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瞿新荣:一个可持续牛市正在向我们走来吗?

2020-07-22 07:26:52

【文/观察者网专栏作者 瞿新荣】

7月16日上证综指的闪崩与7月6日上证综指大涨一样令人印象深刻。

7月6日,上证综指上涨5.71%,大涨180点,一口气站上3300点,瞬间点燃市场牛市热情,两融余额随后快速以每天超250亿速度上涨。

随后,7月8日,证监会曝光了258家非法从事场外配资的平台及其运营机构名单;周末,银保监会开始宣布严查乱加杠杆和投机炒作行为。7月11日银保监会官网发布《中国银保监会新闻发言人答记者问》,提到企业、住户等部门杠杆率上升,部分资金违规流入房市股市,推高资产泡沫;当前特别要强化资金流向监管,规范跨市场资金往来和业务合作,严禁银行保险机构违规参与场外配资,严查乱加杠杆和投机炒作行为,防止催生资产泡沫。

7月16日上证综指以 4.5% 的“闪崩”给了多方一记闷棍,7月份的A股上涨可谓来也匆匆、去也匆匆。

美联储从2008年次贷危机中吸取经验,在此轮新冠疫情导致的流动性危机中,迅速祭出“无限量QE”稳定市场;同样,中国证监会从2015年股市暴跌的危机中汲取了经验,阻止过度杠杆的投机炒作对股市的伤害。

一、2014-2015年 A股“牛市”崛起的背景

2014-2015年,A股牛市的背景在于经济下行,货币宽松,叠加政策与改革预期,助推牛市。

在经历了2008年金融危机之后,2008年9月央行开启5次降息3次降准,11月,国务院常务会议确定了促进经济增长十项措施,出台“4万亿”刺激方案。那一轮刺激下去之后,导致了过剩产能,房价疯涨,CPI上行,经济过热。

2010年1月开始,央行调控房价出台国十条同时,收紧货币政策。2010年1月开始,央行连续12次上调存款准备金率,10月开始,连续5次上调存贷款利率;导致货币收紧后,经济又开始下行——5个月后,2010年2季度,GDP增速开始跟房价一起掉头向下。

随后,2011年12月开始,央行连续三次下调存款准备金率至20%,两次下调存款基准利率至3%。紧接着,房价从2012年8月份开启上涨,一直涨到2013年底。

《蜗居》剧照

随后面对2013年的经济复苏、房价上涨,央行并没有收紧货币政策,而是加强了对商业银行资金流动的监管。2013年3月,银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文),规定商业银行理财资金投向非标资产,不得超过理财总额35%,也不能超过银行总资产4%,这一规定限制了银行绕道“非标”对房地产、基建资金供给,在严监管下,2013年6月份出现“钱荒”事件,同时“国五条”对房地产的压制,使得整个经济面临下行压力。

2013 年有两次钱荒事件比较受到市场重视,6月份钱荒成因主要是税款缴付到期、存贷比和准备金各项监管指标季末考核,加上大量理财产品集中到期等因素。12月份钱荒主要是存款准备金净上缴压力,美联储退出 QE,资金外流预期导致金融机构加大融资规模产生的“钱紧”。

在2013年对房地产及商业银行严监管背景下,2014年底,经济下滑加速,GDP同比增速从2014年底的7.3%一下子降到2015年一季度的7%。

央行2014年11月底开启降息,2015年连续6次降息5次降准,同时开启地方债置换。在货币宽松的背景下,2015年市场股债双牛,直到2015年7月股市因为配资“太狂躁”而出现“股灾”。

二、2015年7月清理杠杆,A股牛市谢幕

2014-2015年牛市的逻辑非常清晰:货币宽松流动性改善叠加政策改革,推动风险偏好回升,共同助推了牛市。

2014年开始,央行逐渐放宽货币政策。央行2014年4月开始定向降准降息,流动性环境从2013年“从紧”转向“定向宽松”,再转向“全面宽松”——背后主要由于油价下行,PPI下行经济不振。宽松货币环境叠加资本市场改革,助推了权益市场的上涨。

图:2014-2015年牛市对应的货币与监管政策

同时助推牛市的还有产业政策对新兴产业的支持,以及监管政策对资本市场的重视。2013年2月国务院办公厅发布《关于强化企业技术创新主体地位全面提升企业创新能力的意见》,2014年,新一代信息技术产业标准化系列白皮书发布、国家集成电路产业投资基金正式设立、实施创新驱动发展战略促进两化深度融合,2015年,国务院关于《促进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见》出台、《中国制造2025》等共同推动牛市。同时,2014年5月9日,国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》 (简称新国九条),体现了决策层对资本市场改革发展顶层设计的高度重视。

另外,信托产品需求的降低带来无风险利率进一步下调,助力了A股牛市。2014 年初以来,房地产市场出现调整导致信托类贷款的需求下降,加上信托产品违约不断出现,信托类贷款的增量出现缩减,信托产品收益率开始下降,意味着以信托产品为代表的无风险利率降低。从银行间拆借利率、货币基金收益率、理财产品预期收益率等能够看出,社会无风险收益率处于下降态势,这为 A 股市场引来更多的“源头活水”,助推了A股牛市行情。

