邵善波:纽约还是香港?港交所能承接回港的中概股吗?

来源:信报

2022-02-02 08:27

邵善波

邵善波作者

香港新范式基金会总裁

【文/ 邵善波】

“PAC资本”在1月24日发表了一篇名为《纽约到香港,崎岖有泪光》的文章,作者探讨了中概股在纽约与香港市场的情况,问题涉及到香港金融市场的本质及发展。

金融业是香港一个重要产业,与国家的发展息息相关,这讨论事关重要。笔者以一个行外人的观察,与文章作者商榷。

崎岖有泪光,取自香港电影“倩女幽魂”的主题歌

国际投资者与香港市场

文章作者指出,“在机构投资者眼里,只有国际资本市场,没有香港资本市场”。这说法有偏颇。

他认为“香港市场不是独立存在的,香港和纽约、伦敦、东京、法兰克福一样,都叫国际资本市场,是机构投资者在货币可以自由兑换的国家/地区的股票交易所,买卖股票等金融产品而自发形成的市场。香港是国际资本市场的一部分”。

港元以联系汇率机制与美元挂钩,实际上是一种“次”美元,或“影子”美元,这是香港金融市场的特点,加上港币自由兑换,对外完全开放,香港的金融市场当然是国际投资活动的一个部分。

但这市场是独立的,有其自己的监管机构、运作规则,以及各种共有或有差别的条件。这市场的活动必然受到其他市场的影响,但这不改变香港市场作为一个独立实体的事实。

作者认为“香港和纽约,就是一个市场,而且是同一拨人在交易”。国际资本市场的主要参与者,即资金主要来自欧美发达国家,用美元的机构投资者,其主场在纽约,拥有市场的主导权、定价权,这是一个事实。

包括香港在内的各个国际资本市场,包括内地的资金,不是市场活动的主流,相当程度上受纽约市场动态的影响,这也是事实,但这并非全面及绝对。

这不影响香港、伦敦、东京及法兰克福各自是一个独立市场的事实。说香港不是一个独立市场,是以偏概全。从某一个投资群组(这里指的是国际机构投资者)的角度来看,所有这些市场是整体的一盘棋,但是不能抹煞每个市场都是一个独立的实体。起码这些市场都各有一个与纽约市场不一样的投资者群组,虽然作者指出的国际机构投资者都是这些市场的重要参与者。

机构投资者视全球风险控制是一致的,这是自然的。如果他们认定中国有主权风险,要求有风险溢价和估值折扣,无论在哪一个市场活动,他们都会有同样的考虑。如果他们认为某一个企业风险过大而不能投资,在纽约上市,他们不买;去香港,他们同样不买,这当然是合情合理的投资行为,但这只是从一投资群组的眼光去看问题。

他们分别在纽约和香港做交易,性质是一样的,策略思维也是同一套的,但对几个市场平台的考虑,必然是不一样的,不然就不需要同时在两地做买卖。以美元全球投资的机构投资群组,无疑是一个庞大的力量,但他们并不是唯一的群组。

问题核心并非哪个市场大

作者指出,近期中(国)概(念)股在纽约“一泻千里,香港股市就持续低迷”,就是这个道理,并指出“认为离开纽约去香港能解决中概股问题,是不了解资本市场”。这是作者的核心论点,但关键的是要看中概股想要解决的是什么问题。

滴滴要从美国退市,转来香港上市,就能解决它的问题。留在美国,就解决不了它的问题。美国突然禁止美国人投资商汤(00020),对商汤造成了问题,但商汤仍然成功在香港上市集资,这就解决了它的问题。这有什么错呢?为什么就成了“不了解资本市场”呢?

