朱天:“高杠杆”的中国经济,还能再加杠杆吗?

来源:观察者网

2025-01-03 15:29

朱天

朱天作者

中欧国际工商学院经济学教授

【文/观察者网专栏作者 朱天】

2024年中国经济预计增长5%左右,实属不易。但是按现价计算的名义增长率可能只有4%,说明有通缩。

平时我们所说的GDP增长率,都是“实际增长率”,等于名义增长率减去一个通胀指数(也叫“GDP平减指数”)。在绝大多数情况下,存在通货膨胀,名义增长率是高于实际增长率的,GDP平减指数为正值。然而,当经济萧条、总需求小于总供给的时候,可能出现物价下降、即通货紧缩的情况,名义增长率就低于实际增长率,GDP平减指数就成为负数。2023和2024这两年,中国经济名义增长小于实际增长,GDP平减指数为负,连续两年通缩。

过去40年里,只有在1998-1999两年亚洲金融危机的时候以及全球金融危机后的2009年,我国出现过通缩的情况。根据世界银行的数据,自1960年以来,在世界主要经济体中,只有日本出现过连续两年以上通缩的情况(尤其是1998-2013持续十五年通缩),美国和欧元区的GDP平减指数从未出现过负值,即使在全球金融危机期间也未曾出现,更不用说连续两年为负。由此可见,连续两年通缩是个极为罕见的经济现象,说明需求不足的经济形势非常严峻。

2024年9月和12月的两次政治局会议释放十几年来最积极的宏观政策信号,并明确提出“加强超常规逆周期调节”。2025能否成为中国经济的转折之年,能否扭转连续两年通缩的局面,很大程度上取决于我们能否落实超常规的财政和货币政策。

过去两年中国经济陷入通缩,主要是房地产行业去杠杆的宏观后果,而不是媒体常说到的一些结构性原因。房地产下行及其对消费者财富和收入的负面冲击,可能每年拉低了中国GDP增长的3个百分点,甚至更多。

消费者和市场主体信心的不足,既是经济不景气的原因,同时也是经济持续下行的结果。通缩时间越长,信心就越是不足,经济也就越是下行。这种情况下,就需要超常规的宏观政策来打破这种负循环。

在当前总需求缺口很大的情况下,政府必须大幅增加支出来增消费、稳投资。例如,可以通过大范围发放消费券来促进当前消费,通过提供足够的资金支持来完成在建房地产项目、收储建成项目作保障房,从而稳定房地产投资。而要增加政府支出,就要增加政府债务,尤其是中央政府要大幅加杠杆。

中国人民银行总行大楼

我们一直有一个认知误区,即认为中国的债务率(也叫杠杆率)已经太高,不应再加杠杆,不能再通过发债来刺激经济了,有人甚至说那是饮鸩止渴。

然而事实是,中国政府债务占GDP比重在全球范围内看并不算高,尤其是中央政府债务只有GDP的20%多,远远低于主要经济体,完全有加杠杆的空间。

中国非金融企业债务占GDP的比重确实很高,但是中国作为一个高储蓄的国家,宏观杠杆率(即债务与GDP的比率)高是很自然的。高储蓄和高杠杆其实是一个硬币的两个面,高储蓄是通过企业的高负债转化为高投资的,这恰恰是中国经济增长的一个优势,而不是需要解决的问题。

更恰当的杠杆率指标其实是企业的微观杠杆率,即资产负债率(债务总额与总资产之比),用这个指标衡量,中国企业杠杆率与主要经济体相比其实是偏低的,说明中国企业借债总体说来并不容易,银行喜欢的客户常常不缺钱,而真想借钱的企业反而借不到。

金融风险都是资产贬值和/或收入下降造成的,所以当前防范金融风险扩大不是要减债,而是要防止资产继续贬值,防止收入增长继续下滑。

当前房地产企业和地方政府的债务问题主要是流动性问题,是降杠杆和经济下行带来的资产贬值和收入下降的问题。只有加速经济的复苏,促使收入增长、资产升值,才能在根本上解决债务危机问题。

中国经济尤其是中央政府当前需要也完全有条件加杠杆,而不是减杠杆,需要防范经济继续下行,而不是担心债务过高。房地产企业和地方政府现在都需要资金支持,但在债务高企的情况下,市场不会主动为他们提供资金,只有中央政府才有这样的能力。

过去两年,中央与地方政府每年债务增量约10万亿元,2025年债务增量应该多出5万亿元以上(约4%的GDP),即总的新增政府债务应超过15万亿元(约12%的GDP),才可能显著扭转经济下行趋势,只有这样的规模才能称得起超常规政策。

这个规模虽然很大,但并不离谱。譬如,美国联邦政府在2020年为了应对疫情,新增债务达4.2万亿美元,占当年GDP的20%。之后的三年,每年新增债务仍然不低,占GDP的比例分别是6.5%、9.7%和8%。但由于GDP上去了,2023年美国政府债务占GDP的比率(122%)还低于2020年(126%)。

