当燧原科技向上海证券交易所递交招股书的那一刻，“AI芯片四小龙”终于全部站上了资本市场的聚光灯下。

但与摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技这些“市场派”同行相比，燧原科技的身份标签更为特殊——它是腾讯持股近20%的“嫡系”，超过70%的收入直接或间接来自这个互联网巨头（注：本文数据截图均来自“燧原科技招股书申报稿”）。这种深度绑定既是其最大的竞争优势，也有可能成为制约其长期发展的枷锁。

60亿元的募资计划背后，燧原科技试图讲述的是一个与众不同的故事：不是简单地“替代英伟达”，而是通过与互联网平台的深度协同，在推理时代以性价比杀出一条血路。当百度昆仑芯、阿里平头哥这些同样走“互联网派”路线的对手相继筹划上市，国产AI芯片的竞争已经从面向外部对手的技术追赶，转向了围绕平台协同与商业闭环的内部肉搏。

被腾讯“捆绑”的增长

翻开燧原科技的招股书，腾讯的身影无处不在。2025年前三季度，公司来自腾讯科技的直接销售收入占到总营收的57.28%，加上通过服务器厂商间接供货的AVAP模式，这一比例飙升至71.84%。更值得注意的是，燧原向腾讯销售的同类产品单价要低于市场价——这意味着腾讯不仅是燧原最大的客户，还是一个拥有定价权的客户。

这种客户结构在国内AI芯片厂商中堪称极端。即便是寒武纪，其主要客户字节跳动在其收入中的占比也没有如此之高。从某种意义上说，燧原科技更像是腾讯AI算力体系的一个外部供应商。

但从另一个角度看，这种深度绑定也为燧原提供了其“市场派”厂商难以企及的优势：平台级的商业验证。

在AI芯片行业，技术验证并不是最高的门槛，能够在真实的大规模应用场景中跑通商业模式才是。谷歌的TPU正是通过在谷歌云内部的长期打磨，才逐步具备了与英伟达GPU正面竞争的能力。燧原科技在腾讯的AI训练和推理任务中已经积累了大量实战经验，这是摩尔线程、壁仞科技等公司目前还在努力争取的东西。

问题在于，腾讯本身在AI领域的投入相对保守一些。在百度昆仑芯背靠百度文心一言、阿里平头哥服务于通义千问的时候，腾讯在大模型训练和AI应用落地上的进度都相对落后。根据伯恩斯坦的预测，2025年字节跳动、阿里巴巴和腾讯三家的AI资本支出合计约450亿美元，到2028年将达到850亿美元——但在这三家中，腾讯的支出占比是最低的。这直接制约了燧原科技的收入天花板。

数据最能说明问题。2024年燧原科技全年收入7.2亿元（如上图），2025年1-9月收入5.4亿元，虽然近三年复合增长率达到183%，但绝对规模与寒武纪差距悬殊。后者在2024年前三季度的收入就达到46.07亿元，是上一年同期的25倍。即便是刚刚上市的摩尔线程，预计2025年收入也能达到14.5-15.2亿元，同比增长230%以上。

更让人担忧的是产销率的持续下滑。2023年燧原的产销率高达99.46%，但到了2024年已经降至78.53%，2025年前三季度进一步下跌到69.48%。这意味着公司生产的芯片中有近三成没有卖出去。虽然燧原在招股书中将此归因于“战略性备货”，但考虑到公司高度依赖单一客户的现状，这更像是需求端增长乏力的信号。

技术路线的双刃剑：ASIC的机遇与挑战

在技术路线上，燧原科技选择了一条与华为海思、寒武纪类似的道路：即放弃GPGPU架构，转而采用自主研发的GCU-CARE计算架构（Domain Specific Architecture, DSA）。这种“领域专用架构”的核心理念是，不追求GPU那样的通用性，而是针对AI训练和推理场景进行深度优化，以换取更高的性能和能效比。

这一选择在逻辑上完全说得通。英伟达的CUDA生态固然强大，但其通用性也意味着在某些特定场景下存在性能冗余。谷歌的TPU正是通过ASIC路线，在AI训练场景中实现了对GPU的超越。而在推理时代，当模型部署的规模远大于训练时，性价比成为比绝对性能更重要的指标——这正是ASIC的用武之地。

燧原科技在招股书中特别强调了自己在推理场景的优势。根据高盛的预测，全球AI芯片中GPGPU架构芯片的占比将从2025年的62%下降至2027年的55%，而ASIC类芯片的份额将相应提升。在DeepSeek等大模型的推理端，燧原芯片展现出了明显的性价比优势——这也是公司敢于叫板英伟达的底气所在。

