【文/ 观察者网专栏作者 瞿新荣】

近期A股在3300-3400点之间震荡，给市场带来了不确定性扰动。随着7月份社融与信贷增速边际放缓，市场担心中国央行货币政策边际收紧会给A股市场带来压力。

一般而言，信贷宽松伴随利率下行在很多时候对市场趋势波动有很重要影响，通俗地讲就是“钱多了”，市场会涨。

这个大道理似乎很容易懂，但如何判断信贷是否宽松呢？有时并不简单，需要观察整体的背景和具体细节。

不妨先看看过去10年A股随宏观政策周期波动的规律，再观察A股市场当前所处的流动性阶段，以思考未来我们所应采取的风险应对。

图：流动性、风险偏好以及企业利润影响A股市场

历史的天空：信贷宽松利率下行推升A股

过去10年，A股的波动都从来没有绕开过“货币宽松一把梭”的逻辑。

2008年9月，为应对金融危机，央行开启5次降息3次降准，11月，国务院常务会议确定了促进经济增长十项措施，预计需要资金4万亿，也就是媒体说的“4万亿”刺激方案。

扩张的货币政策引发银行追着企业放贷，积极的财政政策推动基建投资快速起底反弹。

这一轮信贷与财政扩张，对经济快速提振起到了效果，保护一部分企业使其避免破产倒闭，同时资产价格开启回升，债券2008年中就率先开启牛市、接着A股2008年底开始上涨，房价稍稍滞后，2009年初开启上涨。当时我还在北京读书，从学生的视角无法理解房价何以如此疯涨？

货币政策宽松使银行到企业，无一不充满鸡血，充分印证了“货币宽松一把梭”的逻辑，但同时也带来了产能过剩的问题。

图：2009年央行连续降息降准以及“4万亿”刺激后的股债市场

2010-2012年，“四万亿”政策下去后，过剩产能先不说，房价“蹭蹭”疯涨，加上CPI同时增长，经济出现过热。

商品房和基建，从来都是国家政策最擅长调控的。2010年4月，国务院下发《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（“国十条”），抑制房价过快上涨，同时2010年1月开始，央行连续12次上调存款准备金率，10月开始，连续5次上调存贷款利率，开启货币紧缩周期，开始为“四万亿”刺激方案紧急刹车。

那效果是杠杠滴，再次验证政府有形之手的强大威力，和“货币政策收紧就休息”的投资逻辑。

房价2010年4月份开始掉头向下，上证综指同时期开始下行，债券市场6月份开始走熊。

图：2010-2012年，A股短期反弹，趋势下降

时间到了2012-2013年，货币政策一收紧，GDP和工业增加值就掉头向下。在2010年1月央行刚开始收紧货币政策，5个月后，2010年2季度，GDP增速开始跟房价一起掉头向下，到2012年1季度GDP增速下行更加明显。

央行看到此时CPI已有下行、房价也得到了控制，同时为维护经济增长，又开始降准。

2011年12月开始，央行连续三次下调存款准备金率至20%，两次下调存款基准利率至3%。紧接着，房价从2012年8月份开启上涨，一直涨到2013年底。上证综指和债券市场反复波动，市场预期较为混乱，除了2012年底上证综指小幅反弹，债券市场在2012年上半年短期走牛后，全年呈震荡行情，因为预期经济会迅速企稳，2013年走出了一波熊市。

实际上，虽然2012年初，央行有降息降准的动作，但是由于“4万亿”导致的投资过热，监管政策依然是收紧——监管部门阻止银行向基建（主要是地方政府融资平台）、地产融资，但“4万亿”时开启的项目不能说停就停（否则很多断头路、烂尾楼），很多项目绕道“非标”向银行融资，导致2012年开始信托贷款、委托贷款快速上升。

2012-2013年，明松暗紧的货币与监管政策，导致股市、债市的波动“扑朔迷离”。

2013年底到2014年，货币政策并没有升息升准，也没有提高公开市场回购利率，从表面上看，似乎没有什么大变化。那么为何房价开始下行，而国债开启走牛行情了呢？

这就体现出开头说的具体细节的重要性，它跟货币供应明松暗紧有关。

虽然，我们看到货币政策名义上并没有转向，但2013年3月，银监会颁布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），规定商业银行理财资金投向非标资产，不得超过理财总额35%，也不能超过银行总资产4%，这一规定限制了银行绕道“非标”对房地产、基建资金供给，导致资金的实际供给是偏紧的。从银行间债券质押式回购利率来看，质押回购利率2013年全年上行，尤其是监管趋严情况下6月份出现“钱荒”事件。

在资金供给紧缩的环境下，国家对房地产依旧稳中偏紧的政策。2013年2月，国务院发布《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（“国五条”），再次重申坚持执行以限购、限贷为核心的调控政策，坚决打击投资投机性购房，并且继2011年之后再次提出要求各地公布年度房价控制目标；3月，提出要抑制房地产投机，增加中小型住房供给；同时3月8日房地产税扩围试点暂停，整个房地产税沸沸扬扬围绕2014年转了一整年，也是房价萎靡的一个原因。

国家的强烈调控让不少买房者认为国家金融去杠杆启动，房价会再继续下行。消费者观望情绪和地产商资金紧张，导致2014年的房地产市场供需两不旺。

严监管导致银行向基建、地产资金输送遇到障碍，经济萎靡下行，也加剧了市场对经济进一步下行的预期，债市开始走牛，而上证综指酝酿着货币宽松开始猛干一把的预期。

图：2014年开启货币宽松预期，A股逐渐见底

2014年底，确实如市场所料，经济下滑加速。GDP同比增速从2014年底的7.3%一下子降到2015年一季度的7%。

央行2014年11月底开启降息，2015年连续6次降息5次降准，同时开启地方债置换。按照“货币宽松一把梭”原则，2015年市场股债双牛，直到2015年7月股市因为配资“太狂躁”而出现“股灾”。房地产同样，2015-2016年猛涨。

