【文/观察者网 吕栋 编辑/张广凯】

当地时间9月14日，在比市场预期晚了两个小时后，日本软银集团旗下的芯片巨头ARM终于开始在美股纳斯达克交易，最终高开高走收涨25%，市值涨至652亿美元（约合人民币4740亿元）。

作为今年全球最大的IPO，ARM的最新市值，相较软银收购时所花的320亿美元已经翻倍，并且当天的涨幅，让软银所持有的ARM股份价值增加了约120亿美元（约合人民币872亿元）。

但这仍远低于软银掌舵人孙正义的宏大预期。2016年，在以43%的溢价收购ARM后，孙正义曾兴奋地表示，投资科技行业几十年后，收购ARM算是他的“宿命”。押注未来全球芯片需求大增的商机，孙正义认为“五年内ARM的价值将增长至先前的五倍”。

从最终上市结果来看，ARM的表现远没有那么亮眼。按照孙正义的预期，ARM的市值应该达到1600亿美元，挤进当今美股前100名，而现在的结果却在300名左右。如果拿ARM的客户做对比，苹果市值是2.7万亿美元，高通市值是1300亿美元，都远高于ARM。

行业中的ARM，地位其实很显赫。据该公司披露，全球超过99%的智能手机芯片均需要经过ARM授权，产品覆盖全球70%的人口。使用ARM授权的企业包括苹果、AMD、英特尔、英伟达、高通和三星等，基于ARM授权的芯片在2023财年的出货量高达306亿颗。

为何这样的成绩，却换不来孙正义预期中的估值，甚至孙正义曾经还想以400亿美元完全卖掉ARM？这或许还要从ARM的业绩表现，在关键市场中国的境遇，以及该公司未来需要面对的不确定性说起。

ARM芯片

市场份额超90%，赚钱能力却没那么强

此次登陆纳斯达克，是ARM自1990年成立以来第二次上市。1998年，ARM曾在英国伦交所和美国纳斯达克同时上市，直到2016年9月被孙正义的软银集团以320亿美元收入囊中。

根据交易安排，ARM此次出售约10%的股份，募资48.7亿美元（约合人民币354亿元），这将是两年前电动汽车公司Rivian融资137亿美元以来，美国最大的一笔IPO；同时也将超过今年5月强生子公司Kenvue筹集的43.7亿美元，成为今年全球最大的IPO。

在半导体行业中，ARM是上游中的上游，它并不设计芯片，也不生产芯片，盈利模式主要是指令集和知识产权的授权。与电脑和服务器中的X86指令集类似，ARM芯片主要用于低功耗的移动端，比如苹果、高通、华为的手机芯片，都需经过ARM技术授权才能设计出来。

招股书披露，当前全球有超过260家公司在使用ARM的技术授权，包括亚马逊、谷歌，AMD、英特尔、英伟达、高通和三星等。这也助推ARM常年在全球移动芯片处理器设计领域占据90%以上的市场份额。同时，ARM的技术授权还在向物联网、服务器、汽车等领域延展。

还是回到最初那个问题，为何ARM在行业中几乎垄断的实力，却换不来一个亮眼的市值，甚至还差点被软银400亿美元卖掉。对比行业巨头，晶圆代工龙头台积电的市值超4700亿美元，光刻机巨头ASML的市值为2470亿美元，AI芯片巨头英伟达的市值更是超过万亿美元。

实际上，市场给ARM的估值已经不算低了，目前市盈率TTM达到了155，而苹果只有29，台积电和高通均为15，即便近期爆火的英伟达也只有106。归根结底，还是ARM的盈利能力远不如这些产业链巨头。

2021财年-2023财年（截至2023年3月31日），ARM的营收分别为20.27亿美元、27.03亿美元和26.79亿美元。从净利润来看，ARM的毛利率超过90%，但除2019财年盈利2.8亿美元外，该公司在2018财年及2020财年都处于亏损状态。2021至2023财年，ARM三年的净利润一共才14.6亿美元。按照这个速度，当初软银收购花费的320亿美元，需要66年才能回本。

ARM招股书截图

作为对比，ARM的客户苹果，2023财年第三财季一个季度的营收就达到818亿美元，净利润为199亿美元；再看英伟达，过去一个季度的营收为135亿美元，净利润达到67亿美元，都比ARM亮眼的多。

拥有无可比拟的市场地位，ARM却没有实现与之匹配的盈利规模，很可能和该公司的商业模式有关。

当前ARM收入来源主要为：一次性技术和架构授权费用（通常为数百万美元）和版税提成（通常在1%-2%），2021财年至2023财年，ARM的版税收入占比在60%左右，收入来源相对来说比较单一。而像苹果、三星、高通、英伟达等公司，业务非常多元，而且利用ARM技术授权设计的芯片，装入终端中可以带来更高的附加值，所以下游的盈利要远高于ARM。

拖累ARM盈利的，可能还包括各项高昂的费用。

2015-2016财年，ARM的研发费用为3.4亿美元和4.5亿美元，2017财年至2019财年增至7.1亿美元、7.7亿美元和7.4亿美元。而2021财年-2023财年再度提升至8.1亿美元、10.0亿美元、11.3亿美元，营收占比高达40%、37%和42%，但尚未带来预期中的业绩快速增长。同期，该公司的销售和行政相关费用也高达8.3亿美元、9.0亿美元和7.6亿美元，营收占比分别为41%、33%和28%。

