本文为余永定在新经济学家智库闭门研讨会上的发言节选。

余永定：

非常高兴有机会和大家交流一下我对近期的宏观经济形势，以及对货币政策和财政政策发展的一些看法。

经济走势分析的方法

首先讲一下当前中国宏观经济的形势问题。

对于我和大多数经济学家来讲，现在最迫切、最关心的问题就是，2024年GDP的增速是否能达到5%的目标？能否达到目标是非常重要的。大家知道，2015年全年GDP增幅是10.6%，到2019变成了6.1%，三年疫情平均大概是4.7%左右。去年情况比较好，达到5.2%。如果今年能够达到5%的经济增长目标，等于就坐实了中国经济已经企稳了，而且我们可以期待明年后年经济增速会略微高一些。

因为我们记得在2016年的时候，权威人士曾经告诉我们，中国经济形势发展是一个L型，不可能在一两年经济就会企稳回弹。这种预期的情绪，反过来又影响到消费者的消费决策和投资者的投资决策，所以扭转这种趋势在今年是非常关键的。

2024年中国GDP增速要想达到5%，宏观变量中的那几个主要构成部分——消费、投资、进出口，它们都应该达到什么速度？

分析一个经济体在一年之中是否能达到某个经济增长速度，有不同的方法。可以从国民收入恒等式入手：用支出法来计算，用收入法来计算，或者用生产法来计算。对于中国来讲，相对而言，用支出法算要容易一些。

我们都知道，一个国家的经济大致可以分成三大部分。第一大部分是最终消费，第二大部分是资本形成，第三大部分是贸易顺差。一般情况下，我们是无法及时得到资本形成和最终消费这些数据的。当年的数据可能要滞后好长时间才能得到，想做分析还是比较困难的。

我们经常使用一些其他的变量来代替和推算。同时，要确定它们在GDP中的比重，然后再要考虑它们在今年经济增速到底有多少，再算出这些变量是否能够保证GDP在今年的增速。

我们推算在2023年底，最终消费占GDP比重是54.7%，资本形成是42.8%，贸易顺差2.5%左右。

我们在年初时，就要假设今年最终消费的增速到底能够有多大？根据一般的经济理论，消费的增速应该大致和收入的增速相同。我们既然假设2024年GDP的增速为5%，就假设2024年最终消费的增速也是5%——这是一种比较合理的假设。当然，也可以做其他的假设，但是我们先选这样的一个假设，都是5%。

去年贸易顺差是负的，我假设今年形势有所好转，贸易顺差为零。因为我们假设了这两项的增长速度，同时又知道这两项到2023年底在GDP中所占的比重，就可以算出这两项在2024年对GDP增长的贡献到底有多大——算出来是2.73%。

也就是说，想达到5%的经济增长速度目标，最终消费和进出口的贡献是2.73个百分点。剩下的5减去2.73，那就是2.27，这个2.27就应该是资本形成对GDP增速的贡献。既然已经假设资本形成对GDP增长的贡献应该是2.27，就可以算出2024年资本形成增速应该是多少。

我们计算的结果是，2024年资本形成的增速应该达到5.3%。因为很难找到资本形成的统计数字，我们就只好用固定资产投资来代替资本形成的概念。比较令人欣慰的是在最近几年，固定资产投资增速和资本形成的增速大致差不多。用固定资产投资来代替资本形成来计算，还是可以接受的，但这里肯定会有差距。

要想使资本形成的增速能达到5.3%，可以大致估量一下固定资产投资的增速是多少。固定资产投资有三个组成部分，一个是制造业，一个是房地产，一个是基建。还有一项叫做其他，我们把其他合并到制造业里。我们可以套算出，在2023年底，制造业的占比是50.5%，房地产的占比是20.4%，基建的占比是29.1%。

有了这三个固定资产投资的构成部分在固定资产投资中的占比，同时我们假设了最终消费增速应该是5%。在假设制造业投资与房地产投资增速不变的情况下，经过推导，我们可以算出基础设施投资的增速应该达到11.7%。

