【在焦灼的等待中，周末中央大招迭出，市场期待着本周股指大爆发。不过，周一两市的表现来看，并没有如周末大家期望的那样，仅仅艰难收涨2.4%。不过，股市瞬息变幻请等等灵魂，让我们冷静的思考一下：这次股市暴跌到底有多严重？此次救市的目标究竟是什么？是将沪深指数推到4500点？有着多年国有金融控股集团管理、私募基金管理经验的方健，赐稿观察者网，难得冷静的对这一系列问题提出思考，并提出自己的建议。】

6月中旬以来，国内股市出现了大幅下跌。上证指数从6月12日的5178点下跌至7月3日的3686点，20余天的时间里跌幅达到28.8%，市值损失逾18万亿元人民币。

股指的大幅下跌，不但使广大中小投资者财富出现巨额损失，而且使国内各界普遍担心市场继续下跌是否会带来股市崩盘，进而引发系统性金融风险。市场各方以及学界普遍呼吁监管层应不惜一切手段甚至动用国家资源救市，监管部门也陆续发出一系列利好，并且动员了部委层面能够动员的资源来鼓舞市场信心，但截至上周末，市场并不领情，周五上证指数继续重挫5.77%。

上个周末是一个无数人翘首企盼，一部分人殚心竭虑的周末。监管层终于决定采取更大力度的救市措施：国务院决定暂停IPO发行，21家券商成立1200亿元的平准基金入市托盘，以及其他一系列的机构增持、表决心等措施。

危机当前的情况下，采取手段制止恐慌蔓延，防止市场继续快速下跌是必要的，但是在整个市场漫布的焦虑和慌乱之中，除了对不断升级的救市措施的讨论和对政府不断加码的要求之外，对这场危机本身的思考似乎变得不合时宜，市场中不多的理性思考，也被湮没在群情激昂的救市措施之中，没有多少人注意到。

造成这次暴跌的真正原因是什么？市场下跌到什么程度就会引发系统性的金融风险？动员国有资金在这个点位入市托盘，以及采取行政手段改变市场规则会带来什么样的负面影响，长期来看是不是会阻碍中国资本市场的发展？这些问题不搞清楚，不仅救市投入了庞大资源却无法取得预想的结果，而且会给国内金融体系和国家财政背上沉重的包袱，资本市场发展停滞，进而阻碍经济转型的进程。如果此次救市出现这种结果，胜利的是市场投机者，代价却要全社会来背。

此次暴跌的真正原因

上周以来，无论是在媒体的呼号中，还是专家的建言中，出现的都是“暴跌、股灾、金融危机”这样悲情的表达，但是大家都集体性地忽略了在暴跌之前市场究竟上涨了多少，这次的下跌是不是就抹去了这轮牛市的所有成绩。

在确定如何救市之前可以看个数据，以暴跌后的7月3日的收盘指数来计，上证指数、创业板指数2015年以来分别上涨了14%、77%；以过去12个月时间来算，上证指数、创业板指数分别上涨了79%、83%。对比同期全球主要资本市场情况，2015年以来，道琼斯指数、恒生指数分别上涨了-0.5%、10%；过去12个月以来，道琼斯指数、恒生指数分别上涨了4%、11%。可见，即使经过如此惨烈的暴跌，在全球范围内来看，中国股市的涨幅仍然是全球第一。需要注意的是，这个成绩是在中国宏观经济同比相对其他经济体更加困难的情况下取得的。

再看看目前国内股市的绝对估值水平，根据万得的数据，以7月3日收盘价计算，国内上市公司市盈率（TTM）中位数上证A股43倍，深证A股69倍，中小板66倍，创业板91倍，全部A股58倍。在本轮下跌之前，A股的市盈率中位数超过80倍。

在股票市场里，价格太高了就会下调，这是件自然的事，也是市场机制带来的好处。价格下跌过多了，股价严重低估了，而且市场机制失灵，才需要救市。在一个实体经济空难重重，但股票指数涨幅全球第一，股价泡沫仍然大面积存在的市场里，从民间到政府都在一边倒地忙乎着救市，即使市场短期跌幅巨大，仍是一件十分吊诡的事。

当然，资本市场价格趋势天然地存在传染性，这在历次金融危机的回顾和金融学中已经被广泛研究过。因此短期的市场价格剧烈下跌是需要密切关注，并且谨慎应对的。但是，在采取应对措施之前，我们必须知道我们所处的位置在哪里，我们追求的目标是什么。由于暴跌之后，市场仍然处于高位，股价仍然大面积高估，因此救市措施的着眼点就应该是延缓股价下跌速度，使其缓慢回归真实价值，同时采取果断手段防止股市下跌的效应传导至其他金融体系和实体经济中去。

