【文/羽扇观金工作室 李丽梦】

3月30日，腾讯系医疗健康平台思派健康（00314.HK）交出2025年成绩单。一方面，总收入从45.65亿元骤降至20.71亿元，同比下滑54.6%，IFRS口径归母净亏损1.27亿元；另一方面，核心业务逆势增长，毛利率从8.5%跃升至15.0%，经营性现金流由负转正达635.5万元。

思派健康（00314.HK）2025年成绩单

特药 “腰斩”、惠民保 “骤冷”，收入结构全面失衡

思派健康成立于2014 年，由两位拜耳出身的马旭广、李继联合创立。彼时正值医疗大数据创业热潮，腾讯先后五轮投资，截至目前仍以22.01%的持股比例稳坐第一大股东之位，其余股东以专业医疗投资机构、外资PE/VC为主。依托腾讯的流量、资本与技术支持，思派健康快速构建起“特药药房+惠民保+企业保险+医生研究协助”的业务矩阵。2025年，思派健康业务版图遭遇前所未有的冲击。

思派健康股权穿透图

财报显示，2025年思派健康总收入从2024年的45.65亿元跌至20.71亿元，同比下滑54.6%；作为核心支柱的特药药房业务收入从39.75亿元腰斩至14.67亿元，降幅达63.1%；惠民保业务收入从1.24亿元骤降至0.51亿元，同比下滑59.1%；为推进业务重组，公司全年支付员工遣散费1590万元，同时产生其他资产处置亏损210万元。

2025年，特药药房业务下滑背后是多重因素的叠加冲击。首先，医保政策收紧与监管趋严是核心诱因。2025年，国内医保基金监管持续加码，针对特药流通领域的骗保、违规销售等行为开展专项整治，思派健康旗下黑龙江思派大药房因陷入医保骗保丑闻，被罚9695万元，不仅直接造成巨额损失，更引发监管层对其特药业务合规性的全面审查，导致多地特药销售渠道受限、业务拓展停滞。

其次，特药业务本身的低毛利模式难以为继。财报显示，2025年特药药房业务毛利率仅约6%，远低于公司整体15%的毛利率水平，即便在2024年营收规模近40亿元时，该业务也未能为公司贡献有效利润，反而因采购、仓储、物流等成本高企，持续吞噬公司现金流。此外，随着国内创新药医保谈判常态化、特药市场竞争加剧，思派健康在特药供应链中的议价能力持续弱化，部分高价特药销量大幅下滑，进一步拖累业务收入。

为应对特药业务的颓势，思派健康2025年启动大规模业务收缩：关闭低效药房、缩减采购规模、优化人员配置，全年仅运营22家自营特药药房，较2024年的95家大幅减少77%。同时，公司拟以589.98万元出售6间药房的经营权，彻底剥离非核心药房资产，将资源从 “重资产、低毛利” 的特药零售环节撤出。

惠民保业务曾是思派健康绑定地方政府、拓展C端用户的核心抓手，公司曾在26个城市开展惠民保项目，覆盖超6500万参保人群。2025年，该业务收入从2024年的1.24亿元暴跌至0.51亿元，同比下滑59.1%。

惠民保业务“骤冷”，源于行业红利消退与公司战略调整的双重影响。一方面，惠民保2020年爆发式增长后，全国产品同质化、竞争白热化，赔付率持续攀升（部分超100%），根据复旦大学《2025年城市定制型商业医疗保险（惠民保）知识图谱》，2023–2025年累计超280款产品停售。思派健康作为第三方服务商，惠民保业务收入随项目收缩大幅下滑。另一方面，思派健康主动分部重组。2025年报确认，商业保险服务收入下滑主因是惠民保业务重组，公司逐步退出低毛利惠民保。

企业保险同比增长 32.0%，但难挽颓势

2025年，思派健康总营收20.71亿元，同比下滑54.6%；总毛利3.11亿元，同比下滑31.5%；但毛利率从2024年的8.5%大幅提升至15.0%，提升6.5个百分点。毛利率的逆势提升，主要得益于公司业务结构优化：剥离低毛利的特药药房业务，聚焦高毛利的企业保险（商业保险服务整体毛利率超65%，其中企业保险业务毛利率超60%）与医生研究协助业务，同时削减低效业务的成本支出。

2025年，思派健康企业保险业务实现收入0.91亿元，同比增长32.0%；在管保费达10.9亿元，同比增长7.8%；服务企业客户619家，同比增长30.0%；覆盖会员超204万人，同比增长9.2%，实现保费、客户、会员 “三重增长”。

为支撑该业务发展，公司升级医疗健康服务网络：运营企业医务室70家（2024年末39家），全年接诊近20万人次；签约91家优质商业医疗机构，覆盖近300个服务网点；合作体检机构超8500家，构建起 “保、健、医、药一体化的企业健康服务体系。同时，公司与全球知名保险经纪公司安睿嘉尔达成五年战略合作，借助其覆盖130多个国家的服务网络，拓展企业出海健康险业务。

医生研究协助业务2025年实现收入4.62亿元，同比增长16.3%；累计完成项目1153个，在执行项目852个；全年助力20款新药于国内上市、2款于美国上市、1款于欧盟上市，服务覆盖国内创新药研发十大上市药企，前十大客户留存率100%。该业务依托专业的临床研究服务能力，成为公司稳定的收入来源。

但即便如此，两大增长业务的规模仍难以弥补特药与惠民保业务的巨额缺口。2025年，企业保险与医生研究协助业务合计收入仅5.53亿元，占总营收比重26.7%，远低于特药业务的70.8%，无法扭转公司整体收入下滑的趋势。

聚焦核心价值 “去泡沫化” 0.16 亿遣散费成转型代价

早在2025腾讯全球数字生态大会上，腾讯健康总裁吴文达明确了医疗健康业务的全新战略方向。他强调，在人工智能与医疗融合的道路上，比拼的是“耐力”与“定力”，这是一场长跑。业务重心正从早期的“连接”转向更深度的技术驱动，利用 AI 赋能新药研发与临床辅助，并积极探索主动健康管理，以技术深耕构筑长期价值。

从思派健康2025年财报上看，业绩崩塌与战略收缩，本质上是腾讯对医疗健康业务“去泡沫化”、聚焦核心价值的必然选择。

2025年，思派健康经营亏损9.36亿元，较2024年的23.81亿元大幅收窄60.7%；正常化净亏损4.76亿元，较2024年的12.74亿元收窄62.6%。现金流方面，2025年公司经营活动现金流635.5万元，而2024年为负5944.7万元。截至2025年末，公司持有现金及特定金融资产合计9.32亿元，无银行借款。

为推进特药与惠民保业务的战略重组，思派健康2025年合计产生重组成本1790万元，其中员工优化遣散费1590万元，占重组成本的88.8%；其他资产处置亏损210万元，主要包括出售物业、厂房及设备、终止租赁等损失。从遣散费分布来看，特药药房业务承担1140万元，占比71.7%；惠民保业务分部承担450万元，占比28.3%。

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