【文/ 观察者网专栏作者 瞿新荣】

2019年10月8日，美联储主席鲍威尔在科罗拉多州丹佛市举行的全国商业经济协会第61届年会上发表演讲，表示美联储准备扩表以保持负债端合理储备水平，同时强调该操作不同于金融危机后部署的QE。

实际上，9月份以来，美联储资产负债表上已经在持续买入国债，抵消MBS规模缩减，在鲍威尔演讲前已经进入扩表。

作为美元计价的原油贸易，在美联储决定扩表以及当前美联储降息背景下，未来会有什么变化？虽然短期依然看空油价，在之前9月份《博尔顿下台，伊朗委内瑞拉冲突还会继续吗？》《降息与放松监管背景下，油价复苏依然承担压力》分析中我们认为即便沙特被袭，中东局势不定，但我们坚持认为油价不会突破70美元/桶。然而，随着美联储宽松政策，以及美国经济当前走弱趋势，美元指数下行风险，将制约明年原油价格下跌空间。

我们一般从三个角度来理解美元升值时，油价与计价币种之间关系：1）进口国成本升高，需求降低；2）出口国成本降低，供应增加；3）从购买力平价理论出发，美元升值出口同等量原油，价格下降。即便通过实证，也不难发现原油价格与美元价值——以美元指数来衡量，整体存在负相关性，虽然这一负相关性在不同阶段的显著性不同。

既然石油贸易以美元结算，同时美元对石油价格构成影响，那么我们在分析石油价格时候，绕不开几个问题：第一，美元背后的发行机制是什么？第二，怎样来评估美元有没有增发，以及美元价值的高低？第三，未来的趋势以及对油价会有什么影响？

一、美国政府部门负债决定了美元不具备2008前的宽松条件

毫无疑问，当某一计价货币超发贬值时候，以该货币计价的商品必会涨价，以抵消贬值压力，这是基于购买力平价的逻辑，对“美元-石油”的价格联动同样适用，所以当我们一边关注石油供需时，必须同时关注美元的流动性及发行。

与中国央行主要依靠外汇占款发行人民币的逻辑不同，美联储美元发行主要依托财政部国债——国债经国会批准后授权美联储发行，财政部以发行国债筹款来进行政府开支，并以居民税收收入偿还国债本息。美元是美联储依托财政部（国家）信用发行的负债，欠债还钱，美联储还的是财政部背后所能提供的国家服务——以GDP产出来衡量，也就是说美联储向居民增发的负债（美元），匹配于该国GDP产出，这时我们认为美联储货币增发（对应财政部国债发行）是合理的，当然国会也会根据GDP增速来审核财政部国债发行，控制基础货币的增发。

美联储发行美元的逻辑如下图，依托国债来发行美元的优点在于财政部可以依托征收的税收来偿还国债，从而使美联储发行出的负债—美元能够退出流通。发行国债来支持财政与国民经济发展的做法，最早在美国南北战争时期已被广泛应用。

美元发行逻辑

在美元发行逻辑当中，财政部向国内居民（包括海外主权基金）发行国债，居民将国债通过商业银行抵押给美联储获取美元，再将获取的美元给财政部，以支持财政部国防与非国防支出以及社会保障、医疗保险、医疗补助、收入保障、退休金伤残金等支出。2018年，美国联邦财政支出4.1万亿美元，其中国防支出6227亿美元，占比15%，法定计划支出2.8万亿美元，占比68%。

财政部发行国债获得美元，可谓“取之于民，用之于民”。跟中国投资于基建不同，美国财政部发行国债后大部分用在了国防以及社会医疗收入保障方面，通过增强社会保障来刺激居民消费，促进经济活力与税收。

观察美国财政部支出与国债发行的目的，在于了解美元增发的逻辑，以观察美元是否会在超发下导致贬值而油价走高。在美国经济增速面临下行风险，同时国防及社会保障支出保持稳定前提下，国债发行增速易上难下，但从当前美国政府部门杠杆率98%（2018年BIS统计数据）以及外债总额占GDP比例95%（2018年美国财政部统计数据）来看，美国当前同样面临降低财政赤字压力，限制了财政支出及国债的同比增速。