由于时间关系，我不去详细解释了。我需要强调一下，这样一种推算是非常粗糙的，因为没有合适的数据，我们只能用一些其他的变量来代替，在这里我们没有明确考虑平减指数的问题。所有的计算都是大致的推导，不是一种准确的预测。

2023年固定资产的总额是50万亿，刚才已经假设了2023年基础设施投资在投资中所占的比重是29.1%，那么就可以算出2023年基础设施投资的总量是14.55万亿，差不多是15万亿。虽然不准确，我们先姑且接受这个数字。

我们刚才也说了，为了保证2024年GDP增速能够达到5%，基础设施投资的增速应该是11.7%，然后用14.55乘以1+11.7%，我们就可以得出2024年基础设施投资约为16万亿元。

这就是我们在年初做的测算，当时我还是相对乐观的。我们能够使消费的增速在5%左右，固定资产投资的增速是5.3%，制造业投资的增速和房地产投资的增速和去年保持一致。

刺激消费还是投资

原来还有一个争论是，我们要加紧搞结构调整，还是要采取扩张性的财政货币政策？

在相当一段时间，大部分人认为中国应该把精力集中在结构方面，而不是采取扩张性财政与货币政策。因为多年来，我们看到政府工作报中常常强调去产能，不搞刺激性政策。我们所说的积极的财政政策和稳健的货币政策，实际上是和扩张性的财政政策和货币政策相对的概念。我们强调的是中性的，甚至是略有紧缩性的。这么多年以来，强调的是去产能。

最近这一年来，特别是从宏观经济的角度，是否应该采取扩张性的财政货币政策已经逐渐趋向一致，普遍认为我们应该采取扩张性的财政货币政策。但是采取一种什么样的扩张性宏观经济政策，这是有分歧的。

其中一个主流的观点就是我们应该刺激消费，但怎么刺激消费，是否应该包括发钱，还有通过各种各样的措施，让居民的消费能够增长起来？另外一种观点，还是强调要通过加大基础设施投资的力度来刺激经济增长。

顺便我想说一下，现在有一种说法，我们到底是消费驱动还是投资驱动？从经济增长方式这个角度来讲，我认为，在短期有效需求不足的情况下，增加消费确实能够提高经济增长速度。这什么意思？就是使我们的经济增长速度，能够提高到符合潜在经济增长速度的水平上。再强调一遍，只有是在有效需求不足、总需求不足的情况下，消费才能谈得上可以刺激经济增长。所谓刺激经济增长，就是使经济增长达到它的潜在经济增长速度所允许的水平上。

从长期来讲，并不存在着消费驱动的问题。你产了100斤粮食，你消费了100斤粮食，第二天是不会有增长的。你产了100斤粮食，你消费了80剩下20用于明年的投资，投资导致了明年经济的产量是原状或者有所增长。

经济增长历程中，驱动力有三大块，一个是资本，一个是劳力，一个是技术。这三者的增长推动了经济增长，根本不存在消费驱动经济增长这个问题。消费是不能驱动经济增长的，除非你的消费指的是人力资本投资，只有在这个意义上才有可能驱动经济增长。

消费是收入、收入预期和资产的函数，收入增长是消费增长的前提条件。你到底是想用消费来驱动收入增长呢？还是解决了收入增长之后，进一步提高消费的增长？这两个问题必须要考虑清楚。

同时，我还想强调一点，在收入不增长的情况下，消费是否就不能增长了？这也不对。例如，从总体来讲，在一个社会中有些阶层的消费倾向是很低的，有些阶层的消费倾向是比较高的，富人的消费倾向是很低的，穷人的消费倾向是高的，所以如果能够通过某种政策实现消费的均等化，在收入总额不增长的情况下，消费是可以增长的，这种消费的增长结果使你的收入增长，这是没问题的。所以，必须分清在什么情况下，通过什么方式能够使消费增长。

我们也可以通过税收政策，通过完善社保等等措施提高我们的消费水平。这种消费水平的提高可以导致收入增长，这是没问题的。但是在操作上会存在一些问题，发钱这个事情，到底能不能真正使消费得到相同程度的增长，这是一个可以讨论的具体问题。有人就讲了，你发钱给了老百姓，你让他买东西了，那么他买东西省下的钱可能还是会存起来，而还是不去消费。