但问题的另一面是，放弃GPGPU意味着放弃了整个CUDA生态。英伟达之所以能够建立起难以撼动的护城河，并不仅仅因为其GPU性能强大，更因为其构建了一个庞大的软件生态系统：数以万计的开发者、成熟的工具链、海量的代码库和应用案例。任何一家想要挑战英伟达的公司，都必须面对这样一个问题：你能否说服开发者放弃已经熟悉的CUDA，转而学习一套全新的编程框架？

燧原科技的答案是自研的驭算TopsRider平台。这是一套统一的AI计算及编程软件平台，试图为开发者提供类似CUDA的开发体验。但现实是残酷的：软件生态的建设需要时间、需要大量的投入、更需要足够多的用户基础来形成正向循环。截至目前，燧原在招股书中坦承，公司“未单独对外销售AI计算及编程软件平台”——换句话说，驭算TopsRider主要还是服务于燧原自己的芯片，尚未形成独立的生态。

在2021世界人工智能大会期间，燧原展示驭算Topsrider软件平台路线图

更大的挑战在于芯片迭代的速度。燧原计划每两年推出一代新产品，2026年将发布第四代AI加速卡。但在AI芯片领域，两年一代的节奏已经显得有些慢了。英伟达基本上保持着一年一代的速度，而寒武纪等竞争对手也在加快迭代步伐。技术演进的滞后，很可能让燧原在激烈的市场竞争中处于被动。

市场突围的困局：从单一客户到多元化

燧原科技当然明白过度依赖腾讯的风险。在招股书中，公司多次强调要“继续开拓互联网平台客户”，并将拓展第三方市场列为未来的重要战略方向。但这条路走起来并不容易。

互联网平台企业在选择AI芯片供应商时，考量的因素非常复杂。技术性能固然重要，但更关键的是能否与自己的业务场景深度适配、能否提供稳定的长期供应、以及价格是否具有竞争力。对于阿里、字节这样的巨头来说，它们不缺少选择：既可以选择华为海思、寒武纪这样的老牌厂商，也可以像百度一样自研芯片，甚至还可以选择与摩尔线程、壁仞科技这些同样在努力争取客户的新锐公司合作。

燧原科技能拿出什么样的差异化竞争优势？从招股书披露的信息看，公司的“三大竞争优势”分别是：架构自主、落地扎实、性价比高。但仔细分析就会发现，这三点要么是行业共性，即几乎所有国产AI芯片厂商都强调自主架构，要么是被腾讯深度绑定的结果——落地扎实主要体现在腾讯内部，要么是在推理场景下的局部优势——性价比高在训练场景未必成立。

更棘手的是价格策略。燧原向腾讯销售的产品价格低于市场价，这实际上压缩了公司的利润空间。如果要拓展第三方客户，燧原是继续保持低价策略来争取市场份额，还是提高价格来改善盈利能力？前者可能导致亏损进一步扩大，后者则可能在价格敏感的市场中失去竞争力。这是一个两难的选择。

从财务数据看，燧原的处境并不乐观。2022年至2025年前三季度，公司累计亏损超过37亿元。虽然亏损幅度在收窄（2024年净亏损15.10亿元，2025年前三季度降至0.89亿元），但考虑到公司高达164.77%的研发投入占比，一旦收入增长不及预期，亏损很可能再度扩大。而在现金流方面，经营活动产生的现金流量净额连续四年为负，2025年前三季度为-7.70亿元——这意味着公司的造血能力严重不足，高度依赖外部融资。

“互联网派”的集体突围与分化

燧原科技的IPO，必须放在更大的背景下来理解。2026年伊始，国产AI芯片领域出现了一个引人注目的现象：“互联网派”芯片公司开始集体奔向资本市场。

1月1日，百度宣布旗下昆仑芯已向港交所提交分拆上市申请；1月22日，有消息称阿里巴巴决定支持平头哥独立上市；而燧原科技则在1月14日正式递交了招股书。

这三家公司的共同特点是，都经过了互联网平台企业内部的长期孵化和验证。百度昆仑芯服务于文心一言等AI应用，阿里平头哥的PPU芯片据称是2025年出货量最高的国产GPU芯片，而燧原科技则深度绑定腾讯。如前所述，相比于摩尔线程、壁仞科技这些一开始就面向开放市场的“市场派”厂商，“互联网派”的最大优势在于它们已经在真实的大规模应用场景中证明了自己的商业价值。

