（文/李沛 编辑/徐喆）4月30日，随着新纶新材、天力锂能年报发布，中国锂电产业又一个年报季正式收官。

众所周知，2023年锂电市场周期经历了堪称过山车般的剧烈转折，不过这样的转折，以往更多是通过公开市场价格行情或碎片化的厂商新闻为外界所知。相比之下，集中发布的2023年报及2024年一季报数据，则犹如一张针对供给侧市场主体的“X光摄片”，为外界理解产业周期影响及判断其走向，提供了更为全面、详细的数据支撑。

按照锂电业务收入占比超过总营收20%，并将新型储能系统集成厂商一并纳入的标准，目前观察者网公司数据库中，共收录了130家沪深主板锂电产业链上市公司，从2023年开年烈火烹油的行情顶点，到2024年一季度末，这一篮子企业经营情况发生了怎样的变化？

从整体数据看，2023年，产业链上市公司合计实现营收15933亿元人民币，如再计入港股中创新航、瑞浦兰钧数据，则将进一步达到16340亿元人民币，较2022年基本持平，微幅增长0.89%。

细分到季度数据看，从2023年一季度至2024年一季度，链上企业营收同比增速依次为28.20%、9.24%、-3.41%、-18.90%、-18.62%，同比数据上看，今年一季度似乎已出现企稳迹象，不过目前预言周期见底尚为时过早。如果按照这样一种图景推演，即季节性因素与周期影响相互对冲，后续各季度环比表现较一季度大体持平或增长有限，则同比指标有意义的见底回升，恐怕要在今年四季度才会真正出现。

接下来按照不同产业链环节细分，最为公众关注且熟知的，自然是宁德时代、比亚迪等厂商所处的电芯制造环节。

2023年，电芯上市企业整体实现营收约6700亿元人民币，年度营收实现了16%的同比增长，季度营收同比增速则依次为56.87%、38.60%、5.09%、-6.76%、-10.01%，呈现逐季减速的态势，甚至强如“宁王”，也已经经历了罕见的季度营收两连跌，不过相较于正负极材料、隔膜、电解液这几大主材环节上市公司，电芯企业已经算得上极具韧性了。

占据电芯成本约七成比重的四大主材环节中，相关上市公司去年合计实现营收5129亿元人民币，相较2022年5947亿元的水平有超过13%的跌幅。其中，正极材料、负极材料、隔膜、电解液板块上市公司年营收变动分别为-13.77%、-6.70%、-3.45%、-24.04%，业绩变动幅度存在明显差异。

市场集中度和材料体系，是理解这一差异的两大关键。

在市场集中度上，四大主材环节从高到低依次为隔膜>负极材料>正极材料>电解液，这一排序也恰好与该环节2023年度业绩变动幅度吻合，隔膜行业由于恩捷股份占据的绝对优势地位以及重资产属性，形成对新进入者的高耸壁垒，在位厂商得以相对从容地进行销售定价与生产节奏匹配，更好平滑周期影响，相比之下，集中度较低的细分产业，面对周期波动则少有主动性可言，往往难免景气期一哄而上，低谷期一地鸡毛的情景一再上演，甚至由于尾部厂商融资、对赌等非经济因素考量，不断突破价格底线，在劣质产能出清前，可能将长时间使细分产业形成“价值陷阱”。

此外，从原材料角度看，四大主材中，正极材料与电解液均需要投入大比例锂化合物原料，因此其产品价格相当程度上也与上游锂精矿等原料行情同步波动，而2023年以碳酸锂的戏剧性行情为标志，其对正极材料与电解液厂商的影响不难想见，也造就了这两个产业环节营收表现与负极材料、隔膜的明显差异。不过随着上游原材料价格吐尽泡沫，回归2021年之前的常态水平，正极材料与电解液厂商今年的业绩表现，却反而有可能带来困境反转的惊喜。

与中游环节相比，更上游矿产开发及化合物精炼环节在2023年迎来了更为剧烈的调整，当年该环节上市公司实现营收1932亿元人民币，较2022年同比下跌近20%，尤其是在2023年第四季度和2024年一季度，由于一年前碳酸锂行情赶顶造成的过高基数，导致连续两个季度营收同比跌幅分别高达-46.14%和-44.61%。

