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瞿新荣:A股震荡后能继续上涨吗?

2020-09-08 07:48:05

【文/ 观察者网专栏作者 瞿新荣】

近期A股在3300-3400点之间震荡,给市场带来了不确定性扰动。随着7月份社融与信贷增速边际放缓,市场担心中国央行货币政策边际收紧会给A股市场带来压力。

一般而言,信贷宽松伴随利率下行在很多时候对市场趋势波动有很重要影响,通俗地讲就是“钱多了”,市场会涨。

这个大道理似乎很容易懂,但如何判断信贷是否宽松呢?有时并不简单,需要观察整体的背景和具体细节。

不妨先看看过去10年A股随宏观政策周期波动的规律,再观察A股市场当前所处的流动性阶段,以思考未来我们所应采取的风险应对。

图:流动性、风险偏好以及企业利润影响A股市场

历史的天空:信贷宽松利率下行推升A股

过去10年,A股的波动都从来没有绕开过“货币宽松一把梭”的逻辑。

2008年9月,为应对金融危机,央行开启5次降息3次降准,11月,国务院常务会议确定了促进经济增长十项措施,预计需要资金4万亿,也就是媒体说的“4万亿”刺激方案。

扩张的货币政策引发银行追着企业放贷,积极的财政政策推动基建投资快速起底反弹。

这一轮信贷与财政扩张,对经济快速提振起到了效果,保护一部分企业使其避免破产倒闭,同时资产价格开启回升,债券2008年中就率先开启牛市、接着A股2008年底开始上涨,房价稍稍滞后,2009年初开启上涨。当时我还在北京读书,从学生的视角无法理解房价何以如此疯涨?

货币政策宽松使银行到企业,无一不充满鸡血,充分印证了“货币宽松一把梭”的逻辑,但同时也带来了产能过剩的问题。

图:2009年央行连续降息降准以及“4万亿”刺激后的股债市场

2010-2012年,“四万亿”政策下去后,过剩产能先不说,房价“蹭蹭”疯涨,加上CPI同时增长,经济出现过热。

商品房和基建,从来都是国家政策最擅长调控的。2010年4月,国务院下发《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(“国十条”),抑制房价过快上涨,同时2010年1月开始,央行连续12次上调存款准备金率,10月开始,连续5次上调存贷款利率,开启货币紧缩周期,开始为“四万亿”刺激方案紧急刹车。

那效果是杠杠滴,再次验证政府有形之手的强大威力,和“货币政策收紧就休息”的投资逻辑。

房价2010年4月份开始掉头向下,上证综指同时期开始下行,债券市场6月份开始走熊。

图:2010-2012年,A股短期反弹,趋势下降

时间到了2012-2013年,货币政策一收紧,GDP和工业增加值就掉头向下。在2010年1月央行刚开始收紧货币政策,5个月后,2010年2季度,GDP增速开始跟房价一起掉头向下,到2012年1季度GDP增速下行更加明显。

央行看到此时CPI已有下行、房价也得到了控制,同时为维护经济增长,又开始降准。

2011年12月开始,央行连续三次下调存款准备金率至20%,两次下调存款基准利率至3%。紧接着,房价从2012年8月份开启上涨,一直涨到2013年底。上证综指和债券市场反复波动,市场预期较为混乱,除了2012年底上证综指小幅反弹,债券市场在2012年上半年短期走牛后,全年呈震荡行情,因为预期经济会迅速企稳,2013年走出了一波熊市。

实际上,虽然2012年初,央行有降息降准的动作,但是由于“4万亿”导致的投资过热,监管政策依然是收紧——监管部门阻止银行向基建(主要是地方政府融资平台)、地产融资,但“4万亿”时开启的项目不能说停就停(否则很多断头路、烂尾楼),很多项目绕道“非标”向银行融资,导致2012年开始信托贷款、委托贷款快速上升。

2012-2013年,明松暗紧的货币与监管政策,导致股市、债市的波动“扑朔迷离”。

2013年底到2014年,货币政策并没有升息升准,也没有提高公开市场回购利率,从表面上看,似乎没有什么大变化。那么为何房价开始下行,而国债开启走牛行情了呢?

这就体现出开头说的具体细节的重要性,它跟货币供应明松暗紧有关

虽然,我们看到货币政策名义上并没有转向,但2013年3月,银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文),规定商业银行理财资金投向非标资产,不得超过理财总额35%,也不能超过银行总资产4%,这一规定限制了银行绕道“非标”对房地产、基建资金供给,导致资金的实际供给是偏紧的。从银行间债券质押式回购利率来看,质押回购利率2013年全年上行,尤其是监管趋严情况下6月份出现“钱荒”事件。

在资金供给紧缩的环境下,国家对房地产依旧稳中偏紧的政策。2013年2月,国务院发布《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》(“国五条”),再次重申坚持执行以限购、限贷为核心的调控政策,坚决打击投资投机性购房,并且继2011年之后再次提出要求各地公布年度房价控制目标;3月,提出要抑制房地产投机,增加中小型住房供给;同时3月8日房地产税扩围试点暂停,整个房地产税沸沸扬扬围绕2014年转了一整年,也是房价萎靡的一个原因。

国家的强烈调控让不少买房者认为国家金融去杠杆启动,房价会再继续下行。消费者观望情绪和地产商资金紧张,导致2014年的房地产市场供需两不旺。

严监管导致银行向基建、地产资金输送遇到障碍,经济萎靡下行,也加剧了市场对经济进一步下行的预期,债市开始走牛,而上证综指酝酿着货币宽松开始猛干一把的预期。

图:2014年开启货币宽松预期,A股逐渐见底

2014年底,确实如市场所料,经济下滑加速。GDP同比增速从2014年底的7.3%一下子降到2015年一季度的7%。

央行2014年11月底开启降息,2015年连续6次降息5次降准,同时开启地方债置换。按照“货币宽松一把梭”原则,2015年市场股债双牛,直到2015年7月股市因为配资“太狂躁”而出现“股灾”。房地产同样,2015-2016年猛涨。