基础设施投资是否已经饱和？

就中国目前的情况来讲，基础设施投资的增长，是经济增长的最好启动器。为什么我们很多经济学家依然反对通过基础设施投资的增长来推动经济增长？主要的一个观点就是基础设施投资已经饱和了，基础设施投资不产生什么经济效益，没有回报，所以我们不能搞基础设施投资。

基础设施的概念不仅仅是传统意义上的铁公机，它还包括新基建。什么是新基建，发改委有一个比较明确的定义，而且还包括一个公共投资。我们是把这些概念都包含在基础设施中了。

什么叫基础设施投资呢？我所使用的定义是，凡是旨在提供公共产品，回报率低，甚至没有商业回报，无法产生现金流，以盈利为目的，私人企业不愿意承担的项目，但对国家安全、社会经济发展必不可少的投资，都属于基础设施投资的范围。

我们在谈基础设施投资的时候，就不要过于强调它的商业回报。不挣钱，甚至效率低，说的极端一点——凯恩斯当年讲的，挖坑填坑有什么效率，但是挖坑填坑创造了收入，对经济增长发展是有贡献的。前提条件是什么？是有效需求不足。

说的再极端一点，美国等许多发达国家在上世纪30年代末期之所以能走出经济危机大萧条，很大程度上是因为战争。一旦战争爆发了，所有这些工厂通宵达旦连轴转的进行生产，失业问题就解决了。当然，这是一个非常极端的情况，我所强调的是，当我们谈论基础设施投资的时候，不应该过于强调它的商业回报。当然，我希望它尽可能做好商业回报。事实上，在不少省份，他们的基础设施投资还是有相当多的回报。

贾康先生一再强调，中国的基础设施投资项目是“俯拾皆是”。我自己通过调研感觉到贾康先生所说的，一点都不差。例如，权威部门说我国城市防水排涝设施人均投入仅为日本的1/18。仅为了补齐短板，投资需求就高达数万亿。

总而言之，城中村改造、旧住宅改造、教育、医疗、养老、循环经济建设等等领域进行基础设施投资的资金需求是难以估量的。我跟一些省份的有关人士谈过，基础研究和应用技术研究相关的研发基地，厂房实验室设备等等都需要大规模投资。即便是在传统的铁公机领域，投资需求也十分巨大。我们直到现在还有很多断头路，我前不久到河西走廊，就存在着高铁、断头路。我上个礼拜是在南方的一个沿海城市，他们说我们需要进一步改善海港设施，但由于没钱，现在停了。

大家知道美国的小型机场差不多在2万座左右，中国大概不超过1000座，所以现在我们小型机场的投资需求也十分巨大。我这次到河西走廊走了一遍，感觉到河西走廊有大量的开发余地，有大量的土地，而且土地的价格很低。我们南方根本就没有土地，而且价格极高，现在所谓的规模收益正在递减，而河西走廊通向中亚，有很重大的开发价值。

总而言之，我觉得基础设施投资已经饱和这种说法是错的。最近，刘世锦先生提出，通过发行特别国债，在一两年内形成不低于十万亿的经济刺激计划。我是赞成这种指导思想的。至于投在什么地方，当然可以进一步考虑。政府部门的研究者提出了数量相当巨大的刺激计划，当年虽然我一直主张要增加基础设施投资，要搞刺激计划，但是我也不敢说要十万亿或者更多，因为我不掌握更多的具体材料。

资金从何而来？

当我们已经肯定了需要搞基础设施投资，而且也知道了基础设施投资所需要的资金数量是非常大的时候，这时候就需要这些资金从何而来。

地方政府要搞基础设施投资就要自己去找钱，地方政府债务之所以严重，跟这个情况有很大的关系。现在我们要解决这么一个思想问题，就是一直担心赤字率太高，政务债务太高。

考虑到1到8月份的表现，为了实现5%的经济增长速度目标，基础设施投资的增幅需要更高。政府今年从财政预算所提供的资金有不同的计算方法，有的机构算是8万亿，有的算是10万亿。原来我算大概是不超过6万亿，现在来看可能是超过10万亿。理论上来讲，解决缺口的办法是什么？就是大大增加特别国债发行。要这么做，我们知道在法律上、在各个方面会存在一系列的问题。这些问题，我们现在就不讨论了。

