本轮经济放缓，企业部门尤其是非金融企业债务过高，是个难啃的硬骨头。债转股自今年两会明确提出作为去杠杆的药方，经过部分企业如熔盛重工、中钢集团的探索之后，中央层面债转股的指导意见终于出台了。

10月10日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，市场关注已久的银行债转股方案基本成型。

此次降杠杆的总体思路是：坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向，以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率。

什么叫市场化？就是此次与90年代末清理不良债务的最大区别在于，哪些企业转、谁来转，转给谁，主体是企业等市场主体，不像90年代末一样，由政府主导确定。

因此债转股的整个过程，用文件原话解释，政府“不强制”、“不兜底”、“不免责”：即政府不拉郎配；一旦出现损失，政府不兜底；转股中的资产损失，原股东不免责。

此外，新政要求，严禁“僵尸企业”、失信企业和助长产能过剩的企业实施债转股。银行也不能像荣盛重工的案例一样，直接转成股东，而是要先将债权转让给实施机构，再由实施机构转股并持股经营。

下图为中国政府网《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》主要内容的图解：

与90末年代不同 政府不强制不兜底不免责

本次债转股坚持“银行、实施机构和企业自主协商”的市场化方向，形成几个市场主体间自主决策，风险自担，收益自享的相互关系。

发改委副主任连维良在昨天的新闻发布会上表示称，“文件明确了政府在市场化债转股中的职责定位，就是制定规则，完善政策，依法监督，维护公平竞争的市场秩序，保持社会稳定，做好职工合法权益保护等社会保障兜底工作，确保债转股在市场化、法治化轨道上平稳有序推进。”

“同时，文件也对政府行为划出了红线，即各级政府及所属部门不干预债转股市场主体具体事务，不得确定具体转股企业，不得强行要求银行开展债转股，不得指定转股债权，不得干预债转股定价和条件设定，不得妨碍转股股东行使股东权利，不得干预债转股企业日常经营。”

在谈到此次债转股和上世纪90年代开展的债转股有什么区别时，连维良表示，二者的方式不同、环境不同。

从方式上看，上世纪90年代末的债转股主要是政策性的债转股，也就是转股企业、转股的债权以及实施机构，主要以政府为主确定，债转股涉及的资金筹集也由政府多渠道筹集。

而此次债转股是市场化、法治化的债转股。债转股企业转股的债权、转股的价格、实施机构由市场主体自主协商确定的。债转股的资金筹措也以市场化方式筹措为主。

从环境上看，此次债转股所面临的社会主义市场经济体制更加完善，相关法律法规更加完备，所有制结构更加多元化，包括企业、银行、实施机构在内的各种市场主体法人治理结构也更加健全，资本市场更加趋于成熟，也有条件按照市场化、法治化的方式来实施债转股。

银监会副主席王兆星认为，与上世纪90年代的政策性债转股相比，本次市场化法治化债转股更多是为了降低企业杠杆率和财务负担，为企业争取更好的发展空间，债权范围包括正常贷款等，并非专门针对不良贷款。

具体来说，本次“市场化”债转股的鲜明特点体现为政府的“不强制”、“不兜底”、“不免责”

不兜底——债转股由各相关市场主体自主决策，如果形成损失，该谁负责谁负责，政府不承担损失的兜底责任。“这一点非常重要，就是说，政府不提供‘免费的午餐’。”连维良说。

不强制——政府不强制企业，不强制银行，不强制实施机构，不强制某一个特定的债权必须实施债转股。具体是不是要债转股，由市场主体自己说了算，特别是要经得债权人的同意，从这个意义上说，债权人和投资者也不提供“免费午餐”。

不免责——整个债转股过程中贯彻股权先于债权吸收损失的原则。如果债转股过程中，确认有资产损失，这个代价必须由原股东先担责。

有券商人士预测，未来债转股的规模应该不大，将采取循序渐进的方式逐渐扩大规模，转股主体将以资产负债率高的大中型国企为主。

银行必须“先售后转”  只救能救活的企业

《指导意见》将实施方式确定为“先售后转”，即银行不直接转股，而是先将债权转让给实施机构，再由实施机构转股并持股经营。这也是近期部分案例所采用的方式，可避免银行自持股份所带来的风险集聚、资本消耗过大等问题，并且均在现有法律和监管体系下完成，不用修改法律法规。

国泰君安研究称，对于银行来说，这样可实现风险隔离，但其缺点是若转让给外部实施机构时，折扣可能较大，银行会确认较大的损失，账面上与将不良资产转让给AMC（资产管理公司）类似，且不能分享后续的转股后的收益。但如果转让给银行自己旗下的子公司，则能避免上述问题，因此会提升银行的积极性，预计会成为银行债转股的主流模式。

此外，银监会副主席王兆星在谈到银行风险时表示，这次市场化法治化债转股有一个政策边界，严禁“僵尸企业”、失信企业和助长产能过剩的企业实施债转股。对于“僵尸企业”，政府鼓励债权人委员会制定清晰可行的资产保全计划，稳妥有序推动其重组整合或退出市场，实现市场出清，以充分盘活沉淀在“僵尸企业”等低效领域的信贷资源。

但对于技术管理比较先进的企业，当市场环境改善以后，它仍然有生存的可能，对于这类企业，政府鼓励通过自主自愿，由债务人和银行等债权人平等协商来确定债务重组方案，尽量帮助企业渡过难关。