在这场争夺战中，“互联网派”显然具有先天优势——它们本身就是互联网公司的一部分，对业务需求的理解更深刻，产品适配度也更高。

但这并不意味着“互联网派”就一定能在市场竞争中胜出。但这也引出了一个更深层次的问题：当互联网巨头都在自研芯片或扶持“嫡系”供应商时，留给独立芯片厂商的空间还有多大？百度高管曾表示，目前国内有十几家做AI芯片的公司，在国产替代的热潮下，当前的局面或能维持数年，但最终还是要收敛，形成3-4个各有特色的阵营。如果这个预测成真，那么燧原科技、昆仑芯、平头哥这些“互联网派”很可能就占据了其中的三个席位——剩下的只有一个位置，要由华为海思、寒武纪、摩尔线程、壁仞科技等众多“市场派”厂商来争夺。

资本市场的考验：估值与预期的博弈

对于燧原科技来说，此次IPO能否成功，很大程度上取决于资本市场如何为其估值。60亿元的融资计划并不算小，考虑到公司目前的收入规模和盈利状况，这意味着投资者需要为其未来的增长潜力支付较高的溢价。

从行业整体看，国产AI芯片板块的估值已经相当高。海光信息、寒武纪、摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯等整个板块的总市值接近2万亿元。这种估值水平，既反映了市场对国产AI芯片前景的乐观预期，也蕴含着巨大的泡沫风险。

燧原科技能否获得合理的估值，关键在于投资者如何看待以下几个问题：一是与腾讯的深度绑定，到底是优势还是风险？二是ASIC技术路线在推理时代的优势，能否转化为持续的商业成功？三是公司能否成功拓展第三方客户，摆脱对单一客户的依赖？四是在“互联网派”与“市场派”的竞争中，燧原能否守住自己的市场地位？

从可比公司看，寒武纪的市盈率长期处于亏损状态但市值依然高企，主要是因为其在AI芯片领域的先发优势和技术积累；摩尔线程上市后股价表现波动较大，反映了市场对其商业化能力的疑虑。燧原科技的情况介于两者之间：技术实力得到了腾讯的认可，但商业化的不确定性也同样明显。

更需要注意的是，国产AI芯片板块整体面临着政策和市场环境的双重不确定性。一方面，中美科技竞争的持续升级，使得国产替代成为刚需，这为国产AI芯片提供了巨大的市场空间；另一方面，英伟达等国际巨头在技术上的持续领先，以及国内厂商之间的激烈竞争，也在不断压缩单个公司的盈利空间。在这种背景下，投资者对国产AI芯片公司的估值会更加谨慎，要求也会更高。

能否承担国产突破的期待？

回到最核心的问题：燧原科技能否承担起国产AI芯片突破的期待？

从技术层面看，燧原确实具备一定的实力。自主研发的GCU-CARE架构，在推理场景下展现出的性价比优势，以及在腾讯内部大规模部署中积累的经验，都证明了公司的技术能力。但技术能力并不等同于市场竞争力。在AI芯片这个高度复杂、高度竞争的领域，成功需要技术、生态、资金、市场、时机等多方面因素的完美结合。

燧原科技目前面临的最大问题，是其商业模式的可持续性。过度依赖单一客户，使得公司的命运在很大程度上取决于腾讯的AI战略。如果腾讯在AI领域的投入持续保守，燧原的增长空间就会受到限制；如果腾讯决定像百度、阿里一样自研芯片，燧原甚至可能失去最大的收入来源。而要拓展第三方客户，燧原又必须面对华为海思、寒武纪、昆仑芯、平头哥等强大对手的竞争。

从更宏观的角度看，国产AI芯片的突破，需要的不仅仅是单个公司的努力，更需要整个生态系统的协同发展。这包括：上游的设计工具、制造工艺的进步，中游的芯片设计能力、软件生态的建设，下游的应用场景拓展、商业模式创新。燧原科技作为这个生态系统中的一环，其成功与否，既取决于自身的努力，也取决于整个产业的协同演进。

或许我们应该降低对单个公司的期待，而将目光投向整个国产AI芯片产业的发展。燧原科技、昆仑芯、平头哥的集体上市，标志着国产AI芯片正在从“替代叙事”转向“协同叙事”——这不是要简单地复制英伟达的成功，而是要在中国独特的产业环境和市场需求下，探索出一条适合自己的发展道路。

2026年，国产AI芯片的竞争正在从一场面向外部对手的追赶赛，转向围绕平台协同与商业闭环的内卷。燧原科技能否在这场新的竞争中脱颖而出，还需要时间来证明。但可以肯定的是，无论结果如何，这场竞争本身，都将推动中国AI芯片产业向更高的层次迈进。这或许才是燧原科技IPO最重要的意义所在。