上一篇谈了银行业不良贷款的总体情况，现在来说说最近大家较为关注的债转股问题：

前不久“熔盛重工”的债转股交易，让中国银行成了第一大股东，银行放贷放成了股东。而后李克强对债转股密集表态支持，尚福林在公开场合也谈到债转股的问题。

而据财新网4月4日报道，国务院已召集多部委开会讨论债转股，并将出台相关实施意见。据报道称，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右的银行潜在不良资产。

社会各界对债转股的看法相当分化。有人认为债转股可以化解债务风险、实现多方共赢。也有人认为，债转股无非是玩数字游戏、自欺欺人，把风险的揭露往后拖一拖。甚至有人质疑这是要银行为去产能当接盘侠。

然而，总体来看债转股的影响不应当高估。从规模大小来说，债转股交易总额应当不会超过5000亿，对银行冲击有限。

从影响好坏来说，债转股交易既有其经济上的合理性，在中国国情下又有许多潜在问题，具体效果要看顶层方案设计能否扬长避短。

从制度设计上来说，上一轮债转股在理论上起码对企业是从严把关的，我们希望这一传统能够延续。

“债转股”潜在规模有多大？

依上一轮债转股的经验，参与债转股企业主要是国有大中型企业。如果延续对国有大中型企业的债转股，本次债转股的规模上限在5000亿左右，传闻中的1万亿规模，可能有所高估。

在实践中，上一轮不良资产处置的债转股总额为4596亿元。而目前中国银行业的不良贷款总额为1.27万亿，仅为2003年时2.44万亿的一半左右，债转股规模要超当年并不容易。

若债转股规模上限是5000亿，那么银行体系受到的冲击就较为有限。

目前中国银行业的净资产已超过15万亿，是2003年的15倍左右。即使5000亿股权投资全部亏损，也仅相当于净资产的3.3%。因而，无论债转股对银行体系是好消息还是坏消息，起码对金融体系的安全不会有太大的影响。

上一轮债转股：体制性因素

在改革开放后的前20年，商业银行是中华大地上的新事物，国有企业从主要依靠财政拨款，转向了财政性“拨改贷”与银行贷款，但把贷款资金当做拨款使用的观念很难扭转，许多企业对贷款需要安排好归还计划这种常识并不在意。

同时，国企本身的经营能力仍较薄弱，许多计划经济时代的观念与做法仍广泛存在，对市场经济不太适应。

落后的财务观念、薄弱的经营能力背后，其实是公司治理方面的缺陷，国企经营班子不需要为企业财务绩效负责，自身也是行政体系里的干部。这使得世纪之交银行业在国有企业部门的不良贷款极为严重。

例如2003年底，中国银行业净资产1.06万亿元，但不良贷款就有2.44万亿。

因而上一轮债转股的经济逻辑在于破解体制性因素，对国企进行优胜略汰、改善公司治理。通过债转股甄选其中资质较好的企业，并以外部股东的引入提升公司管理水平，是当时人们对债转股的期许。

这次为何搞债转股？

而即将来临的这一轮债转股，逻辑有所不同。这一轮债转股的逻辑在于周期性因素：在供给侧改革、经济下行周期中保护优质企业。

一些资质还不错的企业，因受累于产能过剩、经济下行，出现了暂时的困难。

例如在一些资源型行业，因为市场上供给过剩，产品售价一度低于成本线，导致行业内的优质企业也难以盈利。如果落后企业能去产能、经济能复苏，较为优质的企业完全可以盘活。

虽然银行可能也知道这一点，但银行面临着风险收益的不对称，以及抽贷问题上的“囚徒困境”。在风险收益方面，银行不能享受企业增长带来的好处，却要承担企业倒闭的风险。因而企业出现风险苗头时，银行较为理性的做法就是抽贷。

另一方面，银行业还面对一个“囚徒困境”问题。即使企业只是暂时出现困难，长期很可能恢复，银行也有动机抢在其他银行之前抽贷。

即使该银行对企业有一定信心，其他银行先行抽贷的威胁也将迫使该银行“杀鸡取卵”。

债转股的推出将改变银行的激励结构，让银行以更长期的视角审视企业风险，寻找暂时陷入困难的优质企业入股，破解银行风险收益的不对称，以及抽贷问题上的“囚徒困境”。

债转股的海外经验教训

债转股案例在意大利、拉美、东欧、韩国等地，曾有广泛的实践，在化解企业债务危机、将外债转化为 FDI、私有化改革等方面都取得了一定效果。

但巴西、匈牙利、俄罗斯等国也曾因为债转股机制设计上的缺陷，导致了不太成功的结果。

美国通用当年的重组就是债转股案例

以巴西为例，其1978年开始执行的第一轮债转股计划，就由于限制过多于1984年被迫中止。1988年的第二轮债转股又走向另一个极端，没有针对企业的筛选有任何标准和程序，导致大量投机行为，被批评为导致通胀、腐败、外汇抽逃的重要原因。

我国上一轮债转股中，也出现过企业甄选不严、转股后股东权利落实不到位、股东方经营管理能力不足等方面的问题。最终债转股后的回收率不到20%，并未显著高于不良资产的平均回收率。

