日前，创新生物医药企业鞍石生物近期向上海证券交易所科创板提交了上市申请，这家致力于抗肿瘤药物研发的公司，凭借其核心产品万比锐®（伯瑞替尼）迈入了商业化阶段，在营收大幅增长的情况下，公司累积亏损。由于公司选择采用未盈利标准申请上市，其招股说明书清晰地勾勒出这家“硬科技”企业在冲刺资本市场过程中必须直面的多重“高压线”，这次IPO也很可能是公司实控人与资本的一场“赌局”。

累积巨额亏损

鞍石生物仍处于从生物技术公司向综合型创新药企转型的关键发展阶段。

而创新药研发素有“资金黑洞”之称，研发周期长、投资规模大、不确定性高是其显著特征。鞍石生物的财务数据充分印证了这一点，报告期内，公司净利润持续为负，累计未弥补亏损已高达约 7.82亿元（截至2025年3月末），且经营活动产生的现金流量净额持续为负，公司主要依赖外部融资来满足庞大的营运资金需求。

在步入商业化阶段之前，鞍石生物的管线推进高度依赖私募股权资本的“输血”支持。2021年12月，随着其核心候选药物伯瑞替尼进入晚期临床开发阶段并获得突破性疗法认定，公司成功完成了超2亿美元的A轮融资，吸引了维梧资本、贝恩资本、春华资本等知名投资机构的参与。随后的B轮和B+轮融资，进一步引入了先进制造基金、北京医药基金、大兴产业基金等投资方，共同推动其创新管线的持续发展。

在这一阶段，融资不仅是维系研发和运营的生命线，也为公司带来了巨额现金流入。例如，2023年度，公司的筹资活动现金流入总额接近19.78亿元，极大地充实了公司资产，并在年末使得货币资金余额大幅增加。这种持续的股权及债务融资，保障了公司在临床开发、监管审批以及市场推广等方面能够维持较大规模的资金投入。

对赌上市“求生”

本次鞍石生物冲刺科创板，计划募集资金24.5亿元，其中绝大部分（19.5亿元）拟用于创新抗肿瘤药物研发项目，剩余 5亿元则用于补充营运资金。

在公司IPO申报前，鞍石生物与部分股东之间曾存在历史融资时形成的对赌协议或类似安排。虽然涉及发行人作为义务承担主体的回购权条款已不可撤销地终止，但实际控制人石和鹏仍承担着一项可恢复的股份回购义务。

根据2025年8月签署的补充协议，如果公司本次上市申请不予受理、核准、注册、审核不予通过或终止审核，或者公司撤回上市申请，或者未能在上市申请受理之日起36个月内完成上市，那么实际控制人石和鹏对相关股东的股份回购义务将恢复。这一条款被市场视为一枚“定时炸弹”，不仅可能加剧实际控制人个人的财务压力，同时也给公司的股权结构稳定性带来了潜在的变数。

也就是说，本次IPO是实控人与资本的一场赌局，如果成功上市，公司获得更大资金用于生产研发，资本或可套现离场。但如果事与愿违，那么可能对于鞍石生物与资本来说，可能都是不小的灾难。

9亿商誉重压在顶

除了持续亏损外，在鞍石生物的资产负债表上，一笔高达约9.27亿元的商誉格外引人注目。这笔巨大的商誉源于其关联方香港鞍石在2021年11月对外收购北京浦润奥（该公司负责伯瑞替尼的研发）时形成。虽然该商誉在后续的红筹架构拆除重组中，以同一控制下收购的方式计入鞍石生物的合并报表，但其高额占比仍在提示潜在的风险。

截至2025年3月末，该商誉余额占公司非流动资产的比例仍超过93%。根据会计准则，公司需要每年对商誉进行减值测试，而商誉减值测试涉及重大的管理层判断和估计。公司已经提示风险，如果未来北京浦润奥的经营状况发生恶化，或者宏观经济、行业政策等外部因素发生重大不利变化，公司将面临商誉减值的风险，一旦触发减值，将直接对公司的经营业绩造成重大不利影响。这个商誉计提，恐怕是鞍石生物短期内不能承受的压力。

境外经营风险

鞍石生物的战略目标是立足中国、面向全球，加速发展成为一家抗肿瘤药物创新企业。公司为此积极进行国际化临床开发布局，目前正在全球多地开展多项临床研究试验，其中包括四项III期临床研究。公司已建立起覆盖中美两大医药市场的国际化临床开发能力，并且通过在境内外提交专利申请（包括美国、欧盟、日本、韩国、中国香港等地）来保护其核心知识产权。

然而，全球化经营也带来了显著的风险。招股书中公司明确指出，由于各个国家或地区对生物医药行业的监管均十分严格且政策不断调整，公司在不同国家和地区开展业务时，需要投入大量的时间和财务资源以遵守当地法规，从而承担更高的合规成本。同时，国际政治经济局势、政策法规的变动、知识产权保护的不确定性等因素，都可能对公司在境外的研发活动以及未来产品商业化产生不利影响，一旦未能遵守当地相关规定，公司甚至可能面临行政处罚或司法制裁的风险。此外，中国医药企业参与全球竞争，在高端研发和生产领域与国际先进水平仍存在差距，也需要持续投入以提升技术水平、构建符合国际标准的全生命周期质量风险管理能力，以应对跨地区监管差异和供应链全球化带来的挑战。