进城。

中国要实现中国式现代化，两个基本的含义，一是工业化、二是城市化，没有城市化不可能实现现代化，因此我们要继续努力发展城市，现在做的事情，就是城市要放开户籍制度，鼓励农民工进城等，这些都是对过去一些措施的矫正。

第二，小城市人向大城市迁移，这个过程中限购限的首先是外来人口，而外来人口进大城市的趋势还会继续保持下去，所以在这个意义上城市化远没有结束，房地产的发展仍然具有一定潜力。

所以我们应该对中国经济有信心，这也在于我们要把过去的偏差修正过来，把更多潜力挖掘出来。中国经济可以继续发展，我们的城市化还远没有结束，城市化是下一阶段经济发展的重要支柱。

三、如何看待产业链转移。

现在不光外资企业在外迁，中国企业也在外迁，怎么看待这件事情。产业链的转移有两种原因：

第一，经济原因。经济原因有两种：一是成本结构变化，我们的收入提高了，有些产业做起来没有竞争力，要转到其他地方（越南、柬埔寨、东盟、非洲），这很正常，我们当年发展起来的时候，也是其他国家（日本、韩国）把他们的产业转移到我们这里，我们才得到了发展。

第二，是疫情使得我们发现产业链、供应链会断裂，供应链过多集中在某个区域、某个国家，可能会导致一些问题，因此需要分散产业链，在中国之外要有替代方案，还有一个名字叫亚洲替代供应链（Altasia），中国企业也不愿意把鸡蛋放在一个篮子里面，我们也要分散供应链。

除了这两个原因外还有地缘政治原因，美国给我们打贸易战，加了关税，在中国生产，出口到美国竞争力就下降。现在中国有些企业是被购买商提出，要到国外建厂才能够签下一个单，这就是地缘政治问题，跟成本收益没有关系，就是因为美国做的各种脱钩断链问题对这些企业产生影响。

所以我们是在改变地缘政治环境下，企业在做选择，这种情况下也许走出去是最优选择。不走出去可能很快就死掉，走出去在外面建一个厂就盘活了，而且可能使国内企业也可以继续发展。

我问过沿海地区两个比较大的企业，他们走出去第一步先去了越南。去了越南后，在国内的生产也没有下降，反而还扩大了，出口很多半成品到越南去。不仅把自己的企业盘活了，还有了增长。

所以我们要正确看待企业选择的这一步，而且走出去从长远来看，符合市场规律，很多企业早早晚晚要实现跨国化，也就是变成跨国公司。现在也许还不到时候，但是地缘政治的变化，逼着企业可能先走一步，提前实现跨国化。

跨国化是一个艰难的过程，也需要学习，要了解当地的制度、当地的法规、当地的习俗、当地的文化等等，避免潜在风险。

中国经济在受各种遏制的情况下更需要开放发展，所以走出去也是进一步开放的过程，有的国家想把我们遏制封锁起来，我们更需要开放，中国是世界工厂，世界工厂需要世界市场。