债务重组在世界上也是比较常用的方式之一，可能成功，也可能失败，银行可能会承担一定损失，这是市场决定的。

政府提供财政、货币多重配套支持

财政虽然不兜底，但仍会提供支持。《指导意见》称符合条件的债转股企业可按规定享受企业重组相关税收优惠政策。根据需要，采取适当财政支持方式激励引导开展市场化债转股。同时，《指导意见》指出，支持符合条件的实施机构发行专项用于债转股的金融债券，探索发行用于债转股的企业债券，并适当简化审批程序。

在财税支持方面，财政部部长助理戴柏华表示，主要有三方面。

一是明确了降杠杆、债转股所涉及的不良资产处置方面的配套政策。

“我们现行的不良资产处置政策是允许债权银行打包转让不良债权，而新政策进一步允许以债转股为目的转让单笔债权，提高债权转让的便捷度，促进通过债转股降低企业杠杆率。与此同时，要注意防范和隔离风险，防止非金融企业的风险向金融企业转移，我们强调，债权转让必须坚持洁净转让、真实出售的原则。”

二是出台了比较全面的税收优惠政策。

比如在企业重组方面，规定只要符合一定条件的企业重组，在企业所得税、增值税、土地增值税、契税等方面都有相应的减免优惠。

三是深入推进收费和基金的管理改革。

在货币政策方面，中国人民银行副行长范一飞表示，央行会在安排货币供应时充分考虑降杠杆率的需要及其影响，既要为降杠杆创造必要的货币政策空间，又要用还原方法和可比视角来计量货币信贷变化，更加精准地把握货币信贷调控力度和节奏。

该救还是不该救？三个鼓励四个禁止

债转股的实施对象是什么？连维良介绍，《指导意见》既明确了正面清单，也明确了负面清单。

正面清单明确了什么样的企业可以债转股。《指导意见》提出“三个鼓励”类企业，即重点鼓励因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

负面清单明确了什么样的企业不能债转股。《指导意见》强调了“四个禁止”，即严格禁止已失去生存发展条件扭亏无望的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业。

连维良强调，正面清单和负面清单是明确债转股的政策边界，不是政府直接定企业，具体的债转股对象企业还是由市场主体按照市场化、法治化方式自主协商确定。

政府在市场化债转股中的职责定位，就是制定规则，完善政策，依法监督，维护公平竞争的市场秩序，保持社会稳定，做好职工合法权益保护等社会保障兜底工作，确保债转股在市场化、法治化轨道上平稳有序推进。政府不干预市场化债转股具体事务，不得确定具体转股企业，不得强行要求银行开展债转股，不得指定转股债权，不得干预债转股定价和条件设定，不得妨碍转股股东行使股东权利，不得干预债转股企业日常经营，不搞“拉郎配”。

债转股实例：幸运的中钢与不幸的东北特钢？

10月10日，大连市中级人民法院裁定受理债权人对东北特钢及下属子公司东北特钢大连特殊钢有限责任公司（下称“大连特钢”）、东北特钢大连高合金棒线材有限责任公司（下称“棒线材公司”）进行重整。这意味着东北特钢自今年3月份开始九度债务违约之后，正式进入破产重整程序。

中钢集团9月28日下午在官网发布新闻通报正式确认，中钢包含债转股方案在内的债务重组方案获批。

媒体称此前各方达成一致的总体方案是，经审计后，金融机构的债务规模在600亿元左右，其中留债规模近300亿元，转股规模近300亿元。可能是可转债，实质还是债券。多位债权行人士指出，方案中债转股的部分其实是长达六年期的可转债，共270亿元，前三年锁定，从第四年开始，逐年按3：3：4的比例转股以退出。

实际上，东北特钢走上破产重整之前也曾试图以“债转股”盘活企业。东北特钢原计划将金融债务中70%进行债转股，其余保留，原债权人可通过东北特钢整体上市或资产注入上市公司后实现投资退出。

只不过，东北特钢并没能复制同样债务压顶的中钢集团的幸运，后者包括债转股在内的债务重组方案目前已正式获国务院批准。从目前公开消息来看，债券投资者强烈反对东北特钢债转股。

然而，破产重整或许还不是东北特钢最后的命运。此前有债券交易人士透露，债权人对破产重整比较悲观，未来还是可能走到破产清算这一步。

对于中钢和东北特钢的不同待遇，金银岛金属部高级市场分析师张影影称，债转股对于被欠债的银行或者企业来说，都是“被迫”转股，但是考虑到投资风险，只有前景十分优良的企业或者行业才能够获得投资入股的青睐，近几年钢铁行业基本上被列入银行“黑名单”。不得不说这对于被欠债方是一个拖延政策。

对于钢铁行业来说，除非是舍弃非钢产业，全面转型，真的能够实现盈利。否则就是对钢铁行业供给侧改革的“阴奉阳违”。

其实对于中钢来说有深厚的行业背景，想要转型比其他地方或者民营企业更有优势。而东北特钢的优势就是其特钢的生产技术，但这依旧是依托于钢铁产业上的，想要在短短的三五年实现翻身，恐怕难度很大。所以债转股，只能是供给侧改革的重中之重钢铁行业去产能一个尝试。

（综合中国政府网、澎湃新闻、微信公众号“金银岛”等消息）

本文系观察者网独家稿件，文章内容纯属作者个人观点，不代表平台观点，未经授权，不得转载，否则将追究法律责任。关注观察者网微信guanchacn，每日阅读趣味文章。