财政发力不可顺周期‍‍‍

总而言之，要想弥补这种缺口，就必须加大财政支出。加大财政支出的结果必然是财政赤字有明显的增加。当然，从长远来讲，政府的债务对GDP的占比也会有比较大的增加。可惜的是，财政政策基本上或者很大程度上是顺周期的，财政发力，除了我刚才所说的，要帮助解决给基础设施投资提供资金的问题之外，还有其他两大问题：一个是如何解决地方政府债务，另一个是如何防止房地产发生危机，尽量减轻房地产投资增速下降和房地产价格下降，对中国经济的不利影响，使房地产市场尽快稳定下来。

基本上就是三大问题：第一个是支持基础设施建设，提高经济增长速度，第二个是地方政府化债，第三个是稳定房地产市场，这三个方面都需要花钱。刚才我说了，仅仅为了实现5%的经济增长速度目标支持基础设施投资，我们所需要的财政支出就极其巨大，可能是十万亿甚至更多，我不能给出非常肯定的答案，但基本结论是这样。该替地方政府还的债要替地方政府还，这是理所当然。

地方政府首先得还债，否则不能投资的各种各样的说法都是顺周期调节，是典型的合成推理。对于经济增长发展是非常不利的，这种思想必须改变。

我想在这里再花一点时间讲一下，政府是否需要特别担心中国的杠杆率问题？我们不应该坚持所谓财政赤字对GDP的占比不能超过3%，国债余额对GDP的比例不能超过60%这种所谓的马斯特里赫特条约规则。这种规则没有道理，没有国家在继续支持。要我说，应该敢于突破3%。从理论上来讲，我们只要能够保证经济增长速度大于利息率，那么一个国家的财政就是可持续的。你多生产出来的东西，足以偿还你的利息。有新研究认为经济增长速度要略大于利息率，只要能做到这一点，财政状况就是可以维持稳定的，是可以持续的。

我们十年期的国债收益率仅仅只有2.25%甚至更低，30年期的是2.5%以下。我们完全满足财政可持续性的条件，关键是我们的经济增长速度，虽然已经不断地下降，但依然是比较高的。同时，我们是可以进一步降息的，我们有降息的空间，所以不必担心。

我去过很多次日本，每次都跟日本财政部的官员谈，对他们从90年代一直到2000年代的财政思想，是比较清楚的。我认为他们的专业水平很高，后来发现他们也有很多错误。由于时间关系，我不多讲了，以后有机会我给大家讲讲我对于日本财政政策的一些看法。这是我通过和大量官员长达20年以上的接触，所取得的一些感想。

我现在想说的第二个公式。看一个国家的财政，不要看它现在的财政状况。当然现在也要看，但不是很重要。比如说我现在的债务对GDP的占比已经很高了，没有关系，这只是一个微方程的初始条件，关键要看债务对GDP占比的动态路径。如果是趋于无限大，肯定是不可持续的，可能会逐渐降低。所以要关心的就是它的动态路径，它的均衡值、稳定值是什么？稳定值是由财政赤字对GDP的比除以经济增长速度决定的。

如果财政赤字对GDP的比是5%，经济增长速度也是5%，这两个比是百分之百。什么意思？就是随着时间的推移，国债存量对GDP的比会达到100%。100%并不是一个很高的数，因为美国、日本、新加坡都超过这个数了，日本是240%，美国是100%。我们只要能够控制住财政赤字对GDP的比，不让它太高，比如不超过5%，同时还能够保持一个比较高的经济增长速度，随着时间推移，债务与GDP的比会稳定在一个可以接受的位置。

问题是如果经济增长速度下来了，哪怕大力缩减财政赤字，减少了国债对GDP的比，最终它也会上来。根据我这个公式【（财政赤字/GDP）/n】，如果这个n是零，理论上国债余额对GDP的比最终为无限大。在这个地方，经济增长速度是最关键的。重心应该是提高经济增长速度，而不是去减债。

