【文/观察者网 吕栋】5月26日港股尾盘，电子烟代工龙头思摩尔国际（06969.HK）在一个半小时的时间里急速下挫，最终收盘暴跌17.1%，市值一天蒸发522亿港元（约合人民币430亿元）。

这一幕让不少股民想起3月22日的那场暴跌，当时受工信部、国家烟草专卖局将要出台的监管新规影响，思摩尔国际股价重挫近30%。

如今两个月过去，思摩尔国际股价刚涨回到暴跌前的水平，却再次遭到双重利空：一方面是官方报告明确“电子烟对健康有害”，另一方面是在电子烟代工领域可能迎来强劲对手。

思摩尔国际最近两个月股价走势

电子烟代工龙头再遭重挫

股价最能反映投资者对未来的预期。从市场信息来看，思摩尔国际股价暴跌主要受到两方面因素的影响。

首先是官方报告。5月26日下午，国家卫健委和世卫组织驻华代表处共同发布《中国吸烟危害健康报告2020》。与2012年原卫生部发布的旧版报告相比，该报告新增加了电子烟的健康危害章节，明确指出“有充分证据表明电子烟是不安全的，会对健康产生危害”。

世卫组织官网截图

报告指出，尼古丁作为电子烟的主要成分，除了让使用者产生依赖性，还会在妊娠期对胎儿的发育产生不良影响，并可能导致心血管疾病。胎儿和青少年接触尼古丁可能对大脑发育造成长期不良后果，可能导致学习障碍和焦虑症。

实验室研究证据还表明，电子烟气溶胶中含有有害物质，二手气溶胶是一种新的空气污染源。该报告指出，当气溶胶的浓度达到足够高时，将对人类健康造成威胁，尤其是对哮喘患者及有呼吸道疾病的人群。

报告发布后，多只电子烟概念股出现暴跌。思摩尔国际盘中一度跌逾19%；中国波顿收跌17.94%；华宝国际收跌近8%；美股上市的雾芯科技盘前一度跌逾15%。

虽然同为电子烟概念股，但不同企业在产业链中的位置也有所区别。目前，思摩尔国际主要有两个业务板块：一是为若干全球领先烟草公司及独立电子雾化公司研究、设计及制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件；二是为零售客户进行自有品牌开放式电子雾化设备或APV的研究、设计、制造及销售。

简而言之，除面向企业的代工业务外，思摩尔国际也拥有自有品牌的零售业务，不过前者比重要大得多。

2020年财报截图

2020年财报显示，思摩尔国际继续保持全球最大电子雾化设备制造商的地位，在全球电子雾化设备制造领域的市场份额，从2019年的约16.5%上升到2020年的约18.9%；去年全年，思摩尔国际营收100.1亿元，同比增长31.5%；经调整后净利润为38.93亿元，同比增长71.87%；毛利率为52.9%，相比2016年已经翻倍。

2020年财报截图

不过，思摩尔国际可能将在电子烟代工领域迎来强劲对手。

5月26日，中信电子的调研纪要显示，比亚迪电子的电子烟业务已经完成专利布局，产线进入试生产，预计6月可能进入大规模量产，具体进度取决于客户认证和需求，测算全部40条产线满产产值或将接近百亿水平。该纪要指出，比亚迪电子未来主要的客户包括中烟、悦刻，而后者目前正是思摩尔国际的大客户之一。

受该消息影响，比亚迪电子5月26日大涨近12%。

调研纪要截图

事实上，早在2016年，比亚迪电子就开始切入电子烟领域，2020年贡献营收约10亿元，主要销往海外、为加热不燃烧设备供应零部件。

光大证券在点评思摩尔国际暴跌时也提到，比亚迪电子的调研反馈，是思摩尔国际股价波动的原因之一：

1）思摩尔上市时拥有较优的市场格局，因而享有较高估值，市场可能考虑未来的格局存在变动，出现杀估值情况；

2）在陶瓷芯技术的认知上，比亚迪电子的调研反馈较好，影响了大家对思摩尔技术能力的判断；

3）国家卫生健康委在北京发布《中国吸烟危害健康报告2020》，有充分证据证明电子烟存在不安全性。

光大证券轻工团队指出，电子烟本质靠尼古丁成瘾，天然存在政策干扰而导致涨跌，建议市场关注电子烟技术和产品等综合能力来判断投资价值。

总体上，光大证券认为，技术发展是一个不断迭代的过程，不排除存在竞争对手获取部分思摩尔份额的可能，但他们同时认为：1）电子烟市场空间足够大到容纳多位玩家；2）电子烟对产品一致性要求较高，也意味着雾化芯的生产需集中于少量玩家，思摩尔作为头部企业，仍有望维持核心客户主要供应商的地位。

思摩尔国际不同地区的营收占比 2020年财报截图

“电子烟天然存在政策风险”

正如光大证券所言，电子烟产品由于本质靠尼古丁成瘾，天然存在政策风险。

今年3月22日，工信部、国家烟草专卖局研究起草《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，意见稿中新增附则：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”。

消息公布当晚，美股上市的悦刻电子烟母公司雾芯科技暴跌48%，市值蒸发144亿美元（约合人民币937亿元）。次日，作为悦刻核心供应商、全球第一大电子雾化设备制造商的思摩尔国际暴跌27%。

当时，中信证券在研报中表示，“假设雾化电子烟的监管最终成功纳入《烟草专卖法实施条例》的执行范围，国家对雾化电子烟的生产、销售和进出口业务实行垄断经营、统一管理，且类似于卷烟的模式，在生产、批发环节不对中烟体系外发放烟草专卖许可证。如此极端情形下，雾芯科技的国内经营将不复存在”。

中信证券研报截图

官网介绍，雾芯科技是一家创建于中国的消费级电子雾化器品牌公司，目前主营业务是RELX悦刻品牌电子雾化器的研发、设计、和销售。昨晚该公司在美股盘后跌逾2%，目前市值170亿美元。

财报显示，2020年，雾芯科技净营收为38.2亿元，较去年营收15.5亿元同比增长146.5%；不按照美国通用会计准则计算，经调整净利润为8.0亿元；该公司将业绩增长归因于线下经销商的销售。目前中国仍是雾芯科技的主要市场，截至2020年9月30日，RELX悦刻电子烟在国内市场占有率为62.6%。

雾芯科技2020年财报截图

值得一提的是，即便电子烟企业获批烟草专卖许可证，也将面临重税压力，烟草作为专营专卖品，其税率远高于普通消费品。根据华创证券2020年9月研报，在生产环节，卷烟厂将制成的卷烟调拨给烟草局，卷烟厂需缴纳150 元/箱的从量、56%（甲类卷烟）或36%（乙类卷烟）税率的从价消费税，再加上13%税率的增值税。而目前，电子烟基本上是按照一般商品进行征税，税率为13%。

华创证券2020年9月研报截图

4月20日，北京市控烟协会表示，协会已于日前正式提交反馈意见，对增加“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”的提议持反对态度，认为国家烟草专卖局本质上是在执行烟草总公司的企业职能，不适合作为电子烟的监管单位。

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