美国关于商汤的公告

这来到讨论问题的核心。当前讨论的问题是:纽约市场的中概股,再需要转到香港市场时,香港市场能否承接这些中概股,并解决他们的问题。

出现这情况的原因,是因为近期中美关系的变化,引发了美国以国家安全理由,及企业守则(会计)的苛刻要求(包括可要求这些企业交出某些敏感资料),针对在纽约上市的中概股,大大影响了它们在纽约的生存条件。这变化引起中国也以国家安全的理由,对一些涉及大量资料的科网股,采取限制其到美国上市的举措。

这两方面的变化,令中国的企业到境外上市集资面对一个完全新的环境及挑战,考虑的因素再不能纯是商业及经济因素。这本来并不是什么新鲜事物,因为投资,特别是跨境投资,政治从来就是一个必须考虑的因素,只是这因素目前在中国及美国都出现了变化。

故此,问题的本质就不单纯是一个市场及经济考虑的问题。文章作者单从中概股如改变市场平台,对其股价、流量、交易成本的影响作为主要的考虑,完全错读了中概股面对的情况及困难。

中概股境外上市环境有变

中概股一般要考虑的情况,首先是到纽约上市,还是到香港上市(暂时放开伦敦不谈)。

其次是已到纽约挂牌的,是否也来香港作第二上市;或已在香港上市的,是否也到纽约挂牌。

最后是在纽约挂牌的,面对新的恶劣环境,应否撤离纽约,在国家的要求下,转到香港上市。

头三个是老问题,现在要讨论的是,在中美关系的新环境下,在纽约挂牌的中概股,要离开纽约时,回流香港是否一个出路,而香港的市场,能否承受这个变化。

对于第一个问题,是企业的自行决定,这与它们的业务性质有很大的关系。例如阿里巴巴(09988)这庞然大物,本来就打算在香港上市,

但因为我们对同股不同权的问题未有处理好,被迫跑到纽约上市。现在香港已调整了这做法,故阿里又以香港作为第二市场,挂牌买卖。

在国家的新政策取态下,阿里作为一间拥有大量资料的网企,在美国上市也可能违反国家的新规定,阿里最后被迫退出美国市场,转在香港单一上市,这是很可能发生的事。

这调整解决了阿里的问题,香港市场承接这企业,也不是什么大不了的事。至于对阿里股票流量及股价有负面的影响,阿里对此后果并没有选择,只能面对。

作者指出内地投资者南下企图争夺港股定价权,只是个幻想。内地南下的资金相对香港市场的总量不大,难左右市场,这是事实,但香港市场的定价权也不完全掌握在那些国际机构投资者的手中。这事问问商汤就知道。

作者跟着指出“香港交易所的流动性和美国比,完全不在一个量级上”。这是一个误读。香港的交易所平均每天成交金额为200多亿美元。美国随便一个交易日就在4000至5000亿美元之间,差别达20倍到25倍,但这是市场整体的交易量,我们现在谈的是中概股的交易量。

如港交所200多亿美元的交易中,有六七成是中概股(按中概股在港交所的成份比例,这可能性很大),而纽约交易所的交易,如中概股只占1%或2%(这可能性也很大),对中概股来说,香港交易所绝对比纽约的有意思。

巨企来港挂牌,扩大资金池

香港的股票市场,完全可以应付中概股从纽约回流的大趋势,他们改用香港作为上市地点,完全可以有效解决这些企业面对因中美关系大变而造成的困难。这改变当然有些成本,但他们有些是别无选择。

“PAC资本”文章也指出香港市场的一些问题,值得大家去探讨及需要回应。首先是作者指出“港交所的交易量非常集中,20%的股票贡献了超过90%的流动性。市场嫌贫爱富,小市值公司不受待见,没有交易量”。

但这是不少市场的普遍现象,反映了投资者的一种普遍心态,纽约及伦敦的情况可能也差别不大。市值较低的中小企,利用股票市场集资从来都是一个问题。大型的机构投资者对小企业没有兴趣,散户也鲜有涉足这类股票,剩下的是寻求高回报的风险投资者,对这些中小企有兴趣。

