文/斯蒂芬•塞切蒂（Stephen Cecchetti） 埃尼斯• 哈鲁比（Enisse Kharroubi）

观察者网专栏作者周建军 张一弛 译

【内容摘要：对于新兴市场经济体正确的东西，对于发达经济体就未必是正确的。金融可能是一把双刃剑。当信贷相对较低或金融部门就业比例适中时，较高的债务水平推动经济增长。但是这有一个阈值，超过这个阈值，金融就成为经济增长的拖累。

现在有大量的证据表明，当一个国家的政府、企业或家庭债务超过GDP的100％时，生产率增长会更慢。在什么样的机制下金融会危害经济呢？我们的研究假设是，因为金融往往倾向于支持较低生产率的产业。当金融部门增长更快时，伴随着更低的有形资产比例或者某些行业中更高的研发支出密度，生产率的增长往往会不成比例地减速。】

蓬勃发展的金融部门意味着经济增长？

一个蓬勃发展的金融部门意味着经济增长。是这样的吗？

本文研究中的新证据表明：当金融部门增长更快时，在有形资产比例（Asset Tangibility）较低或研发支出密度较高的行业中，生产率的增长往往会不成比例地减速。事实证明，金融繁荣（Financial Booms）总体上是不会促进经济增长的。

金融与经济增长是密切相关的。我们已经知道，至少过去二十年来，一个深入和广泛的金融体系，对经济繁荣是必需的。但是，对于新兴市场经济体正确的东西，对于发达经济体就未必是正确的。

金融可能是一把双刃剑，某种情况下会拖累实体经济

也就是说，金融可能是一把双刃剑。

当信贷相对较低或金融部门就业比例适中时，较高的债务水平推动经济增长。但是这有一个阈值，超过这个阈值，金融就成为经济增长的拖累。现在有大量的证据表明，当一个国家的政府、企业或家庭债务超过GDP的100％时，生产率增长会更慢。

金融增长与实体增长的关系

在最近的一篇文章中，我们拓宽了金融增长与实体增长关系的研究重点。或者更具体地说，我们重点研究了金融体系的规模变化对全要素生产率增长的影响。而且，不同于这种水平的关系（the Level Relationship），比如金融有时对实体增长是有益的；在这种情况下，研究结果是明确的。而金融部门增长越快，全要素生产率增长就越糟。

基于20多个国家30年的面板数据，我们发现了生产率和金融部门增长之间存在着稳健的、经济意义上的负相关关系。我们还发现，这样的因果关系可能从金融部门扩散到实体经济。

下面两图的纵轴代表被雇佣者的人均真实GDP，横轴有两种对金融部门增长的测量：分别是私人信贷增长占GDP的比例，以及金融中介机构在总就业份额中的增长。

我们的研究使用了从1980年到2010年之间20个发达经济体的数据。在各种情况下，数据是平均五年期的，并与各国平均值的偏差进行衡量。

这个图显示了金融部门增长与生产率增长之间明显的负相关关系。

在这两种情况下，穿过散点图的线存在一个负斜率关系（系数在1％的显著性水平下小于零）。

为了确保图表是对数据关系的准确反映，我们做了一个简单的增长回归，检验了各种用于金融部门增长的措施并控制了初始条件、通货膨胀、政府规模、贸易开放度、人口增长、投资占GDP的比例、金融危机的发生等情况。

我们的研究结论是相当稳健的：金融部门增长与实体经济增长之间存在明显的负相关关系。

图：金融部门增长与生产率增长

[纵坐标]人均真实GDP增长（以每5年计） ； [横坐标]私人信贷增长占GDP的比例；斜率=-0.152 稳健性T统计值=4.02

[纵坐标]人均真实GDP增长（以每5年计）； [横坐标]金融部门就业份额的平均增长（以每5年计）； 斜率=-0.186 稳健性T统计值=2.92

图表绘制是基于1980年至2010年期间20个国家的平均数得到的平均偏差率（以不重叠的5年计），这些国家包括澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、瑞士、德国、丹麦、西班牙、芬兰、法国、英国、希腊、爱尔兰、意大利、日本、荷兰、挪威、葡萄牙、瑞典和美国等国家。右侧面板组控制了在初始阶段的实际工人人均GDP。

我们可以通过查看一些具体的例子来观察效果的大小。我们先来看爱尔兰和西班牙的情况。

在爱尔兰，从2005年到2010年，私人信贷占GDP的比例翻了一番多，每年增长16.9％。 相比之下，1995年到2000年的5年间，爱尔兰私人信贷占GDP的比例的平均年度增长率是更温和的7.7％。

我们的估算意味着： 9.2%的差异导致了爱尔兰2005 年到 2010年的每年年度生产率，比1995 到2000年的每年年度生产率每年下降0.8%。这一差异也解释了同期生产率增长为何下降了2.9个百分点的30％左右。

在西班牙，从1990年到1995年，信贷占GDP的比例，几乎是不变的（每年都为-0.22％），而西班牙的生产率每年增长1.7％。

15年后，从2005年到2010年，西班牙的信贷占GDP的比例年均增长8.1％而每年生产率仅增长1％。

我们的估算显示，如果信贷占GDP比例保持恒定而不是上升8.1%，那么西班牙2005年到2010年的生产率增长将与1990年到1995年度的生产率增长（每年1.7％）相同。

为什么金融高增长有害？

这种经验规律的背后是什么呢？我们都知道金融对于经济的运行是至关重要的，但是，在什么样的机制下金融会危害经济呢？

我们的研究假设是，因为金融往往倾向于支持较低生产率的产业——这样的产业通常拥有相对容易用作抵押的资产。随着金融的增长，经济的部门组成会以趋向总体的全要素生产率下降的方式转变。

这样的直觉源自于如下观察，一些项目之所以比较容易获得金融支持是因为这些项目在生产中更为依靠有形资本或能够生产出更多的有形产品。公司的资产或产出越有形，就越容易将其作为贷款担保。

我们对15个发达经济体的33个制造业进行了研究和数据预测。为了确定哪些产业最可能因金融部门增长而受伤害，关键是找到难于用资产或产出抵押的部门。

在资产方面，我们可以直接根据资产有形性的信息进行衡量。就产出而言，我们将研发密度看作代理变量。

2017《财富》世界500强利润榜，中国四大行位列第2至5位。

我们的研究结论是明确的：当金融部门增长更快时，在有形资产比例（Asset Tangibility）较低或研发支出密度较高的行业中，生产率的增长往往会不成比例地减速。

就这些估算的数量含义，我们研究发现，正在经历金融繁荣国家的高资产有形率产业的生产率，比没有经历金融繁荣国家的低资产有形率产业的生产率，每年要高2.5%到3％。

这是一个相当大的影响，特别是考虑到无条件样本平均值和劳动生产率增长的波动率分别为2.1％和4.3％这样一个事实。

总体而言，金融繁荣不会促进经济增长。而且这种影响的分布性质是令人困扰的，因为信贷繁荣伤害了我们通常所认为的经济增长的引擎——即资产有形比例较低、或研发密度较高的产业。

这些证据以及近期金融危机中的经历使得我们得出结论：迫切需要重新评估现代经济体系中金融与实体经济增长的关系。

【译者为国务院国资委研究中心副研究员和实习生。有关本文的建议或评论，感兴趣的读者可以与译者周建军讨论。邮箱zhoujianjun12@gmail.com 】

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