阿里巴巴波折重重的海外上市历程终于到了“临门一脚”的时候。

2014年6月26日，阿里巴巴在向美国证交会（SEC）提交的修正后的IPO注册文件中披露，它拟在纽交所上市，股票代码为“BABA”，预计将在8月或9月完成上市。不少媒体报道说，上市的日子初定在8月8日——对中国人来说，“8”是个幸运数字，六年前的北京奥运会也选在这一天开幕。

现在几乎已经没有人怀疑，阿里巴巴这桩美国史上规模最大的科技企业IPO（据美国权威评级机构晨星公司估计，融资额高达260亿美元）能否成功。也没有人会忽略阿里巴巴巨无霸的电商地位——2013年阿里集团的电子商务交易总规模为1.542万亿美元，占据了全国电商市场总规模的84%，比亚马逊、eBay、京东加起来还要大。

但在此一周前，美中经济与安全审查委员会一份揭示风险的报告给投资人心里留下的阴影仍挥之不去。

6月18日，美中经济与安全审查委员会向美国国会提交了一份报告——《在美上市的中国互联网公司风险问题》，其中专门有一段说“正确理解阿里巴巴IPO”。文中称，如果美国投资人购买类似阿里巴巴集团一类中国公司的股票将面临“重大风险”，原因在于VIE。

VIE即“可变利益实体”，中国也称“协议控制”，即中国企业通过协议获取外国投资者投资但业务却不受外国股东控制。但这不是阿里巴巴一家的问题，是自2000年新浪赴美上市以来中国企业普遍采取的做法。

选取阿里巴巴上市蓄势待发之时发布此报告，说它没有什么“深意”很难让人相信。但这种“深意”不太可能是要阻止阿里巴巴的上市。报告想要的真正读者，更可能是中美两国的决策者。

2014年5月27日，杭州市与阿里巴巴集团战略合作联席会议召开，阿里巴巴集团董事局主席马云出席并讲话。 （CFP/图）

VIE阴影

事实上，报告提出的问题，该知道的人，早都知道了。“从投行的角度看，它们自己对VIE结构的分析可能比这个报告还要透彻、还要详细。” 美国乐博律师事务所从事中国企业赴美上市业务的资深律师刘芳告诉财新记者，“大型机构投资者有其分析风险和收益的过程，不会因为一篇报告就影响其利益权衡的轻重。”

刘芳认为，这样的报告，或许可能影响对中概股感兴趣、但对VIE结构不甚熟悉的中小型投资者的投资决策。但是，如果阿里巴巴成功在美上市，更可能是大型机构投资者为主体，中小型投资者很可能根本无缘认购。

这份报告对美国证监会（SEC）关于是否批准阿里巴巴上市的决定也不会有什么直接影响。首先，这是一份美中经济与安全审查委员会的“工作人员报告”，报告开头已经澄清，此类报告不代表委员会除作者外其他工作人员、更不代表任何国会议员的意见。

在某参议员办公室负责对华经贸关系的一位工作人员告诉财新记者，该委员会的性质只是美国国会下属的一个智库性质的机构，没有决策权。而且，即便该报告反映了某些国会议员的担忧，也不见得会反映到行政分支的具体政策。事实上，立法分支和行政分支常常都“对着干”。更何况，美国证监会也是一个行政分支中一个相对独立的机构，根据法律该做什么决定就做什么决定，不会太多受到政策左右。

“VIE风险应该是由资本市场承担的，而不是由SEC作为一个守门员来审核的。”刘芳说。SEC的职责就是审查招股书是否合规。而阿里巴巴在招股书中对VIE风险已经按规定做了较为透彻的分析，也采取了一些措施减轻VIE可能造成的风险。

无疑，支付宝事件给VIE和马云的形象造成了负面影响。马云在未征得外国股东同意的情况下，将支付宝剥离阿里巴巴。在刘芳看来，这可能也是另一个中国企业夹在中国法律环境与国际准则的两难之间，做出的一个不得已决定。“如果不剥出来，就可能拿不到中国的执照，那他可能就进入不了这个市场，就错过这个时机了。”