这是投资市场的一般情况,与市场的地域或制度无直接关系,分别只是这三类投资群组的大小。

作者认为“港交所的流动性不行,是因为香港的资金量远远小于纽约,资金池太浅了。因为制度和体制,全球资金首选美国的交易所,配置到香港的资金体量要少很多。全球市场看纽约,纽约就是灵魂和心脏”。

一个市场资金量的大小,与市场的企业总值相关,并不是一个一成不变的因素。纽约市场总值大,在那里活动的资金自然多。

作者指出“一些中概股的体量,即便在美国市场,也已经是大鲨鱼了。到香港上市,等于进了小池塘,不仅自身的流动性受到影响,还会殃及港股的小盘股和交易所”。

他用的例子是阿里巴巴,阿里在美国一天的成交量就可有接近30亿美元的纪录。作者认为“这个交易量在香港是不可能实现的,对小盘股也会有灾难性的影响,对交易所而言,也是噩梦”。

30亿美元的成交额约是香港交易所一天成交量的六分一,港交所无理由不可以处理这情况。阿里原来就打算在香港上市,不可能没有考虑到这情况。

如果有大型企业在香港上市,必定会吸引更多投资者参与香港的市场,扩大香港的资金池,提升香港交易所的流动性,这是一个鸡与鸡蛋的问题,并非香港交易所一个天生的、必然的缺点。

来港估值打折,没选择的选择

作者跟着提出香港目前有超过200家公司排队上市,需要的时间很长。在商言商,基金经理现实的选择只重视体量大的头部企业。中小体量公司,在无机构支持下,只能做亲友股。

在香港上市需要排长队,是香港交易所未处理好的一个问题。港交所处理上市申请速度慢,重大轻小,造成很多不合理的延误,这与港交所作为一间商业机构的性质有关。

特区政府应督促港交所积极处理这樽颈情况,并优化中小企上市的环境及程序,作出符合他们情况的处理办法,但这与香港市场能否承接从纽约回流的中概股,没有直接的关系。

作者也指出“香港投资者喜欢盈利、能分红的公司,包括金融、地产和消费品/零售行业。对不赚钱的新经济公司的容忍度低”。这着实是香港市场内一些传统投资者的喜好,但这只是投资者的一部分。

现在香港交易所每天交投量最大的十只股,绝大部分都不是靠盈利分红争取投资的企业。这反映香港市场的投资者,对不派高息、只期望股价上升的公司,兴趣也非常大。

每个市场都有不同倾向的投资者,如管理退休金的机构投资者,很可能会寻求稳定的高回报,对波动大、高风险的企业,只投入小部分资金。市场当然亦有专门寻求高回报,不怕高风险的投资者。

作者提出市场对公司估值的问题。他认为因为香港的流动性和资金体量小,科技股在香港的估值倍数远低于美国。这是一个现象,这也是为什么很多中概股希望在美国上市的原因,但这批评只是单从企业的角度出发,对于投资者来说,比较贴地的估值更能对他们负责,不应单方面看这问题。

作者认为“全世界,只有美国投资者高度容忍新经济和不盈利(的企业)”。这有一定的道理,反正新经济首先是来自美国的,他们自然对此更为熟悉,但这不形成香港市场的一个缺点。

作者指出另外一个被大家忽略关于估值的因素。由于美国市场的深度、对投资者的保护和监管的严厉程度,投资者更愿意投资在美国的交易所上市的公司,这是估值的隐形考虑因素。这也是很多中国企业期望到纽约上市的其中一个理由。

但问题是现在纽约市场提出新的限制,中国也定出自己的规管,一些新的、旧的经济企业,很可能不能再在纽约上市,他们应怎么办?改到香港上市是不是一个出路?香港市场能否承受这些企业?这才是我们现在要面对的问题。