美国联邦财政支出及同比

在这样背景下，美国难以继续通过发行国债，增加财政支出的方式来增发基础货币。当前与2008年以前的背景不同，2001-2008年当时政府部门杠杆率才在50%-60%左右，在这期间外债总额也一直处于上升趋势。

美国政府部门杠杆率及美国外债总额占GDP比例趋势

从美国政府部门支出来观察基础货币发行-国债发行的趋势，从而观察货币量化宽松可能，这是一个方法，更直观的方法是通过美联储资产负债表资产端变化来观察基础货币发行，下图是美联储2019.10.02的资产负债表情况，相比2019年初，美联储从资产从4.06万亿美元缩减到3.95万亿美元，整体处于缩表趋势。

2019.10美联储资产负债表构成

从美联储资产负债表来看，截至2019年10月2日，美联储总资产3.95万亿美元，其中主要为美国国债2.12万亿美元、抵押贷款支持债券1.47万亿美元，同比规模虽然在持续缩减，但从环比上来看，进入9月份以来，美国国债规模9月4日、11日、18日、25日分别为2.0952万亿美元、2.1012万亿美元、2.1058万亿美元、2.1077万亿美元，一直在持续增加，导致美联储总资产在9月份开始略有回升。

2019年9月以来，美联储增购国债总资产略有回升

二、美元指数存在下行风险，将推高油价

美联储重启扩表，加上美国PMI回落，个人消投资以及政府财政支出面临下滑压力，将逐渐确定美元指数转弱趋势。

2019年美元指数持续偏强，甚至在9月底创下2年来新高，跟全球经济下行压力下，全球避险资产趋向美元的趋势不无相关，当然也有其他原因，主要包括：

1）美国经济相对较强的经济韧性，推动海外美元回流，投资于美国本地建设。

2018年以来，欧美PMI持续下行，但欧洲PMI相对美国下行更快，截至2019年9月份，欧元区制造业PMI45.7，而同期美国制造业PMI47.8，美欧经济虽然都同比下滑，但美国经济依然相对强于欧洲。

全球经济下行压力下，美国经济相对优势是美元回流美元指数走强主因，从美国经济自身来看，2018下半年以来，美国经济随着个人消费支出和政府消费支出与投资总额见顶回落，GDP不变价同比增速已经从2018年3季度的3.13%持续回落，2018年3、4季度以及2019年1、2季度分别为3.13%、2.52%、2.65%和2.28%。

美国政府及个人消费增速下滑导致美国经济增速下滑

如前面所分析，美国财政赤字的不可持续性以及中美贸易摩擦对美国自身的产业伤害，将限制美国政府及个人消费支出，限制美国经济增速，问题是目前没有更好的避险资产，这使得美元指数强弩之末能够延续。

2）较强的金融资产回报驱动美元指数维持强势

美国股债市场较强的金融资产回报，增加了市场对美元需求，使美元指数维持相对强势。严格来讲，资产价格并不能用来解释美元指数强弱，他们都是对经济基本面与预期的反映，但他们之间相关性，可用来分析美元指数时作为参考。

那么2020年美元指数怎么走，将大概率走出下行趋势。一方面，从经济相对强弱来看，美欧短期利率差下行及美欧PMI差下行，预示美国经济相对较强的预期可能走弱，推动美元指数下行；另一方面，美国较强的股债市场金融资产回报，在美国经济下行压力下，很可能出现回落预期，不能支持美元指数持续走强；再一方面，随着美国经济下滑压力，美联储考虑重启扩表与当下M2同比增速回升，将确立美元指数转弱趋势。

原油作为美元计价商品，预计将在明年美元指数下行预期下，其进一步下行压力将受到制约。

美元指数与美国制造业PMI走势