2016-2018年，基建和地产的快速发展，虽然一定程度助力了GDP增速企稳，但同时埋下了高杠杆和风险泡沫的隐患。2015年12月，中央经济工作会议提出了“三去一降一补”的五大任务，开启了2016年开始为期三年的金融去杠杆、企业去杠杆。在此轮去杠杆周期下，银行表外融资下滑，“紧货币”形成企业债务危机增加，中小民营企业杠杆越去越高，形成“国进民退”格局。叠加贸易战影响，经济增速下滑压力增大，市场的投资者们重又准备着“货币宽松一把梭”的逻辑。

过去十年的政策与资产波动的周期，充分验证了货币周期与资产价格的周期波动。

图：2008年来的货币政策波动与房价（阴影部分对应降息降准周期）

图：2008年来的货币政策波动与股价（阴影部分对应降息降准周期）

历史不会重演，但总是押着同样的韵脚！

央行降息降准给市场上涨带来利好，反过来，货币收紧，将给市场带来利空。未来央行将如何决策，货币政策和监管政策会不会因为杠杆风险问题而再次趋严？当前央行会不会收紧流动性从而压制A股上涨？

当前依然处于央行降息降准周期

关于当前货币政策最重要的定调是7月30日政治局会议，会议在货币政策上取消了“降息降准、再贷款等手段”的描述，强调货币政策“更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和融资规模合理增长”，市场解读是整体上比较珍惜当前货币政策空间，但不排除下半年可能还会降息降准。

但紧接着8月12日央行公布7月份信贷数据边际收紧：7月末，广义货币(M2)余额212.55万亿元，同比增长10.7%，增速比上月末低0.4个百分点；7月份人民币贷款增加9927亿元，同比少增631亿元，预期1.2万亿，前值1.81万亿；新增社融1.69万亿，预期1.85万亿，前值3.43万亿。

信贷和社融增速7月就开始回落，加剧了市场对货币收紧的担忧。

但实际上，新增社融与信贷只是属于季节性回落。7月M1同比增长6.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.4个和3.8个百分点，M1增速扩大对房地产与股市形成利好。

图：7月份新增社融、信贷属于季节性回落，预计8月新增社融会增加

同时从央行的7天逆回购利率、1年期MLF利率来看，央行也并没有开始收紧利率。

整个金融机构人民币贷款加权平均利率的下降甚至超过了想象：一般贷款利率13年来首次低于个人住房贷款利率。一般来讲，个人住房贷款利率信用风险是最低的，但货币宽松引导银行向企业让利增加信贷投放，居然使得加权平均利率低于个人住房贷款加权平均利率，可见整个信贷增加利率下行的强度之大，对于股市来讲，这是一个看涨的信号，对整个市场来讲是比较有利的。

图：利率下降时期对市场比较有利

除了利率没有出现收紧迹象，央行货币乘数没有出现收紧信号。信贷规模的增加主要取决于基础货币和货币乘数——也即所谓银行存款准备金率，从当前阶段来看，全球宽松的背景下，央行并没有必要急于提高存款准备金率，降低货币乘数。

图：7月央行货币乘数创新高对股市上涨形成支撑

整体来讲，当前整个货币流动性还是比较宽松的。唯一可能边际收紧的迹象，就是央行通过OMO公开市场操作来影响的存款类机构质押回购利率（DR007）自5月份以来略有上行，增加了市场对央行流动性收紧的担忧，但最近走势开始平稳甚至略有下降。

图：存款类机构质押回购利率5月份以来略有上行

央行何时会收紧货币？

2018年是一次典型的流动性收紧，体现在信贷规模下降和利率上升。2018年银行去表外融资，导致银行信贷增速虽然没有放缓，但整个社融增速从2017年以来持续下行（下图），使得信用收缩，企业利润下降，整个A股进入一个熊市。

图：2017-2018年，去杠杆去表外融资，社融存量同比增速下降

图：2018年，DR007、MLF以及贷款加权平均利率收紧

当时货币收紧的背景是2016-2017年美国及全球经济复苏，以及中国对地产政策放松后经济复苏，宏观杠杆率快速上升。国家政策层面在经济复苏、企业及政府杠杆率上升背景下提出“三去一降一补”，强调金融去杠杆到企业去杠杆，主动收缩资产负债表，导致信用扩张增速回落。

图：2016年以来中国3部门杠杆率快速上升

经过“三去一降一补”后，中国整体企业部门的杠杆率有所控制，这为当前的货币政策宽松赢得了条件（下图）。

图：当前民营与国有企业杠杠率稳定回落

另外，全球央行持续货币宽松，叠加中美10年期国债利差已经到了历史高点，人民币汇率不存在贬值预期，从国际形势来看，中国央行也没有必要收紧货币，当前央行首要目标应该还是就业与经济增长，而非通货膨胀、国际收支平衡与金融风险，这一点央行在2020年8月出的《货币政策执行报告》中基本已经明确。

所以来讲，只有当经济持续复苏乃至过热，就业稳定、CPI超预期上涨，或者人民币汇率超预期贬值，又或者有发生金融危机的风险，这时候央行才有可能信贷收紧同时提升利率，实施货币收紧政策。

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