1986年的“巴山轮”宏观经济工作会议，不仅因其对中国未来宏观经济政策的影响而留名，更以提携青年学者著称。那次会议上的很多青年学者在未来纷纷走上重要经济工作岗位。2015年6月28日开始的新巴山轮会议，年长学者依然发挥热情积极讨论，相比之下，青年学者的出场比例不能算多。但主办方还是特意安排了何帆、乔虹、宋铮、金刻羽等中青年学者担纲主持与讨论工作。

青年学者与年长学者的思考方式和发言风格各有特色。年长学者无论是前经济官员项怀诚、宋晓梧、张燕生，还是前银行高官杨凯生等，数十年来对投资、储蓄、国民经济增长、收入分配等问题持续关注，富有经验和情怀。青年学者如芝加哥大学宋铮副教授、伦敦政治经济学院金刻羽教授、Emory大学经济系俞宁教授等，常年在国外从业，具有天然的国际比较视野，研究方法上则更着眼于寻求新颖的idea。

80后的金刻羽教授以往较少在中国国内发言。她曾在英国《金融时报》撰文呼吁欧洲学习中国政府的果断决策经验，平等正视中国的合作关系。此番巴山轮会议为这些国际化的中国学者提供了面向中国经济事务和舆论的舞台。金教授发言主旨在于欧美金融危机及其资本管理经验教训对中国的启迪，内容事关长短期资本期限错配，术语较多，逻辑缜密。观察者网记者在演讲之后向金教授讨教，才得以整理出全文。70后宋铮教授则以新的态度审视中国政府和市场环境中的非正规制度（现场有年长学者回应称这个叫“走后门”——观察者注）。80后俞宁教授则关注新科技对劳动生产率的负面影响，比如“时间杀手”电玩和社交媒体如何减少了人们的工作时间问题。听得出来，他们有很多新想法希望与中国听众交流。观察者网将陆续推出。

以下是6月29日金刻羽演讲内全文。

要汲取欧美债务危机教训 中国高储蓄率时代正是做好国际化的黄金时代

金刻羽

首先感谢主办方邀请我来参加会议，30年前我父亲受邀参加第一次巴山轮会议，是以翻译的角色。30年以后我以经济学家的身份来参加，也算是圆梦。

我在经济学方面的意见，可能有时候跟我父亲不太一样。今天我们谈的是国际化和中国经济的国际视野，而我研究的主要方向就是国际宏观经济学。

今天我讲的内容讲从全球宏观经济的角度出发，集中讨论最近以来重要的全球趋势，以及中国考虑全面开放资本账户的时候，可以从其他经济体吸取什么样的经验教训。我的主要观点是，人们过多的争论所谓的全球失衡，也就是各国巨大的经常账户和贸易失衡的问题。但是与经常项目失衡相比，更重要的问题是全球流动性失衡。

最近几十年，最突出的趋势是各国资产和负债总量的爆炸性增长，随着这一趋势的发展，出现了期限错配（金教授在演讲后半部分解释了这个概念），在很大程度上，这是欧洲危机的核心所在。随着中国成为全球主要角色，认识这些全球趋势对中国非常重要，提醒我们注意在国际大背景下影响国家金融是否脆弱的因素究竟是什么。

讨论之前，我们先看一下全球趋势中的一些主要事实，主要有三点：    

首先，各国之间的资金流动总量发生了快速增长，特别是发达国家之间。在1970-1990年期间，跨国持有的资产增加了6倍，这是发达国家之间的跨国资产。这也许是全球金融一体化加深的结果。但是这不一定意味着各国之间的净流动增加，也就是我们所说的经常账户或者净资本流入或流出。美国可能在欧洲国家持有很多资产，同时欧洲国家在美国也持有很多资产，但是净资产持有量可能很小，经常账户数字也很小。所以流动总量和净流动总量不是一回事，大家过份的争论净流动总量，而发达国家之间重要的是互相持有的流动总量。最近的趋势，就是在发达国家之间净流动总量比较小，而互相持有的总量比较大。这会产生什么样的影响呢？