也就说，2023财年，ARM的研发费用以及销售行政费用，占据了该公司营收的70%。

ARM的盈利规模迟迟上不去，软银集团的一系列投资也遭遇巨亏。2021财年，软银集团出现成立以来最大规模的年度亏损，该财年净亏损约1.7万亿日元（约合131.2亿美元）。2022财年亏损还在持续，亏损额约为72亿美元。两年亏损200多亿美元后，想把ARM作价400亿美元卖给英伟达又遭到各方反对，通过推动ARM上市缓解资金紧张，就成为软银为数不多的选择。

软银集团董事长孙正义

最大客户在中国

除了往年的业绩，市场在给ARM估值时，肯定也考虑到了该公司在主要市场的未来预期。

招股书披露，ARM的最大客户是其在中国设立的合资公司安谋科技（Arm China）。在2022年3月投资重组之前，ARM持有安谋科技48%的股权，后者被授权销售或开发含有ARM IP的产品，并按照所含ARM知识产权的比例给ARM分成。2022财年，ARM约18%的营收（4.84亿美元）来自安谋科技，2023财年这一比例进一步提高至24%（6.54亿美元）。

但ARM与中国市场的合作，正遭遇诸多因素的扰动。ARM表示，受经济承压、美英出口管制等问题影响，该公司来自中国的收入增速在2023财年出现放缓。该公司还透露，受美英出口管制政策影响，最高性能的服务器芯片在提供给中国客户之前，需获得美英政府的许可。

“尽管迄今为止无法在中国销售（最高性能的）Neoverse处理器并未对我们的业务造成重大影响，但限制我们产品在中国销售未来可能会对业务造成重大不利影响。”招股书中提到，2023年8月，拜登政府推出对华投资限令，计划限制美国人士对中国半导体的投资，由于该政策还在征求公众意见且尚未生效，ARM尚无法评估该政策对其影响。

地缘政治之外，安谋科技的内部问题也影响着ARM在中国市场的表现。

过去两年，安谋科技曾经发生令人震惊的高层动荡：前CEO吴雄昂拒绝被董事会罢免，并指控软银在夺取安谋科技的控制权，欲将独立的合资公司变为可完全掌控的子公司，为自身财务利益服务。

尽管吴雄昂不断发声在业内引发轩然大波，但随着安谋科技在去年4月完成工商变更，吴雄昂最终还是落寞出局。不久后安谋科技官宣，新任联席CEO刘仁辰和陈恂已全面接管安谋科技的商业经营。

但此事是否尘埃落定，仍需观察。今年5月，一家名为莲鑫集团的公司称，其下属莲鑫基金拟收购安谋科技 51%股权。而ARM在招股书中也直言不讳地指出“如果我们与安谋科技的商业关系终止或恶化，我们将很难弥补任何来自中国的收入损失”。

ARM招股书截图

诸多客户正押注RISC-V

如果说中国市场只是局部问题，那新对手的崛起乃至客户的转向，则是ARM的全球性问题。

在冲刺IPO之际，为了提高盈利能力，ARM在中国市场受限的情况下动起了改变商业模式的心思。市场上有消息称，ARM正考虑改变以往的收费模式，准备按照移动终端设备均价的一定比例来收费。由于终端价格远高于芯片，这意味着ARM修改收费模式后，厂商要支付的授权费将高出数倍。

去年底，高通还曾爆料，2024年之后，高通和其他半导体设计企业可能将无法向OEM客户提供ARM公版CPU外的其他自研SoC组件，因为ARM计划将GPU、NPU、ISP等组件和CPU进行“捆绑销售”。此事如果属实，意味着高通等厂商要么采用全ARM架构芯片，要么自研CPU内核。前一种方案会导致厂商间的差异化减弱，后一种方案则会大幅增加研发难度。

如果ARM真的采取相关措施，客户是否接受成为关键。有未经证实的传言称，一家在中国市场占据领先的智能手机制造商拒绝了ARM的提价计划，因为在精简指令集阵营，相关客户已经有了备选项RISC-V，这是一种开放指令集标准，无需类似ARM的技术授权。

近年来，在软银出售ARM、地缘政治等事件影响下，包括高通、苹果、三星、恩智浦、华为、阿里巴巴等ARM客户正将更多资源投入RISC-V生态。2023年8月，高通、博世、英飞凌、Nordic半导体、恩智浦等公司宣布，将联手组建一家专注RISC-V技术的新公司，初期将重点在汽车领域，长远目标则将拓展至更广泛的移动与物联网等市场。

ARM在招股书中也提到了这一点，“我们竞争对手包括X86架构等成熟技术，以及RISC-V架构在内的免费开放技术。我们的许多客户也是RISC-V架构和相关技术的主要支持者，如果RISC-V相关技术继续开发，不排除我们的客户会选择免费的开源架构”。

在众多国家和企业推动下，RISC-V近些年发展势头迅猛。根据RISC-V国际基金会透露的数据，去年该基金会会员数量同比增长超过26%，在70个国家/地区拥有超过3180名会员，市场上已有超过100亿个RISC-V核心，2025年RISC-V架构芯片有望突破800亿颗。

按照这样的发展速度，ARM在移动端近乎垄断的地位未来很可能将受到挑战。去年6月，RISC-V国际基金会CEO雷德蒙德在对话中直言，RISC-V可能不会对X86构成生存风险，但ARM最好注意一下，因为RISC-V计划在5年内完成ARM花了20年才取得的进展。