【文/观察者网专栏作者 瞿新荣】

7月16日上证综指的闪崩与7月6日上证综指大涨一样令人印象深刻。

7月6日，上证综指上涨5.71%，大涨180点，一口气站上3300点，瞬间点燃市场牛市热情，两融余额随后快速以每天超250亿速度上涨。

随后，7月8日，证监会曝光了258家非法从事场外配资的平台及其运营机构名单；周末，银保监会开始宣布严查乱加杠杆和投机炒作行为。7月11日银保监会官网发布《中国银保监会新闻发言人答记者问》，提到企业、住户等部门杠杆率上升，部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫；当前特别要强化资金流向监管，规范跨市场资金往来和业务合作，严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为，防止催生资产泡沫。

7月16日上证综指以 4.5% 的“闪崩”给了多方一记闷棍，7月份的A股上涨可谓来也匆匆、去也匆匆。

美联储从2008年次贷危机中吸取经验，在此轮新冠疫情导致的流动性危机中，迅速祭出“无限量QE”稳定市场；同样，中国证监会从2015年股市暴跌的危机中汲取了经验，阻止过度杠杆的投机炒作对股市的伤害。

一、2014-2015年 A股“牛市”崛起的背景

2014-2015年，A股牛市的背景在于经济下行，货币宽松，叠加政策与改革预期，助推牛市。

在经历了2008年金融危机之后，2008年9月央行开启5次降息3次降准，11月，国务院常务会议确定了促进经济增长十项措施，出台“4万亿”刺激方案。那一轮刺激下去之后，导致了过剩产能，房价疯涨，CPI上行，经济过热。

2010年1月开始，央行调控房价出台国十条同时，收紧货币政策。2010年1月开始，央行连续12次上调存款准备金率，10月开始，连续5次上调存贷款利率；导致货币收紧后，经济又开始下行——5个月后，2010年2季度，GDP增速开始跟房价一起掉头向下。

随后，2011年12月开始，央行连续三次下调存款准备金率至20%，两次下调存款基准利率至3%。紧接着，房价从2012年8月份开启上涨，一直涨到2013年底。

《蜗居》剧照

随后面对2013年的经济复苏、房价上涨，央行并没有收紧货币政策，而是加强了对商业银行资金流动的监管。2013年3月，银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），规定商业银行理财资金投向非标资产，不得超过理财总额35%，也不能超过银行总资产4%，这一规定限制了银行绕道“非标”对房地产、基建资金供给，在严监管下，2013年6月份出现“钱荒”事件，同时“国五条”对房地产的压制，使得整个经济面临下行压力。

2013 年有两次钱荒事件比较受到市场重视，6月份钱荒成因主要是税款缴付到期、存贷比和准备金各项监管指标季末考核，加上大量理财产品集中到期等因素。12月份钱荒主要是存款准备金净上缴压力，美联储退出 QE，资金外流预期导致金融机构加大融资规模产生的“钱紧”。

在2013年对房地产及商业银行严监管背景下，2014年底，经济下滑加速，GDP同比增速从2014年底的7.3%一下子降到2015年一季度的7%。

央行2014年11月底开启降息，2015年连续6次降息5次降准，同时开启地方债置换。在货币宽松的背景下，2015年市场股债双牛，直到2015年7月股市因为配资“太狂躁”而出现“股灾”。

二、2015年7月清理杠杆，A股牛市谢幕

2014-2015年牛市的逻辑非常清晰：货币宽松流动性改善叠加政策改革，推动风险偏好回升，共同助推了牛市。

2014年开始，央行逐渐放宽货币政策。央行2014年4月开始定向降准降息，流动性环境从2013年“从紧”转向“定向宽松”，再转向“全面宽松”——背后主要由于油价下行，PPI下行经济不振。宽松货币环境叠加资本市场改革，助推了权益市场的上涨。

图：2014-2015年牛市对应的货币与监管政策

同时助推牛市的还有产业政策对新兴产业的支持，以及监管政策对资本市场的重视。2013年2月国务院办公厅发布《关于强化企业技术创新主体地位全面提升企业创新能力的意见》，2014年，新一代信息技术产业标准化系列白皮书发布、国家集成电路产业投资基金正式设立、实施创新驱动发展战略促进两化深度融合，2015年，国务院关于《促进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见》出台、《中国制造2025》等共同推动牛市。同时，2014年5月9日，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》 (简称新国九条)，体现了决策层对资本市场改革发展顶层设计的高度重视。

另外，信托产品需求的降低带来无风险利率进一步下调，助力了A股牛市。2014 年初以来，房地产市场出现调整导致信托类贷款的需求下降，加上信托产品违约不断出现，信托类贷款的增量出现缩减，信托产品收益率开始下降，意味着以信托产品为代表的无风险利率降低。从银行间拆借利率、货币基金收益率、理财产品预期收益率等能够看出，社会无风险收益率处于下降态势，这为 A 股市场引来更多的“源头活水”，助推了A股牛市行情。