第二个事实。我们再来比较一下90年代以来，发展中国家和发达国家之间的整体净流动。亚洲国家在持续上升。比较让人莫名其妙的是，现在资金是从发展中国家流向富裕国家。经常账户是储蓄和投资的差额。原则上，经常账户逆差可能是由于各国之间的储蓄差额造成的，也可能是各国之间的投资差额造成的。刚才各位很多谈到投资方面，中国投资量很大。但是，按照不同国家来看，主要是储蓄差额造成的，而不是投资差额造成的，这一点是我们最近研究出来的结果。

中国和美国的储蓄率有很大的差别，美国的储蓄率数字在往下走，中国的在往上走。中国在1982-2009年之间，储蓄率从5%增加到20%，美国从5%降低到2.5%，这是储蓄的差别造成的，而不是投资的差别造成的。

第三个事实，世界利率持续的下降，很多人把这种下降归因于新兴经济体储蓄的增长。用布兰科的话来说，就是储蓄过剩。但是，如果新兴经济体的较高储蓄和发达国家投资需求的增加相匹配，实际利率未必会下降。因此，有理由认为，利率的下降导致了杠杆力的上升，引起过多的风险偏好，这也是最近美国和欧洲金融危机的产生原因。但是，重要的是要理解造成利率下降的因素，并不仅仅是新兴市场经济体储蓄的上升，也就是说，不能归咎于诸如中国的高储蓄率。应该问的问题是，为什么全球投资需求没有维持上升。这是双面的，如果全球储蓄与投资一起上升，利率就不会下降。再强调一遍。问题应该转向为什么投资需求在整个世界是下降的。

中国考虑开放资本账户时，必须倍加小心的一点是资产和负债总量的期限和货币错配问题。我演讲的主要观点是流动性失衡比经常账户失衡更值得关注，我还想进一步讨论欧洲危机以及中国资本账户开放时应当引以为戒的经验和教训。

经常账户失衡始于20世纪90年代中期，有些人认为这样的全球失衡可能是造成最近一次金融危机的根本原因，全球实际利率下降，增加杠杆力，引发了金融危机。但是无论经济失衡规模多大，只要储蓄增长比投资增长更块，利率降低就会自然发生，所以全球失衡和经常账户失衡是没有太多关系的。

此外，经常账户失衡与危机发生与否，或严重性程度之间的关系也很小。比如人们担心美国巨额外债可能会形成金融危机，这个未能成为现实。事实上，这正是全球化的好处之一，所以国家一定要努力减少经常账户失衡这一说法的理由不够充分。

的确，有庞大外部赤字的国家，要承受外来资本突然撤出并引发危机的风险。但是一个不断增长的经济体的借款和一个停滞不前经济体的借款，性质上有根本区别。尽管经常账户赤字可持续性是值得关注的一个问题，大家主要担忧的是经常账户需要回转的时候，所经历的一些对于汇率的压力。所以，经常账户赤字是否可以持续，这是大家要关心的一点。但是当前问题，并非在于被过份强调的赤字规模，而是借款国的流动性错配。决定一个国家金融系统脆弱与否的关键，在于外部债权债务总额增长速度是否过快，而且特别是其货币结构和债务期限结构如何。经常账户不能充分反映金融风险，换句话说，我们应该把重点从全球经济失衡转向流动性失衡。更具体的说，经常账户不能准确反映的是一种融资风险，比如一个国家也许只能发行短期债务，但是资金回流期限却比较长。这种情况下，期限错配会产生短期风险，国家会面临突然断流的危机。如果外部投资者认为投资机会不太有利的时候，危机就有可能发生，这是我们看到拉丁美洲过去经历的事情。

另外一个例子，可以解释为什么经常账户是顺差还是逆差未必重要。假设一个国家在国外进行投资，该投资的融资方式是从外部贷款，如果贷款是短期的，该国依旧面临短期风险，这和危机前夕欧洲的情况非常类似。欧洲当时是以美元短期资金借贷市场融资，以支持美国房地产市场长期融资，该地区的经常账户是基本平衡的。但是在07、08、11年时，欧洲的银行发现，他们无法通过借新还旧偿还短期债务负债，因此遭受了严重的融资危机。拿整个欧洲来说，这个国家经常账户02-07年期间大致平衡。美国资本输入一半来自欧元区，美国相当数量的资本输出是进入欧洲的，如果流动资本是匹配的，就不会造成欧洲融资危机。问题是欧洲资本流出总量很大一部分是购买美国住房融资资产，所以这是很不一样的。