在香港上市的估值会打折扣,这是中概股没有选择的选择,这也与香港市场能否容纳这些企业无关。

港交所如何平衡公共利益

最后,作者提到同股不同权的问题。文章指出“港交所制定AB股的政策,意在吸引大型中概股来港二次上市,并未考虑中小企业。不明真相的中小互联网公司希望享受AB股的政策,非常不现实。(港交所)规则中的硬性指标不难达到,能否被认定为‘创新型企业’,判断标准很主观,仅凭港交所自我认定”。

港交所重视大企业,忽视新经济、科技企业的特殊情况,是一个问题。特区政府应督促,或会同港交所理顺这方面的问题,以维护创业者/创科者的合理要求及权益。

港交所作为一间商业机构,自身也是上市公司,它的行为及举措并不一定符合社会整体的发展及利益。这要求特区政府的有关部门,须要填补及修理这个由纯市场行为造成的缺陷。

作者最后引用两篇文章,支持他认为香港市场无法取代纽约的论点。其实在这讨论中,从来没有人建议,或认为香港市场可以取代纽约市场,轻视国际机构投资者的角色。国际机构投资人对投资中国的兴趣出现变化,是因为中美关系出现了大变化,多不是他们对中国市场的看法有很大改变。

国际跨境投资,从来都需要考虑政治因素,涉及中美之间的投资活动也无可避免地卷进中美关系的问题中。这与纽约市场的优秀条件,香港市场的一些缺失,无直接关系。在这恶劣的政治大局中,一些中概股在无法去纽约,或留在纽约的情况下,能否利用香港市场作为他们集资的管道,已是一个既成的事实及趋势,没有什么能不能的问题。

香港市场原有的问题当然仍须处理,但这与是否“珍惜国际投资人”没有什么关系。“去不了纽交所就去港交所”是个无奈的做法,多不是个选择。“等所有的中概股都转战港交所的时候”,不是中概股的“第二春”,而是他们的唯一出路,绝对不会是港交所的“又一个冬天”。

纽约无疑提供了企业上市集资的最佳场所,估值高、流动性大、条件低、上市快、声誉好,但今天的美国再不欢迎你,国家的政策对此又有限制,中概股该怎么办。香港就变成中概股上市的最佳地方,没有能不能容纳的问题。流动性、定价的差异、交易成本较高,与能不能的问题无关,只是一个不同市场的不同现实。

香港市场能否承接中概股吗?我的答案是很清楚的:能!

在这前提下,香港市场不断扩大会出现什么问题,还是值得探讨的。

我尝试提出几个疑问以抛砖引玉:

1.港交所作为一间商业机构,与公共利益、社会发展、国家利益的关系,应如何更好地处理?

2.香港愈来愈庞大的金融活动,与实体经济失衡,会出现什么问题?应设什么机制作应对?

3.面对美元高度超发的情况,以及可能出现的危机,应否重新考虑港元联系汇率的基准?

(本文首发于《信报》,作者授权观察者网转载)
责任编辑:陈轩甫
中概股 港交所
观察者APP,更好阅读体验

专题

香港

一句“我是香港的”被批漏掉“中国”,洪金宝儿子回应

2022年05月16日

中方:坚决反对

2022年05月14日

作者最近文章

02月02日 08:27

纽约还是香港?港交所能承接回港的中概股吗

10月02日 08:25

香港的问题不是“一国两制”,而是“一制”的内部问题

风闻24小时最热

网友推荐最新闻

被美封锁60年,这个岛国还是研发出了拉美首款疫苗

“尽管莫斯科被制裁,伊朗仍将扩大对俄投资贸易”

4月经济数据承压,多位经济学家建议:拿钱补贴老百姓

被美封锁60年,这个国家2岁小孩都打上了自产疫苗

4月经济数据承压,多位经济学家建议:拿钱补贴老百姓

诶,看着眼熟...

统计局:4月疫情对经济冲击较大,长期向好基本面没变

上海:16个区中已有15个区社会面清零