图：2015年信托产品的预期年收益率下降

本来2015年的牛市在货币宽松推动经济复苏的背景下，能够走的更远，配合到2016年2月份经济企稳复苏，A股能够凭着经济复苏EPS上升，做出一轮估值稳定的长牛，这是管理层希望看到的。

但是资金杠杆加速了牛市进程，同时也推动了泡沫的破裂。

启动于2010年3月的融资融券业务是2015年牛市推手，同时也是熊市推手。伴随着2014年牛市复苏，融资融券从2014年初不到3500亿元，年底突破1万亿元，再到2015年6月达到历史峰值的2.27万亿元。2015年牛市A股成交量突破15000亿元，最高时达到22000多亿元，成交量刷新了人类历史成交量记录，超过美国市场一天的最大成交量，充分体现了A股投机属性。

2015年6月15日当周新一轮25只新股集中发行，6月13日证监会发布消息，要求证券公司对外部接入进行自查并清理场外配资，2015年6月15日至7月8日，股市开启了暴跌模式，短短 17个交易日，上证综指大跌35%，创业板指大跌43%，两市一半的股票跌幅超过50%。

图：2015年国家队救市（资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理）

三、这一次呢？3500-4000，我们拭目以待

2020年3月23日后开启反弹的牛市，同样具备了流动性宽松、海外资金流入、产业及监管政策推动等因素。

流动性方面，无论狭义还是广义流动性，都在持续宽松。截至2020年6月底，大型存款类金融机构存款准备金率下调到了12.5%，同时，5年期LPR报价4.65%，比2019年10月下降了20bp，1年期MLF利率下降到了2.95%，比2019年10月份下降了35bp，预计2020年7月底中央政治局会议依然会保持货币宽松预期，2020年还会有一次降准。

图：存款准备金率以及LPR利率

虽然央行狭义流动性近期一段时间略有收紧。截至6月30日，中期借贷便利（MLF）期末余额3.55万亿元，较上月回落5400亿元，4月份以来持续回落；同时截至7月17日，央行公开市场操作货币净投放3300亿元，净投放的规模从5月29日以来持续下降；体现在资金价格上就是存款类机构质押回购利率（DR007）从6月初的1.91%回升到7月18日2.24%，不断走高。

但经济下行压力下广义流动性的宽松依然是2020年主基调。2020年6月末M2的余额是213.49万亿元，同比增长11.1%，货币总量在上半年新增了15万亿，而2019年全年增加15万亿，今年半年完成了去年一年的货币总量新增规模；社会融资规模存量271.80万亿元，同比增长12.8%，2020年来同比增速持续上升。

易纲行长在6月17-18日的陆家嘴论坛表示，2020年下半年“货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元。”如果社融增速超过30万亿，同比增速将超12%。

除了货币宽松带来增量资金，企业利润回升之外，境外资金流入、场内外配资以及保险资金入市是A股流动性重要来源。

截至2020年3月，境外机构和个人持有境内人民币股票金融资产1.89万亿，占上交所、深交所股票总市值3.4%（2015年11月，该占比只有1.15%），占比较2019年12月略有回落。

图：境外机构和个人持股票资产占A股票流通市值比年底来持续上升

同时，2019年来北上资金加速流入A股，流入规模开始扩大。2020年6月份，陆股通累计净流入527亿元，平均每日净流入27.73亿。2018年，北上资金累计净流入2942亿元，2019年，北上资金累计净流入3517亿元，截至2020年7月中旬，北上资金累计净流入1576亿元。

图：陆股通开通以来，各月的累计流入情况

此外，两融余额相比2015年依然具有上升空间。截至7月18日当周，两融余额1.38万亿元，同比增长51.15%，但较2015年6月20日当周2.27亿元的余额还有一定距离。

图：截至7月18日当周两融余额及同比增速

境内外资金流入A股是对权益市场认可与经济复苏的信心。虽然有新冠疫情的影响，但在宽松货币政策与积极财政政策下，国内经济正在逐渐企稳复苏，包括整个房地产、制造业以及基建投资增速也在反弹。

截至2020年5月份，工业企业利润总额当月同比回升至6%，累计同比增速回升至-19.3%，均较上月开启快速反弹。

同时美国复工数据也对经济恢复形成了支撑。7月12日，美国消费者信心指数44.30，持续上升；7月10日当周，美国炼厂开工率78.10，较上周持续回升；7月11日当周美国粗钢产能利用率57.5，较上周持续回升0.9个百分点；7月10日当周美国ECRI领先指标134.6，较上周持续回升0.4，这些周度高频数据显示了美国在一定程度牺牲疫情控制，加快了经济的复苏。

从当前内外部经济环境来讲，这些因素都对A股回升形成支撑，同时监管层也吸取了2015年杠杆牛的经验，相信能够有效控制杠杆节奏，在A股能够再一次全球配置窗口，促进A股平稳长期健康发展。

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