欧洲银行主要的资产是担保商业票据融资，以这些资金支持其全球的房贷，这些银行面临很高程度的流动性错配。所以一个国家可以像德国一样维持庞大经常项目顺差，或者像美国一样有经常项目赤字，却免受融资风险，因为美国流动性很明显。不那么脆弱的国家会有充足的流动性资源，可以抵销即将到期的流动负债。但是当市场冻结导致私人提供的流动性不足时，就需要投放货币，以避免低价抛售，这个时候政府起了一定作用。

全球金融最突出特点之一是新兴市场积累了大量外汇储备， M2从23%增长到09年的42%，美国和欧元区仅仅为1-2个百分点，跟新兴经济体42%的区别很大。我们所说的这种情况，并不随着欧洲融资危机结束。欧洲银行大规模去杠杆化和低价抛售，意味着新兴经济体也遭受了损失。全球投资者在新兴市场的风险资产转向收购美国安全资产，这种资产也是短缺的。08年首先造成很多新兴市场突然大量资金停滞，当量化宽松重新推动资本，向新兴市场流动时，又在10年出现了回流。根据对最近一系列事件的观察，感觉到我们对资本账户开放，流动资本账户波动的担忧不是没有道理。我们觉得新兴市场受制于发达国家变幻无常的经济状况和他们中央银行的政策。但是这种观点也许有所偏颇，因为一个经济体的脆弱性程度，首先取决于其基本面是否健全，其次是动用官方储备的数量，或者私人和公共部门流动性的可支配状况。那些不大受制于期限错配和流动性错配影响的国家，例如欧洲发展中经济体和拉美国家，我们不可同日而语。

同样重要的是，我们不要忘记在常规情况下资本流动的益处，而不只是专注于经济情况糟糕时的风险。我们也不要忘记，中国经济发展模式是从廉价劳动力转向廉价资本模式，意味着下一波的波浪恰恰来自于使人民币成为全球货币，就像美国和英国快速聚集财富的黄金时期那样，资本账户放开和汇率放开，会带来较大不确定性，但这是迈向这个目标的第一步，某种意义上来说是不可避免的。

最近的教训向我们指出，哪些才是真正关键的因素，也是在未来需要加以研究的一些问题，我就先讲到这里。

金刻羽在新巴山轮会议上

（翻页为听众提问环节）

主持人宋晓梧教授：金教授谈的问题也是国内目前非常关注的问题，资本市场的开放会不会给中国金融带来很大风险，我不是这方面的研究专家，但是我很关注这个问题，有人主张加快资本项目的开放，也有人说很危险，争论很大。

哪一位有问题可以提出。

提问1（吴晓求教授）：小金教授发言非常好，我认为她原理和逻辑讲的非常清楚。的确，她讲了一个很重要的问题需要我们思考，就是如果我们实现了资本全部开放，中国未来有一个战略性的政策，我们是贸易顺差国，我们外汇储备非常大。未来从全球金融资产结构和流动性安排来看，如果未来的中国，因为要实现人民币国际化，如果它的整个金融资产的结构和美国相类似，当然我不知道要多少年可以实现，也就是说经常项目是比较大的赤字。如果美国也保持这样的东西，那全球肯定是不平衡的。会不会在未来20年，美国和中国，中国会更向美国那个方向走，美国会更向中国方向走，从而实现全球金融的平衡，金教授有没有这样的感受？

金刻羽：全球失衡，经常项目失衡是储蓄和投资的差，讨论这个失衡问题，又回到了刚才讨论的储蓄率的问题，中国储蓄率上升，美国储蓄率下降。投资差别没有这种趋势，主要看储蓄率之间的差别。有一些什么样的趋势，会使中国的储蓄率下降？

刚才有教授谈到老龄化问题，老龄化有可能带来储蓄率下降的趋势，这当然是一种长期的考虑。但是我们最近看到的居民数据，从居民统计来看，最有意思的是，老年人组的储蓄率增长是最快的，从90年到现在，不同年龄组储蓄率增长最快的是老龄人，这一点还是要研究一下原因。