但一旦在美国上市，企业将有很强的动力避免类似事件再发生。“你想，上市是企业的起点，还是终点？”刘芳认为，上市后的中国企业若再做出有违通行规则的事情，马上就会受到资本市场的惩罚，这对企业的未来发展会是巨大打击。

近来已有这样的例子。6月19日，在纳斯达克上市的中国手游（同样通过VIE形式上市）发布公告，包括CEO在内的9名高管被免职，但却没有给出任何解释。当日，该公司纳斯达克股价暴跌22%以上。纳斯达克将其停盘，要求其做出解释。在这种情况下，该公司才在第二天勉强给发出一份“官样”解释，称这只是公司内部人事重组，成立了独立委员会进行调查云云。而当天，关于9名高管涉嫌关联方交易、腐败等行为的传言已经满天飞。

这在美国媒体上再次引发关于VIE的讨论。有评论称，正因为VIE下外国投资者对公司运作没有实际控制权，才发生了如此震动性的丑闻。更有人认为VIE将引发中概股的全线崩溃。

“不只是VIE本身的错，我想主要还是对中国的公司治理的担心。”刘芳说。“虽然已经成为在美国上市的公司，但很多运作不符合国际惯例，跟资本市场的交流不符合股东的期望。这当然牵扯到中国整个商业环境和法律环境的不确定性，双重的不确定性，让整个资本市场对中概股非常不放心。”

就刘芳接触到的许多赴美上市中国企业，仍然保留了“中国特色”的企业文化。遇到问题习惯缄口不言，不懂得与投资者沟通的重要性；创始人一言堂，董事会只是揣摩创始人意愿行事，橡皮图章。这些与国际资本市场通行做法迥异的文化，并非朝夕能够改变。

而这种信息不对称，也给许多做空公司创造了机会。著名的浑水公司正是抓住许多美国投资者被“蒙在鼓里”的机会，找到了中国公司其实非常明显的漏洞，实现了做空套利。

“我们看到最难的一个其实就是内控。”刘芳说。很多公司也许会聘请一个懂得美国会计专责的首席财务官（CFO），但如果中层以下的人不懂这些准则，送上来的帐就不对，一名CFO也改变不了什么。但愿意从中层就聘请懂得国际会计准则人才、强调内控的公司，或许寥寥无几。

如果说加入世贸组织（WTO）对中国企业公司治理产生过第一轮更为被动的冲击，因为“加入WTO了，所以至少在表面上文字上会改变一些商业规则和做法来适应WTO的规则”；而走到了国际资本市场的中国企业则要面临第二轮的公司治理冲击。“是有切肤之痛的。要不然你融不来钱啊，要不就停盘了，所以是对你的利益是有直接影响的。”刘芳说。

“美中经济与安全审查委员会”是什么来头？

美中经济与安全委员会2000年由美国国会拨款组建，目的是向国会报告中美双边经济贸易关系对美国国家安全的影响，并提供建议。

从2001年——也就是成立的第二年开始，美中经济与安全审查委员会每年都会向美国国会提交年度报告，而几乎每一次报告出台后都会受到中国外交部发言人的驳斥，认为它存在偏见。

在该委员会向美国国会提交的2013年年度报告中，专门提到过中国企业在国际股票市场募资的情况，主要讨论的是欺诈和会计丑闻问题。

2011年以前很多中国公司通过反向收购在美借壳上市，成为欺诈和会计丑闻重灾区。2010年6月，美国证监会SEC公告提示这类海外借壳上市公司的风险，并于2011年11月对这类公司采取更严格的监管政策，要求通过场外交易或在另一个受监管市场上交易的方式完成一年的成熟期考察，才能申请上市。

2012年，中国公司赴美上市陷入低潮，近50家中国公司撤回了在美上市申请，只有3家中国公司在美成功上市；2013年开始回暖，而2014年则掀起了中国互联网公司赴美上市的高潮，阿里巴巴更是有望冲刺史上最大IPO。