2016-2018年,基建和地产的快速发展,虽然一定程度助力了GDP增速企稳,但同时埋下了高杠杆和风险泡沫的隐患。2015年12月,中央经济工作会议提出了“三去一降一补”的五大任务,开启了2016年开始为期三年的金融去杠杆、企业去杠杆。在此轮去杠杆周期下,银行表外融资下滑,“紧货币”形成企业债务危机增加,中小民营企业杠杆越去越高,形成“国进民退”格局。叠加贸易战影响,经济增速下滑压力增大,市场的投资者们重又准备着“货币宽松一把梭”的逻辑。

过去十年的政策与资产波动的周期,充分验证了货币周期与资产价格的周期波动。

图:2008年来的货币政策波动与房价(阴影部分对应降息降准周期)

图:2008年来的货币政策波动与股价(阴影部分对应降息降准周期)

历史不会重演,但总是押着同样的韵脚

央行降息降准给市场上涨带来利好,反过来,货币收紧,将给市场带来利空。未来央行将如何决策,货币政策和监管政策会不会因为杠杆风险问题而再次趋严?当前央行会不会收紧流动性从而压制A股上涨?

当前依然处于央行降息降准周期

关于当前货币政策最重要的定调是7月30日政治局会议,会议在货币政策上取消了“降息降准、再贷款等手段”的描述,强调货币政策“更加灵活适度、精准导向,保持货币供应量和融资规模合理增长”,市场解读是整体上比较珍惜当前货币政策空间,但不排除下半年可能还会降息降准

但紧接着8月12日央行公布7月份信贷数据边际收紧:7月末,广义货币(M2)余额212.55万亿元,同比增长10.7%,增速比上月末低0.4个百分点;7月份人民币贷款增加9927亿元,同比少增631亿元,预期1.2万亿,前值1.81万亿;新增社融1.69万亿,预期1.85万亿,前值3.43万亿。

信贷和社融增速7月就开始回落,加剧了市场对货币收紧的担忧。

但实际上,新增社融与信贷只是属于季节性回落。7月M1同比增长6.9%,增速分别比上月末和上年同期高0.4个和3.8个百分点,M1增速扩大对房地产与股市形成利好。

图:7月份新增社融、信贷属于季节性回落,预计8月新增社融会增加

同时从央行的7天逆回购利率、1年期MLF利率来看,央行也并没有开始收紧利率。

整个金融机构人民币贷款加权平均利率的下降甚至超过了想象:一般贷款利率13年来首次低于个人住房贷款利率。一般来讲,个人住房贷款利率信用风险是最低的,但货币宽松引导银行向企业让利增加信贷投放,居然使得加权平均利率低于个人住房贷款加权平均利率,可见整个信贷增加利率下行的强度之大,对于股市来讲,这是一个看涨的信号,对整个市场来讲是比较有利的。

图:利率下降时期对市场比较有利

除了利率没有出现收紧迹象,央行货币乘数没有出现收紧信号。信贷规模的增加主要取决于基础货币和货币乘数——也即所谓银行存款准备金率,从当前阶段来看,全球宽松的背景下,央行并没有必要急于提高存款准备金率,降低货币乘数。

图:7月央行货币乘数创新高对股市上涨形成支撑

整体来讲,当前整个货币流动性还是比较宽松的。唯一可能边际收紧的迹象,就是央行通过OMO公开市场操作来影响的存款类机构质押回购利率(DR007)自5月份以来略有上行,增加了市场对央行流动性收紧的担忧,但最近走势开始平稳甚至略有下降。

图:存款类机构质押回购利率5月份以来略有上行

央行何时会收紧货币?

2018年是一次典型的流动性收紧,体现在信贷规模下降和利率上升。2018年银行去表外融资,导致银行信贷增速虽然没有放缓,但整个社融增速从2017年以来持续下行(下图),使得信用收缩,企业利润下降,整个A股进入一个熊市。

图:2017-2018年,去杠杆去表外融资,社融存量同比增速下降

图:2018年,DR007、MLF以及贷款加权平均利率收紧

当时货币收紧的背景是2016-2017年美国及全球经济复苏,以及中国对地产政策放松后经济复苏,宏观杠杆率快速上升。国家政策层面在经济复苏、企业及政府杠杆率上升背景下提出“三去一降一补”,强调金融去杠杆到企业去杠杆,主动收缩资产负债表,导致信用扩张增速回落。

图:2016年以来中国3部门杠杆率快速上升

经过“三去一降一补”后,中国整体企业部门的杠杆率有所控制,这为当前的货币政策宽松赢得了条件(下图)。

图:当前民营与国有企业杠杠率稳定回落

另外,全球央行持续货币宽松,叠加中美10年期国债利差已经到了历史高点,人民币汇率不存在贬值预期,从国际形势来看,中国央行也没有必要收紧货币,当前央行首要目标应该还是就业与经济增长,而非通货膨胀、国际收支平衡与金融风险,这一点央行在2020年8月出的《货币政策执行报告》中基本已经明确。

所以来讲,只有当经济持续复苏乃至过热,就业稳定、CPI超预期上涨,或者人民币汇率超预期贬值,又或者有发生金融危机的风险,这时候央行才有可能信贷收紧同时提升利率,实施货币收紧政策。

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瞿新荣

瞿新荣

宏观分析师,现专注石油天然气领域

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来源:观察者网 | 责任编辑:陈轩甫
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