还有就是80后独生子女这一代，在中国进入主要经济体以后，我们的储蓄和消费习惯不太一样，这也是一个能够平衡失衡问题的因素。还有一个没有提到的，就是居民能够贷款的问题，我给大家看了很多数据，中国居民很难借款，但是美国居民就很容易借款。所以这二十年来说，美国总储蓄率下降原因，主要是年轻人有负债，在借款。中国居民债务占GDP的百分之十几，美国已经接近100%，所以金融市场不完善，使得居民很难借款，这也是中国储蓄率往上升的原因。

所以回到失衡问题，主要还是谈到中国的储蓄率是否能下降，美国储蓄率能否往上升的问题，这个还能有更多的讨论。

提问2（张燕生）：我想问这样一个问题，一个方面，中国在扩大内需，也就是扩大居民消费，从12年开始可以看到一条新的趋势线，也就是消费在上升。还有一个方面，中国在扩大对外投资，也就是我们现在对外金融资产有5万多亿美金，但是我们资产中间的外汇储备资产有将近4万亿，3.8万亿美金。那么现在中国做的一个调整，一个是一带一路，也就是开始把自己的资产开始以对外直接投资，ODI的方式，配置在这45个国家，44亿人口和21万亿美金。还有一个部分，下一步要把12个行业的产能也在全球配置。

这样一来，你会发现中国下一步会有一个大的变化，我们会把5万亿美元的金融资产尤其是储备资产转化为老百姓外汇资产，转化为企业外汇资产，转化为政府的非储备性外汇资产。这样一来，就可能会产生中国对外金融资产的重新配置。这种调整，对中国经常项目的状态和国际投资的状态会产生什么影响，风险是什么？

金刻羽：第一是中国这么大外汇储备能够转向搞一些投资，尤其是在不同国家找一些高收益的投资，这是一个好事情，因为之前我们投资收益非常低，这是非常好的事情。简单的回答，很多新兴市场在积累外汇储备，主要也是从当时亚洲金融危机和拉丁美洲金融危机得到一些经验和教训，但是我觉得主要问题是，外汇储备有可能在这些国家，尤其在中国过高，为防止金融危机所积累的的外汇储备已经超过了需要。为了防止短期性错配的问题，外汇储备已经多了很多，所以我们可以适当的减少外汇储备，找一些高收益投资。这也是经济学家在研究的问题，就是最佳外汇储备对GDP的比值是多少，这也是一个要研究的问题。

中国这方面还是顺差而不是赤字，所以对于其他金融风险我觉得风险还是比较小，以后金融顺差逐渐减少了以后，要考虑我刚才说的问题，这个时候，政府能够大量的提供流动性，这一点是很关键的。

提问3（王一鸣）：我有一个很简短的问题，你刚才说全球储蓄率提高，投资率是下降的，你没有解释原因，投资率为什么下降？因为全球投资需求很旺盛，特别是新兴经济体，包括我们要成立的亚投行，面对的基础设施投资需求很大。包括美国和欧洲，二战以后建设的基础设施都开始老化了，他们也需要大量投资，为什么会这样呢？

金刻羽：我再具体说一下，刚才说的储蓄率增长速度要比投资率增长速度更快，而整体投资率不是下降的，也是上升的。只是储蓄率上升更快。这跟全球的失衡没有关系，因为只要储蓄率整体上升，比投资率增长速度更快就会发生。这也是一个很好的问题，为什么全球投资率增长速度慢，有可能新兴经济体增长过程中包括人口问题，不光是中国，因为很多其他新兴经济体的人口是很年轻的，他们与中国是相反的，所以造成新兴经济体储蓄率增加。投资增长速度为什么减慢，这是大家正在研究的问题，尤其是对于发达国家的投资需求，我的确承认需求在那，但是我们哈佛一个教授提出一个很有名的观点，现在科技企业的发展，比如说UBER、滴滴快车、谷歌这样的企业，这些企业投资的资本不像之前的那种一般的企业一样，他们放进去的投资比较少，收益又比较高。是否投资性质的转化跟投资的需求，增速比较慢是否有关，这也是挺有意思的。但是我觉得投资需求在那，并不代表投资一定会发生，因为中国投资需求是很大的，但是中国金融体内的一些不完善，也造成很多时候投资并没有很高的质量，或者并没有能够实现。低增长低利率的时候宏观经济可能会改变。