大家知道在2000年代，中国由于不良债权非常多，当时有一场争论，中国到底应不应该采取扩张性的财政政策？比如说我们现在考虑到所谓的隐形债务，中国国债占GDP的比重非常高，所以不能实施扩张性的财政政策。我们研究了日本的经验，主张刺激经济增长，多发点债也没关系。按照中国当时的情况，如果你的财政赤字率是3%，经济增长速度是8%，不管你的初始条件是什么，最终国债占GDP的比重都会趋于37%。总而言之，我觉得没有必要特别担心我们的财政是否可持续的问题，要担心的是如何保持经济增长。

从欧洲的经验来说，为什么会发生欧债危机？因为大家不愿意买债了。如果没人愿意买国债，国债的收益率就会突然上升，这是欧债危机爆发的原因。如果一个国家如果想要卖债，必须提供很高的利息，它的国债收益率非常高，那么这个国家就会发生主权债务危机。主权债务危机发生时期，希腊十年期的国债收益率是16%，中国十年期的是2.25%以下。所以希腊会发生危机了，但中国是不可能发生危机的。

而且欧债危机是怎么化解的？夸张一点来说，就是德拉吉一句话。他说，你们大家来买欧债，如果你不买，我们欧洲中央银行买。这话一说，大家都去买了，国债收益率就下去了，这个危机就没了。

大家对于财政要有一个非常明确的认识，不要用传统的方式来看，因为国家可以印钞，但家庭不会印钞。这是有本质不同的，宏观和微观是不一样的，宏观并不是微观的总和，两者的行为方式是有很大不同的。

从数量控制到“价格”控制：利息率调控体系

剩下点时间我来谈一下货币政策。

我们是两条腿走路，货币政策一条腿是控制M2，即所谓的数量控制。还有我们最近一直在改的，希望从数量控制变到价格控制。在美国、欧洲、日本等西方国家，不存在数量控制的说法，它们用的都是价格，就是调利息率。当然怎么调利息率情况又比较复杂，由于时间关系，今天是没法多讲了。

这张图是中国的利息调控体系。它分三大块，第一块是央行政策利率。央行政策利率必须是央行能够直接控制的，说一是一，说二是二。

还有一个是市场基准利率。央行能够有强大的影响，但它不能够直接控制市场利率。那么市场的基准利率就影响了各种各样的市场，包括货币市场、信贷市场、债券市场等等。这张图全世界在普遍通用，也是咱们国家现在正在往这方面转的一个利息体系。

需要注意的是，你如果用利息率体系来调控，最后会影响到货币供应，这个货币供应量可能就跟你原来所设想的都不一样。就是如果你用这个体系控制，就不能同时决定另外一个体系所能达到的结果。如果你用这个所谓的数量控制M2的增速，那你就不能够同时准确地控制利息率。这两个东西是有矛盾的。西方国家就是二选一，咱们是两个都照顾到。有时候强调数量控制，有时候强调价格控制，现在逐步地向价格控制方向调整，有时候会产生一些矛盾。现在我们看央行的政策利率，主要是看七天回购利率，就是所谓的OMO。这是央行可以定的，它说几就是几。

最新的七天内回购率是1.5%，比较低了。有没有降息的空间？我觉得还是有，但时机是否合适，或者有没有这个必要呢？‍

中央银行控制短期的和中长期的政策利息率，确实是能够影响我们的货币市场和信贷市场利息率的。美国控制联邦基金利息率或者是联邦有效利息率，的控制是相当准的，波动区间比中国要窄得多。现在央行是在调低政策利率，我认为方向是完全正确的，确实应该调低，是否进一步调低，我们还要看形势的进一步变化。

最新的法定准备金是6.6%。美国和相当多的西方国家准备金率是0。美国是在2020年3月之后，就决定准备金利率就为0了，说明它完全放弃了数量，通过价格来影响数量，但它不以数量控制。