因而，债转股的经济逻辑虽然清楚，但具体模式的设计将直接关系到是否能达到目的。在制度设计中，企业的甄选、后续管理的落实、道德风险的防范，都是需要关注的重要因素。

债转股的企业 要严格选

在上一轮债转股中，经贸委、人民银行发布的《关于实施债权转股权若干问题的意见》圈定了企业范围。而且有如下五方面的要求，不具备条件的企业要先行整顿：

1）产品品种适销对路，质量符合要求，有市场竞争力。

2）工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求。

3）企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范。

4）企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理。

5）转换经营机制的方案符合现代企业制度的要求，各项改革措施有力，减员增效、下岗分流的任务落实并得到地方政府确认。

但在当时的历史环境下，这些规定其实很难严格执行。行政性因素导致对转股企业的把关不严，使一些不符合条件的企业实施了转股，拖累了债转股的处置表现。

在本轮债转股中，应该仍然会继承上一轮债转股的严格标准，希望在执行上能够更为有力。而给予银行更多的市场化决策空间，可能也是解决行政性干扰的好方法。

另外，建议将大中型民营企业也纳入债转股范围。民营企业的债转股决策所受行政干预较少，更容易做出经济上最优的决策。民营企业转股后的股东权利也较国有企业更容易落实，方便转股后对企业进行调整战略或实行重组。

风险

虽然债转股的逻辑清晰，但对其导致道德风险的担忧仍然广泛存在，主要包括两块：

A.企业的道德风险，即由于债转股预期导致企业经营上松懈、融资上放纵的风险。

B.银行的道德风险，即银行给自己控股企业过度放贷的风险。

企业的道德风险其实较为可控。首先，本次债转股是一次性的计划，并没有未来长期持续的预期。

其次，如果企业不努力改善自身经营，成为了“僵尸企业”，也不再有资格债转股了。

最后，对于困境企业来说，债转股意味着股东丧失企业绝大部分所有权。如在最近熔盛重工的交易中，企业原股东的股权被稀释到11%，损失跟破产清算差别不大。防范企业道德风险，主要从严格转股标的甄选标准上落实。

而银行的道德风险，可能更为重要，跟交易结构、退出机制等方面都较为相关。从交易结构角度看，须要避免银行成为直接的普通股股东。

备选的模式如：

A.银行出售债权给资产管理公司后转股。我国上一轮债转股使用的就是A模式。

B.以有限合伙投资基金承接债转股，其中银行理财出优先级资金，并吸引社会投资作为劣后级资金。

C.银行成为优先股股东，并附带大比例的股东投票权。次贷危机后对AIG的救助中就采用了C模式。

另外，需要设计较为明确的退出机制。如果银行有明确退出预期，其定位就是“阶段性股东”，在给予企业贷款支持时就会有所克制。

强化债转股股东的权利与能力

在上一轮债转股中，四大资产管理公司作为债转股的操作平台，行使股东权利时遇到了许多问题。

一方面，是资产管理公司自身行使股东权利的能力有限。资产管理公司自主可支配资金有限，不能对外提供担保，对所投资企业的支持能力不足。

同时，资产管理公司工作人员较少，且比较熟悉的是银行业务和债权资产的处置，缺乏对各行业生产经营与管理的经验和技能，很难在企业产品结构调整和企业改制重组中真正发挥决策作用。

另一方面，企业方面也并未真正将资产管理公司作为股东对待。资产管理公司的知情权容易受到侵害，表决权被虚设。出现了企业和主管单位等一切尘埃落定以后，再让资产公司在股东会上举举手走过场的情况，不利于资产管理公司介入企业经营管理，难以形成制约。

这有国有企业体制方面的原因，企业董事长、经营管理层常常由上级主管部门指派，受股东约束有限。

为解决股东权利落实的问题，需要银行更深地介入债转股后企业的管理。银行的人才储备较为充足，分支机构覆盖面广，对社会各界资源的调动能力也更强，因而具备更强的能力来行使股东权利。

而对企业来说，由于需要从银行获得融资，对接受银行实质性介入企业经营管理的接受程度可能会更高。对于企业主管单位来说，大型国有银行的行政地位也不同于资产管理公司，能够更平等地沟通对话，而地方性银行与地方政府的关系则更为紧密，有利于在国有资产经营管理方面展开合作。

债转股不是洪水猛兽，国内外都有比较成功的案例。在总体规模可控的前提下，我们需要做好顶层制度设计，以确保转股对象的严格甄选、道德风险的切实防范、转股后股东权利的落地实现。

对于国有企业债转股，可能仍会存在一定的行政性干扰，需要重点落实相关要求。而对于民营企业债转股，则需要以更为市场化的方式进行处置，赋予银行与企业更多的自主决策权，让市场来解决效率问题。

本文系观察者网独家稿件，文章内容纯属作者个人观点，不代表平台观点，未经授权，不得转载。关心财经大势，请关注微信号：羽扇观经（ID：guanchacaijing)，每日推送财经新闻深度解析。