提问4：我听了金教授的演讲，我觉得很有启发，尤其是在方法论上。我注意到他特别强调了储蓄率，这在包括昨天到今天，我在会议的过程中，我们国内很多专家特别强调投资率，这是与众不同的。我从您刚才的演讲，我自己产生一点联想，我觉得在中国我们千万别忘记了储蓄率，因为储蓄率反映的是自愿储蓄，这跟改革开放之前不一样，当年某种程度上是强制储蓄，即使强制储蓄，储蓄率也很低。但是今天为什么这么高，相对来说消费率低，我们恨不得把投资率降下来，但实际上背后是我们自愿的储蓄率就那么高。而事实上过去十多年里面，我们储蓄率还高过投资率，这个差额造成了巨大的外汇储备。在这种背景下，我们要回到一个现实的情况，就是可能储蓄率高是一个现实，在这种背景下，我们再来考虑我们怎么去提高消费率。增加消费，增加内需，这对中国经过良性循环一定是好的，逐步从外向型经济转为两个轮子可以推动的经济。但是现实情况中，尽管有人说人口红利逐步消失，储蓄率会下降的，但是我相信人口学家讨论的问题都是一代人的改变，可能十年、二十年储蓄率会逐步下降，至少从现在到未来十年或者二十年，我们储蓄率还是比较高昂的，至少40%多降到30%，我觉得仍然是全世界最高之一吧。所以，怎么样充分利用我们现有的储蓄率还比较高的这种大背景，做好国内宏观经济安排。比如说投资，不要硬性压低，消费上不来，投资压下来，宏观经济一定会出问题，这是我产生的联想。

第二是外汇账户的事，现在我们的现状是，民间把他们所赚到的外汇换成人民币，政府积累了大量的外汇储备。现在反过头来，政府要把大量的储备配置到海外去，我觉得从存量角度都可以理解。但是从流量角度，这个4万亿，明年可能是5万亿，如果仍然外汇储备这么大，接下来对外投资仍然是政府出面的话，我自己还没有想通，这是不是一个好的趋势？谢谢。

金刻羽：我觉得储蓄率高，我们要分原因。如果是因为国内金融系统不完善而造成储蓄率高，这也是有一定道理的，这可能是不好的。除了国内金融不完善带来的储蓄率增高，可能有一些其他趋势，一代一代人消费习惯不一样，所以这个要区分是否是金融不完善带来的还是其他趋势带来的。

第二个我们做的研究是看独生子女这个问题，对储蓄率的影响。我们发现，其实设立了独生子女政策对中国储蓄率急剧上升是有很大关系。一个家庭如果有一个独生子女或者一个双胞胎的家庭，他们储蓄率差别非常大，大到10个百分点。也就是说，中国当年如果没有设立独生子女政策，而是两胎的政策，家庭居民储蓄率的增长会减少很多，减少起码30%。因为有两个孩子，消费更大了，储蓄率就比较低。另外是中国有养幼抚老的传统，所以孩子更多的话，自己需要的储蓄就稍微少一点，有一个孩子的时候，可能储蓄要更多一些。所以，独生子女政策也跟高储蓄率有关。还有一个说法就是中国金融市场的一些不完善带来的。

高储蓄率的时候有很大的顺差，实际上是一个黄金时代，一个很好的机会，就是做国际化。这跟历史上美国和英国一样，英国是在19世纪第一次全球化波浪的时候，他们跟中国的经历很像。（嗡——这时候轮船汽笛声响了， “这是要我快点结束吗？” 大家笑了）他们当时有很大的储蓄率，金融顺差也很高，美国也一样，日本也有同样经历，但是他们之间的经验和采取的措施是非常不一样的。英国和美国就是国际化，他们把纽约和伦敦设立为国际投资中心，把货币也变成国际货币，储备货币。日本就不一样，没有国际化，他们之间的经验很不一样，中国如果防止走日本这条路，就要通过黄金时代有高储蓄率，高经济顺差的话，就要推动国际化，但是要做好思想准备。

金刻羽回答提问

（观察者网余亮自新巴山轮会议报道）