日前，中电科蓝天科技股份有限公司（下称电科蓝天）在对其在科创板的上市申请文件的问询函进行了相关回复，作为国企分拆上市，迈向市场化的又一重要案例，公司目前在享有国家战略市场壁垒优势的同时，其营收质量、客户关系及业务布局的复杂性，依旧不可忽视。公司大客户依赖较重，大股东关联交易影响仍大，以及新能源板块未来的发展，也都存在疑问。

营收大客户成“双刃剑”

公司的核心竞争力在于其宇航电源业务，这是支撑国家重大航天工程的关键“硬科技”。然而，这一优势也铸就了其高度集中的客户结构，成为公司经营模式的一把双刃剑。报告期内，公司向前五大客户的销售额占总营业收入的比重始终维持在七成以上。其中，第一大客户航天科技集团下属单位的营收贡献稳定在四成以上。

在回复函中，公司辩称，这种集中度是符合下游航天器制造市场高度垄断的格局，且其作为核心供应商，与客户的合作具备稀缺性和可持续性，不存在重大依赖。

然而，当穿透收入表象，考察营收的“含金量”时，忧虑便随之浮现。公司的应收账款账面价值正急剧膨胀，占总营收的比重从 2022 年的 45.27% 攀升至 2024 年的 66.54%，增速远超同期营收的增长。这直接导致了公司的应收账款周转率持续走低，远低于行业平均水平。更值得注意的是，这种应收账款的高企现象，恰恰在最大客户航天科技集团身上表现得尤为明显：该客户贡献的营收中，应收账款的占比逐年升高，反映出公司在与这位“国家队”客户进行结算时，话语权相对薄弱，回款周期长且往往集中在每年底结算。

恶化的应收账款数据，凸显了公司在央企大客户面前，虽然订单稳定，但现金流压力和坏账风险加剧的隐忧。

大股东复杂关联交易

除了对核心客户的销售依赖，公司与具有大股东背景的关联方之间存在着大规模的交易，这些交易在报告期内占据了公司总营收的约一半。

作为原中电十八研究所下属企业，中科电蓝天股份承接了原控股股东中国电科集团十八所原有的宇航电源及检测业务，在过渡期内，大量涉及国家重大工程的客户合同需要履行合格供应商目录变更程序。因此，公司不得不通过十八所进行“转签业务”，由十八所代收代付。虽然公司声称十八所仅是作为中间方“平进平出”，不收取服务费，且公司正努力将合同转为直签（2024 年直签合同占比已高达 95.27%），但这些转签业务在报告期内仍是公司关联销售收入的主要来源。

而公司另一重要关联方是天津恒电，这家公司由航天科技集团下属单位实际控制，但公司也持有其股权。公司向天津恒电销售砷化镓外延片（上游核心材料），随后又向其采购加工完成的空间单体太阳电池。这种“卖材料、买电池”的循环采购模式是基于我国航天工业的特殊性和保障国家任务安全的需要。尽管中介机构核查认为这些关联交易的定价公允，参照了市场价格，不存在利益输送，但高比例的关联交易无疑增加了公司业务独立性、财务透明度以及未来经营稳定性的复杂性。

新能源计提风险增加

在公司的三大核心业务板块中，新能源应用及服务业务的表现并不突出，尤其是在光伏领域。由于光伏电站 EPC 市场竞争极其激烈，导致该业务的毛利率处于较低水平，甚至在剔除检测服务后，新能源业务整体毛利率在报告期内多数时间极低或为负值。

报告期内，电科蓝天分别录得营收约25.21亿元、35.24亿元、31.27亿元；对应归母净利润分别约2.09亿元、1.89亿元、3.38亿元。其中，2023年业绩与营收背离，营收同比增长39.78%，归母净利润却同比下滑9.18%。对此，电科蓝天解释称，主要系近年来围绕电能源产业拓展新能源应用及服务和展会相关业务所致。也就是说，新能源业务的增长，没有给公司带来利润增长，反而拖累了业绩。此前，公司也在招股书中提及，部分细分领域储能系统及储能EPC、消费类锂电池及锂电材料毛利率水平为负，主要与公司规模效应较弱、储能以及消费类锂电池行业市场竞争较为激烈、受原材料价格影响较大等因素相关。此外，公司储能系统产能利用率并不饱和，各期分别为50.63%、32.80%、61.13%。

而面对低盈利的困境和优化业务结构的战略需要，公司已决定采取战略收缩的措施，于 2024 年主动收缩光伏解决方案业务，并明确表示不再新增与中国电科集团下属其他单位存在重合的光伏电站工程建设业务，以消除潜在的同业竞争风险。

而在本次回复函中，电科蓝天也表示，由于光伏 EPC 和储能业务具有项目制特点，项目波动或中止极易影响资产价值。因此，公司在存货管理上采取了高度谨慎的原则。对于那些已投入成本但被暂停且没有明确重启计划的在产品，公司毫不犹豫地全额计提跌价准备，计提比例高达 99.99%至 100.00%。这种谨慎的会计处理方式，虽然暴露了其在低毛利业务中面临的项目不确定性和存货减值风险，但同时也显示了其在财务处理上的保守性。此外，报告期内，公司发出商品余额大幅增加，主要原因在于储能系统等多个已交付的产品尚未完成客户的最终验收，这也间接反映了项目验收周期的不确定性对收入确认带来的影响。