美中经济与安全审查委员会让中国人印象最深刻的，是其在华为公司收购三叶专利案中所发挥的作用。

从2010年5月起，华为公司分两次以200万美元收购已宣布破产的美国旧金山三叶公司的部分专利，只待美国外国投资委员会的审批。2010-2011年间，美中经济与安全审查委员会召开三次听证会，认为美国可以从贸易对等的角度限制中国电信企业的进入，华为公司有对美国产生威胁的可能，力主对华为公司进行严格的并购审查。

2011年2月10日，美国参、众两院的5位议员向美国外国投资委员会发表公开信，反对这一收购。他们在信中认为华为与中国军队有关联，在知识产权问题上有瑕疵，认为这次收购会对美国的信息网络安全造成威胁。随后，美国外国投资委员会做出了反对交易的决定，收购失败。

扭曲的结构

中国互联网企业采取VIE结构到海外上市，正是为了绕过中国政府关于外资不能控股互联网企业的规定。而这么多年来，采取VIE形式的早已不仅仅是互联网企业。

2006年，商务部、证监会、外管局等6部门联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”），要求中国公民注册、拥有管理的企业，赴海外上市都需经6个部位审批。

“这条规定出台后，没有一家中国企业尝试过获得这些部委的批准。”刘芳说。因为该办法对批准的标准和过程、6个部分之间的分工都没有明确说明，对企业不确定性太大。“大部分公司不敢承担这个风险，就想办法绕开它。”VIE就成了中国企业绕开这一限制的首选。

刘芳说，中国没有明确法律说明不能使用VIE（惟一的例外是新闻出版总署明确说明新闻出版业不允许使用），所以大家一直都在这么做。“但是如果真是出事了，法院怎么判，又是一个不确定因素。就算有法律方面的调整，你都不知道调整的方向，只能是看事态发展。”

关于VIE风险的讨论在中国也一直存在。但中国政府至今没有对VIE政策明确表态。而如今，300多家海外上市的中国企业，市值之巨，任何一个政策变动都可能引发轩然大波，更加大了改革的难度。

真正读者

“报告想给的读者是谁呢？肯定不是给投行，也不是给阿里巴巴的投资人，是给政策制定者看的。”刘芳说。明的意向读者是美国决策者，暗的意向读者则是中国决策者。

“其实报告想说，美国的资本市场是对中国开放的，但是中国的资本市场是对美国封闭的。有可能通过这个在市场准入上施加压力。第二个是对中国的整个法律体系、透明度、执行力，很大篇幅都在写这个。是在这两方面给中国施加压力。”

多年来，中美两国政府就中国在美上市企业如何增加透明度方面一直多有“交锋”。最近的一个显例便是今年1月美国证会行政法官裁定，禁止四大会计师事务所中国分支在美国业务六个月，作为对其不能按照美国法律规定，提交对在美上市中国企业审计工作底稿的处罚。

这只是中美两国法律规定冲突在金融全球化时代暴露出的冰山一角。“四大”中国分支在中国注册为企业，必须遵守中国相关法律，其中包括不能将对中国公司的审计工作底稿交给外国政府；而它们要审计赴美上市的中国企业，就要在美国上市公司会计监管委员会（PCAOB）注册并接受其检查，并遵守美国法律，这就包含美国证监会（SEC）要调查有关上市公司情况时，会计师事务所有义务提交工作底稿。

中美这种法律上的冲突颇为罕见。刘芳说，其他国家对于“四大”在本国的审计，一般不会像中国一样限制向他国监管部门提交工作底稿，而会采取更为合作的态度。

刘芳认为，这份报告有可能是美国国会给中国政府发出的一个信号：“我们对VIE这种结构，对中国政府的限制性做法，及由此带来的法律上、投资上的风险，已经引起了更高层次的重视。不光是在资本市场，更上升到政府。在这种情况下，中国政府是不是愿意坐下来跟我们合作，达成一个双赢。”

综合财新网、南方周末报道