图:2015年信托产品的预期年收益率下降

本来2015年的牛市在货币宽松推动经济复苏的背景下,能够走的更远,配合到2016年2月份经济企稳复苏,A股能够凭着经济复苏EPS上升,做出一轮估值稳定的长牛,这是管理层希望看到的。

但是资金杠杆加速了牛市进程,同时也推动了泡沫的破裂。

启动于2010年3月的融资融券业务是2015年牛市推手,同时也是熊市推手。伴随着2014年牛市复苏,融资融券从2014年初不到3500亿元,年底突破1万亿元,再到2015年6月达到历史峰值的2.27万亿元。2015年牛市A股成交量突破15000亿元,最高时达到22000多亿元,成交量刷新了人类历史成交量记录,超过美国市场一天的最大成交量,充分体现了A股投机属性。

2015年6月15日当周新一轮25只新股集中发行,6月13日证监会发布消息,要求证券公司对外部接入进行自查并清理场外配资,2015年6月15日至7月8日,股市开启了暴跌模式,短短 17个交易日,上证综指大跌35%,创业板指大跌43%,两市一半的股票跌幅超过50%。

图:2015年国家队救市(资料来源:公开资料,兴业证券经济与金融研究院整理)

三、这一次呢?3500-4000,我们拭目以待

2020年3月23日后开启反弹的牛市,同样具备了流动性宽松、海外资金流入、产业及监管政策推动等因素。

流动性方面,无论狭义还是广义流动性,都在持续宽松。截至2020年6月底,大型存款类金融机构存款准备金率下调到了12.5%,同时,5年期LPR报价4.65%,比2019年10月下降了20bp,1年期MLF利率下降到了2.95%,比2019年10月份下降了35bp,预计2020年7月底中央政治局会议依然会保持货币宽松预期,2020年还会有一次降准。

图:存款准备金率以及LPR利率

虽然央行狭义流动性近期一段时间略有收紧。截至6月30日,中期借贷便利(MLF)期末余额3.55万亿元,较上月回落5400亿元,4月份以来持续回落;同时截至7月17日,央行公开市场操作货币净投放3300亿元,净投放的规模从5月29日以来持续下降;体现在资金价格上就是存款类机构质押回购利率(DR007)从6月初的1.91%回升到7月18日2.24%,不断走高。

但经济下行压力下广义流动性的宽松依然是2020年主基调。2020年6月末M2的余额是213.49万亿元,同比增长11.1%,货币总量在上半年新增了15万亿,而2019年全年增加15万亿,今年半年完成了去年一年的货币总量新增规模;社会融资规模存量271.80万亿元,同比增长12.8%,2020年来同比增速持续上升。

易纲行长在6月17-18日的陆家嘴论坛表示,2020年下半年“货币政策还将保持流动性合理充裕,预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模的增量将超过30万亿元。”如果社融增速超过30万亿,同比增速将超12%。

除了货币宽松带来增量资金,企业利润回升之外,境外资金流入、场内外配资以及保险资金入市是A股流动性重要来源。

截至2020年3月,境外机构和个人持有境内人民币股票金融资产1.89万亿,占上交所、深交所股票总市值3.4%(2015年11月,该占比只有1.15%),占比较2019年12月略有回落。

图:境外机构和个人持股票资产占A股票流通市值比年底来持续上升

同时,2019年来北上资金加速流入A股,流入规模开始扩大。2020年6月份,陆股通累计净流入527亿元,平均每日净流入27.73亿。2018年,北上资金累计净流入2942亿元,2019年,北上资金累计净流入3517亿元,截至2020年7月中旬,北上资金累计净流入1576亿元。

图:陆股通开通以来,各月的累计流入情况

此外,两融余额相比2015年依然具有上升空间。截至7月18日当周,两融余额1.38万亿元,同比增长51.15%,但较2015年6月20日当周2.27亿元的余额还有一定距离。

图:截至7月18日当周两融余额及同比增速

境内外资金流入A股是对权益市场认可与经济复苏的信心。虽然有新冠疫情的影响,但在宽松货币政策与积极财政政策下,国内经济正在逐渐企稳复苏,包括整个房地产、制造业以及基建投资增速也在反弹。

截至2020年5月份,工业企业利润总额当月同比回升至6%,累计同比增速回升至-19.3%,均较上月开启快速反弹。

同时美国复工数据也对经济恢复形成了支撑。7月12日,美国消费者信心指数44.30,持续上升;7月10日当周,美国炼厂开工率78.10,较上周持续回升;7月11日当周美国粗钢产能利用率57.5,较上周持续回升0.9个百分点;7月10日当周美国ECRI领先指标134.6,较上周持续回升0.4,这些周度高频数据显示了美国在一定程度牺牲疫情控制,加快了经济的复苏。

从当前内外部经济环境来讲,这些因素都对A股回升形成支撑,同时监管层也吸取了2015年杠杆牛的经验,相信能够有效控制杠杆节奏,在A股能够再一次全球配置窗口,促进A股平稳长期健康发展。

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瞿新荣

瞿新荣

宏观分析师,现专注石油天然气领域

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来源:观察者网 | 责任编辑:吴立群
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