除了股价泡沫，这一轮的暴跌另外一个主要的原因是价格下行趋势形成时，各种杠杆率的融资盘依次爆仓，被强行平仓后带来股价进一步下跌的恶性循环，当市场预期这种效应形成时踩踏必然发生。

真金白银的救市应该何时进行？

周小川提出，要“牢牢守住不发生系统性区域性金融风险的底线”，这一点应该成为救市所坚持的原则。对股价的高低而言，做出判断的应该是市场，而不是政府。政府需要做的是制定规则、执行规则、市场失灵时采取措施恢复秩序。监管部门既不能给股市定一个明确的上涨的点位目标，也不能告诉市场什么点位是底部。这不仅仅是滋生市场参与者的道德风险的问题，更重要的是股价暴涨和暴跌一定会带来巨大的经济成本，这个成本不是国家承担，就是民众承担，而且不论是谁承担，都会给资本市场效率和实体经济带来巨大损失。

本次股市下跌中，自6月25日开始，监管层几乎每天都在推出利好措施，甚至中央级投资机构也动用资金入市，但收效甚微，白白浪费了真正需要救市时的弹药。这其中主要的原因是监管者不应该用试错的方式来确定市场的底部。

监管者拥有的信息优势是市场其他各方不具备的，在25日时，全市场都知道暴跌的原因是发生了杠杆盘出逃的踩踏，监管层不可能不知道。此时，需要做的是弄清楚场内、场外融资盘的规模、成本、杠杆率。场内的很容易弄清楚，场外的属于银行资金参与的也不困难，社会资金参与的可以参考银行资金做出估算。有了这些数据，就可以大致确定下跌至不同点位时，杠杆盘不得不强行平仓的情况。进而可以判断，国有资金入市多大规模、什么时点才能扭转趋势。

股市下跌带来的金融风险溢出主要通过两个渠道，一是金融机构自身的资产恶化，带来机构向实体经济提供融资能力的下降，甚至是机构自身的破产，这个渠道涉及的金融机构主要包括证券公司、银行、保险公司；另一个渠道是实业资本持有的作为抵押物的股票价值缩水，通过金融机构带来的信贷紧缩效应，这个渠道涉及的金融机构主要包括银行和信托公司。

以目前的情况看，第一个渠道，证券公司两融业务的风险仍然有足够的安全垫，即使场内融资盘平仓，损失的是客户资金。倒是本周末推出的主要券商自有资本入市和自营盘不减持，可能给券商带来一定的资本损失，但这一块由于比例限制，即使损失也不会很大。

第二个渠道，银行资金的入市规模，市场估计大约在2-4万亿元，其中绝大部分是优先级资金，损失概率较低。而且银行入市资金规模和180万亿的银行业总资产规模相比，仍然非常之低，因此股市下跌给银行带来的资产损失远远比不上银行在其他信贷资产上的损失。第二个渠道带来的影响要大一些，但信贷紧缩带来的影响表现出来通常有个过程，而常常是这个过程还没完成，股价又从下跌中恢复回来，并非所有的股价下跌都会带来信贷紧缩。

从这两点来看，目前的股价下跌使风险溢出到其他金融系统的可能性不大。

救市手段应该对症下药

国务院既然在上周末决定救市，那相关部门就应该明确救市目标，厘清暴跌原因，以透明和超预期的措施切断平仓-下跌-恐慌-平仓的正反馈链条。

首先，救市的目标是维护市场正常秩序，平稳市场情绪，并非要把指数推升到某一位置。本次救市政府面对的对象并不是敌对势力，而是恐慌的民众和被动的交易盘。这不是一场对外的金融战争，只要连环踩踏不再发生，发现市场均衡价格的任务应该还给市场。

其次，既然问题有杠杆盘引发，那么相关部门应该明确披露对场内外融资盘调研的结果情况，让整个市场充分消化融资盘可能带来的影响，同时让市场对股市风险外溢的临界点形成一致预期。同时央行和证监会向市场明确，当市场接近风险外溢的临界点时，央行将通过专有渠道向平准基金提供无限量的贷款，阻止市场接近临界点。

从历史上的金融危机来看，政府提供透明的信息和超出市场预期、可以置信的承诺，可以有效制止恐慌情绪的蔓延，切断下跌的正反馈机制。对于这次尚称不上是危机的股市下跌来说，监管层这样做了，这个临界点可能根本不会达到。

最后，需要多部门协调做好准备化解融资盘风险，降低股市资金的杠杆率。只要救市资金的目标是制止市场的继续快速下跌，而不是把股指要推多高，并且在市场情绪稳定之后，在震荡中逐步实现退出，救市资金未必会有损失。这轮大幅下跌带来的损失，最终由杠杆融资客和投机者承担，总体上看，市场的结果仍然是公平的。

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