2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》（以下简称《总体方案》）。为贯彻落实《总体方案》，证监会层面发布了相应四部规章制度向市场公开征求意见。这是继去年推出的科创板后，市场中最重要的一次市场改革。以下我们将从三方面梳理这一改革举措的市场影响。

一、继续深化资本市场的直接融资地位

近期，我国央行行长易纲在《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中指出，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，其中一个原因是我国直接融资，尤其是股票融资增长较慢，实体经济融资仍以间接融资和债务融资为主，导致银行贷款在各项融资之中的占比明显上升，风险向金融机构尤其是银行集中，影响金融资源的配置效率，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。针对这一问题，我国需要通过改革开放发展直接融资，在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。

根据国家资产负债表研究中心的数据，2020年一季度，我国宏观杠杆率为259.3%，比上年末上升13.9个百分点，增幅显著。企业部门是一季度杠杆率上升的主要原因，一季度非金融企业部门杠杆率从2019年末的151.3%上升至161.1%，提高了9.8个百分点，相当于在13.9个百分点的增幅中贡献了七成，而在以往，通常是居民杠杆率占据主导地位。

我国通常将融资方式分为“直接融资”和“间接融资”。直接融资通常指股票和债券融资，间接融资通常指银行贷款。祁斌，查向阳（2015）指出直接融资和间接融资的比例关系，既反映一国的金融结构，也反映一国中两种金融组织方式对实体经济的支持和贡献程度。

计算直接融资比例有两种计算方法：增量法和存量法。我国常用的计算直接融资比例是增量法，指每年新增非金融企业直接融资（股票和债券）占新增社会融资规模的比重。

国际通用计算直接融资比例是存量法，计算方法如下：

祁斌，查向阳（2015）对G20国家过去23年直接融资比重进行统计分析，指出大多数国家直接融资比重集中在65-75%区间内，美国显著高于其他国家，超过80%。

我们对2002年到2019年的数据进行了统计，用直接融资方法计算我国直接融资比例，如下图所示，可以看出我国直接融资比例基本保持上涨趋势，除去2007年，近5年保持在17%-19%的水平，但是值得注意的是此比例的增长主要是源于新增企业债券融资的增长，而企业通过上市发行股票融资额较低。虽然我国统计直接融资方法和国际通用方法不一致，但是我们也看到了我国和欧美发达国家直接融资比例的差距。创业板注册制改革有利于提高直接融资比例，维持宏观杠杆率基本稳定。

数据来源：万德

二、吸引优质公司内地上市，提倡价值投资

原先的创业板对上市企业有盈利要求，在新的改革方案中取消了“最近一期不存在未弥补亏损”的要求，在综合考量企业预计市值、收入、净利润等因素的基础上，对满足条件的亏损企业也可以上市。此外，也允许符合条件的特殊股权架构企业和红筹企业在创业板上市。我们可以清晰的感受到，为打通证券市场对实体经济的融资功能，对于企业的上市门槛已不再如过去一样生硬，相反更加看重企业未来发展的综合潜力。由于过去内地企业在A股上市有着盈利的硬性门槛，使得不少优秀的国内企业，尤其以互联网为主的科技企业转而投奔海外市场进行IPO融资。这一类企业通常在发展初期难以获得稳定盈利，但他们却是近年来新经济社会中不可忽视的重要组成部分。以阿里、腾讯等优质互联网企业无法在内地上市，也导致了内地证券市场无法充分代表日益蓬勃向上的中国经济。我们在统计当前内地A股前五大市值公司时发现，仍然以白酒、银行等传统型行业为主。这与香港和海外股市以新经济公司为主的情况大相径庭。

著名企业亚马逊，自1997年在美国上市后连续20年未曾盈利，但成功的企业模式和时代的机遇最终使它走向了成功，如今的亚马逊已经成为了五大互联网企业巨头FAANG的一员。在标普500中市值上升至第三位。同样国内的外卖巨头美团点评，在登陆香港市场时并未盈利，但它却是新经济的典型代表，吸收着数以万计的潜在就业人口，通过IPO上市为其企业开拓提供了必要的资金支持，如今的美团外卖已经成为疫情之下人们可以依靠的生活方式，而它也已走向盈利，为投资者带去了可观回报。

上市门槛的降低和注册制改革，为内地投资者分享中国经济发展成果提供了更为广阔的选择渠道。由于企业上市变得更加便捷，以垃圾股、壳资源为题材的炒作风格将被市场抛弃，市场投资风格将进一步趋向价值投资。

三、通过建立分层市场逐步引导发行退市改革，逐步引导市场参与者机构化

创业板在创造多元包容的上市条件的同时，也完善了退市机制，取消了暂停上市和恢复上市，一旦企业达到退市标准将直接退市。同时在交易机制方面，将涨跌幅限制由10%扩大到20%，对于首次公开发行上市的股票，上市后前5个交易日不设涨跌幅限制。这些交易机制的改革都在鼓励股价完全由市场供求关系决定，而价值投资理念将成为股价定价最核心的锚。这对个人投资者来讲更具挑战，因为相比机构投资者，个人投资者更难以通过参加实体调研等方式了解投资的上市公司。从这个侧面，可以看出监管者通过分层市场逐步引入市场改革，鼓励市场参与者向机构化发展。

从成熟市场的他山之石来看，也印证了以上的分析。这里我们将香港市场与内地市场投资者进行对比，香港市场是价值投资理念流行的成熟市场，企业在港交所上市门槛较低，市场交易机制来讲不设涨跌停板。下表为港交所对香港（成熟市场）、内地市场市场参与者的相关统计，我们看到香港市场中个人投资者比例占据约2成，内地市场个人投资者约8成。

结合此前不久监管发布的《证券基金投资咨询业务管理办法》，我们看到监管明确将股票列为高风险资产类别，并加强了相关投顾业务的制度要求。引导投资顾问业务对个人投资者走向基金配置路线。这都说明，随着市场改革的逐步推进，相比个人投资者直接参与二级市场投资，未来更清晰的路线是个人投资者通过选择基金进行投资，公募基金等专业的投资经理再通过专业的企业调研，价值投资，参与二级市场交易活动，这是市场监管者所推崇的终极体系。

相信未来的国内市场，随着机构投资者的进一步壮大，市场的价值投资理念将进一步得以深化，一批优质的有潜力的企业将更早地选择在内地市场上市融资。发展证券市场融资渠道，将进一步促进我国经济发展并给予国内投资者更好的回报。

参考文献：

易纲（2020），“创业板改革并试点注册制总体实施方案”， 《经济研究》2020年第3期；

祁斌，查向阳（2015），“直接融资和间接融资的国际比较”，中国证监会官网。

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