中国最近几年发债规模与过去相比增加不少,但是国债利率还在不断下降,十年期国债利率已经降到1.7%。这一方面说明大家对未来经济预期很低,另一方面也说明资金很多,对政府债券的需求太高,而供给还是太少。因此,中国市场完全有能力吸纳更多的国债。

除了积极的财政政策,中国的货币政策也必须更加宽松。在过去十几年所谓稳健的货币政策下,实际贷款利率与通胀率是顺周期的,即经济不好的时候,实际利率(等于名义利率减通胀率)很高;经济好的时候,实际利率反而很低。现在通货紧缩,实际贷款利率平均超过4%,而2021年经济好的时候,实际利率是负的。

另一方面,中国的存款利率已经十年未变,但经济形势则发生了巨大的变化。在当前的形势下,名义利率仍有至少100个基点(即1个百分点)的下降空间,准备金率也有下调的空间。

央行应该配合积极的财政政策,大幅增加政府债券在央行资产负债表中的比重。目前政府债券在中国人民银行总资产中的占比只有5.5%,而政府债券占美联储资产则超过60%。2020年美国新增的4.2万亿美元国债,大部分由美联储增持。由央行大幅加持国债,既可以增加货币供应,也可以稳定国债利率和价格,降低国债价格波动给金融体系带来的风险。

总之,只要能真正落实超常规的财政与货币政策,中国经济在2025年就完全可能走出通缩,实现5%以上的增长。同时,也要深化结构性改革,尤其是中央与地方的关系,政府与企业的关系,充分调动地方政府和各类企业的积极性,多一点鼓励,少一点限制,中国经济的中长期前景还会更好。

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责任编辑:刘冶
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评论39条

guan_17338244672771

01-03 15:34

来自湖北省

寅吃卯粮,危机爆发。

28
4

朱家慧

01-04 12:46

来自安徽省

guan_16021435262931

01-04 10:39

来自浙江省

中国政府债务占GDP比重在全球范围内看并不算高,尤其是中央政府债务只有GDP的20%多,远远低于主要经济体,完全有加杠杆的空间。-----向美国学习吗?

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现在中国经济学家绝大部分都是这个路子。一是符合西方理论,二是符合资本的利益,三是符合他们的能力水平,建议中央政府借钱,多么容易,责任是别人的,以后还钱也是别人的。

17
1

guan_15646434602057

01-08 16:27

来自山东省

guan_16021435262931

01-04 10:39

来自浙江省

中国政府债务占GDP比重在全球范围内看并不算高,尤其是中央政府债务只有GDP的20%多,远远低于主要经济体,完全有加杠杆的空间。-----向美国学习吗?

5
1

中央政府债务、省级市级县级政府债务都是债务,谁能提供杠杆率是多少呢?

全等公民

01-07 08:07

来自云南省

当年2014年 2015年 就有有识之士说,绝对不能再望房地产行业加杠杆,那样的话,会彻底透支未来几十年的经济发展,社会影响会很大。不知道当时这货 是不是也在叫加杠杆!
通货紧缩了吗?我怎么感觉是通货膨胀。孩子教育 医疗 家里老人,现在拿100块去超市买东西,跟5年前比能比吗?跟2年前能比吗?
这群叫要加大杠杆的,最大可能的就是金融资本和房地产的利益代言人。
中国的改革已经到了完全的深水区,现在普通人的工资收入占比还是下降,劳动者的权益被漠视,劳动者的休息福利被压榨,作为一个教授,应该敢于对深水改革的区域献言献策,而不是挑最简单的最废话的说,让政府加大杠杆,印刷钞票,放水!这样的操作,一个高中生就可以做!印钱的指令最简单了。
这个教授,如果有勇气的话,可以找找离真正的叫兽有多远的距离!

Fitsky666

01-06 14:43

来自浙江省

提升工人阶级的地位,解决工人阶级的合法获得报酬、合法休假等基本权益长期被损坏的问题,建立有效的劳动用工合规制度,发挥工会作用。对于企业国家建立合法用工的信用制度,工人每次劳动仲裁胜诉就扣企业信用分,信用分高把低息贷款给到企业,鼓励他们扩大生产。工人阶级应该是社会发展的最重要力量,公私企业都应该为工人阶级发展提供有利条件,在发展的路上允许民营企业家先富起来,但更应该让他们把工人阶级发展起来,如果压制工人阶段的发展不就是反动的资产阶级?

大熊猫胖达

01-06 09:47

来自广东省

债务率最大的问题是,很多时候是刚性的,上去了就下不来。
如果下不来,后面发生什么真的不是好的。
当然如果经济陷入低谷,是否需要服用兴奋剂,也的确需要决策。

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