大家会问，我们现在调低准备金利率有多大的意义？我认为它有意义，它的意义主要是什么？是宣示作用。我们的货币政策要进一步放松，但是在现实中，它的作用可能并不大。为什么要保持一定的准备金率？因为我们要控制商业银行的贷款利率，准备金利息越低，商业银行可以自动使用的资金就多，就可以增加贷款。现在的问题是资产荒，准备金利率再低，企业不跟你借钱，你也找不着好的项目去贷款，在这样一种情况下，货币的供应增加，顶多是M2增加，但不能使M1增加，因为M1增加才意味着交易需求增加，和经济增长密切相关的。

准备金率有没有降低的空间？当然有，但到底能有多大作用，在中国目前的情况下，是需要画一个问号的。之所以如此，就是我最近一直强调的，我们宏观经济政策要以财政政策为主，货币政策为辅。在通货收缩或者准通货收缩的情况下，或者用凯恩斯的话说，在流动性陷阱之中，货币政策只能起到有限的作用。中央银行自己用了支持性货币政策，支持性货币政策大家听着可能有些别扭，因为过去我们讲的是稳健的货币政策。什么叫支持性的货币政策？支持谁？支持财政政策。

比如说发债多了，这时候利息就可以上升，利息率上升了之后，因为国债供给增加了，就会导致国债价格下跌。也就是说国债收益率上升，对整个金融体系的利率都会有影响。这个时候，央行就要加大公开市场操作，买进国债，这样就可以维持国债收益率不变。这个时候，中央银行就真正发挥了它的支持性作用了。我要支持你，但得等你出门我才能支持。现在的问题是，支持者已经在这了，但被支持者还没出来，这是我们现在面临的一个很有意思的现象。

总而言之，潘功胜行长最近提出了这一系列措施，主要就是降准降息，降低存量住房贷款首付，这个应该说是比较现实的。过去买房的人现在的房贷利息也下降了，这对减轻他的经济压力等等都是有一定好处的。

中国房贷的规定跟西方不太一样。西方国家不可以提前还贷，中国是可以的。七天逆回购利息率已经降了，这肯定对经济是有一定好处，但是刚才已经讲了，在资产荒的情况下，降息到底发挥多大作用，还是值得考虑的。

另外大家也注意到降低中期借款便利利率（MLF）。我现在想强调的是，一方面这些措施有非常积极的信号作用，另一方面它的作用到底有多大，还需要观察。

央行如果要把MLF，也就是中期借贷便利利率进一步下降的话，必须要考虑银行的存贷利差问题。因为银行贷款的利息率，是要在MLF的基础上加点形成的，就是贷款市场报价利率（LPR），LPR决定着商业银行的贷款。这个LPR也不是说随便谁来加点，必须是以MLF为基础，这个加点也是中央银行控制的。

如果想降低MLF，降低贷款利息，就必须要考虑到存贷差的问题。存款利息给定，贷款利息率进一步下降，存贷差就对银行非常不利。我借给人钱收的这个利息，不如我跟别人借钱的利息，那我就亏本了。但是有一个限度，这个限度就是贷款利率和存款利率相比，它应该是1.7%，这是中国的传统。无论如何，进一步降息会给银行造成非常大的困难，搞不好就要亏损。

中央银行在考虑降低中期贷款利息率的时候，就必须要考虑到这对商业银行的影响，必须要考虑社会后果。普通老百姓好不容易挣点钱存在银行，现在利息已经很低了，再继续降低会引起社会后果。总而言之，受到很多的束缚。

现在到年底还剩三个月，一下子发10、20万亿的国债，显然是不可能的。想要达到5%的经济增长的目标，财政政策要有极大的扩张。我们要记住4万亿的经验教训，4万亿出拳快，在当时很快扭转了经济下跌的趋势，实现了V型反弹，但也产生很多副作用。这次要吸取教训。

不能仓促上马，那怎么办？我觉得除了积极准备项目，调动地方的积极性，对过去的一些政策进行纠偏。现在所能做的一件非常重要、而且必须做的事，就是要公布一揽子政策，包括财政投资计划。充分利用所谓的宣示效应（announcement effect），提振市场，增加投资者和公众的信心。潘功胜的讲话实际上是一种宣示效应，他所宣示的那些政策组合超出了市场预期，所以马上提振了投资者和市场的信心。