其他配套环节中，特别值得一提的是锂电装备制造业，2023年，该环节上市公司面对下游扩产步伐放缓的不利影响，依然实现了10%以上的营收整体增幅。

在整体营收承压的情况下，我国锂电产业链盈利能力也发生了更为明显的边际变化，全部上市公司销售毛利率从2022年的26%下降到2023年末的20%，当年合计实现净利润总额1370亿元人民币（含中创新航、瑞浦兰钧），较2022年同比下滑38.7%，并且在当年四季度，正极材料、电解液、锂电装备三大细分产业已经出现了合计净利润转负的情况。2024年一季度，全行业整体净利润延续下滑态势，同比下降46.15%。

盈利能力下滑的同时，表征锂电企业经营情况的其他财务指标，也出现了方向相同而幅度各异的变化。

在关键性的流动资产科目中，全产业链上市公司应收账款规模由2022年末约3200亿元人民币，小幅上升至去年末的3370亿元人民币，其中电芯制造环节应收账款增长近200亿元人民币；存货方面，在加强周转、控制备货和计提跌价损失等措施下，产业链整体库存管理取得较明显进展，2023年末上市公司存货合计3166亿元人民币，较2022年底3945亿元的水平出现约20%降幅，除了隔膜与装备制造环节存货规模继续累积，其他环节厂商期末库存规模普遍下降，电解液、电芯环节更是均有25%以上的降低，不过由于营收拖累，产业链各个环节厂商存货周转率仍较2022年普遍放缓。

值得注意的是，今年一季度，部分细分产业环节盈利能力似乎已出现回暖迹象，如电芯与正极材料环节，今年一季度企业合计净利润分别同比增长6.87%和4.49%。

电芯企业当季盈利改善，某种程度上可类比于贸易领域的衰退性顺差，主要驱动因素并非营收提升，而是营业成本相较于营业收入的更大幅度下降，例如宁德时代今年一季度在营业收入同比下滑10.41%的情况下，扣非归母净利润反而同比增长18.56%，原因正是当季营业成本同比降幅（-16.27%）明显高于营业收入（-10.41%）。相比之下，正极材料企业的盈利能力改善，或许更多来自于自身的降本增效努力，从亏损面看，今年一季度27家正极材料上市公司中，净亏损企业已经从上季度的16家减少到了11家。

当然，降本增效绝非正极材料企业的专利，控制成本费用、放慢资本开支节奏、加强存货与应收帐管理等一系列手段，正在被锂电产业链上市公司广泛采用，例如今年一季度，全部上市公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金合计430亿元人民币，资本支出规模同比下降约23%，同时，部分企业甚至还出现了较为明显的员工规模下滑，装备制造业上市公司员工规模总数从2022年的78204人，下降至2023年底的75973人。

国内市场激烈内卷，乃至无底线“价格战”，也使越来越多锂电企业涌向海外市场寻找机会，从境外营收情况看，2023年全产业链上市公司港澳台及境外业务收入超过4100亿元人民币，较2022年底约3450亿元的水平有明显增长，这一趋势，预计也将在2024年得到延续和加强。

展望2024年全年锂电产业走向，如同前文所提到的，如果按照极为悲观的图景推演，即季节性因素与周期影响相互对冲，出现旺季不旺的情况，后续各季度环比表现较一季度大体持平，在这样的极端压力测试下，铜箔、辅材、隔膜和电芯制造企业，全年整体表现预计将展现更强韧性。

总体而言，由于我国锂电产业链各环节头部企业已基本完成股改上市，因而一篮子标的2023年年报连同2024年一季报，已经足以为外界勾勒出了一副锂电产业链直面周期的全景图。

在这幅图景中可以清晰看到，下游终端市场供求冲击，已经在整条产业链上完成了充分传导，而由于牛鞭效应导致的上中下游周期时滞，可能的触底回暖，预计也将按照电芯-主材-上游原料环节的顺序展开。当然，这样的推演并不意味着电芯制造企业可以高枕无忧，对风险掉以轻心，电芯厂商整体仍在垒高的应收账款及放缓的存货周转，预示着终端需求犹存变数，超预期的需求冲击并非不可想象。

但无论如何，锂电全产业链积极应战周期的努力，最终一定会为这一仍然“年轻”的产业带来丰厚回报，洗牌后的中国锂电业，也必将为全球范围的能源消费转型，带来更大的贡献与推动。