【文/王力 编辑/周远方】

12月22日，有着“床均收入中国第一”光环的明基医院（02581.HK）正式登陆港交所，这家四次冲击港股才终于如愿以偿的华东最大民营营利性综合医院集团，却在上市首日就遭遇了资本市场的“当头棒喝”。该股以招股价9.34港元开盘后一路走低，收盘跌幅近50%，创下年内港股新股上市首日最差表现，每手500股亏损超过2300港元。

明基医院的破发并非没有征兆。在正式挂牌前的暗盘交易中，该股就曾最低跌至7.15港元，较招股价下跌超23%。市场分析人士指出，该股在招股阶段的PE估值中位数高达29.8倍，远高于港股民营医院板块平均16.72倍的水平，定价过高是其遭遇报复性打压的直接诱因。

而更深层的问题在于，在DRG支付改革持续推进、民营医院行业集体寒冬的大背景下，明基医院2024年净利润同比下滑34.95%，累计231起医疗纠纷、短期借款激增超过50%的财务困境，让投资者对其长期价值打上了一个大大的问号。这场“开门黑”不仅是明基医院自身的尴尬，一定程度上也反映了民营医疗机构资本化路径的集体困境。

明基医院上市首日股价走势

“台商民营医院”的光环，业绩脉冲背后存生存焦虑

实则明基医院身上集中了多个稀缺标签：它是华东地区最大的民营营利性综合医院集团，以2024年床均收入计算在中国内地所有民营营利性综合医院集团中排名第一，它旗下的南京明基医院更是江苏省首家获得“三级甲等”评级的民营医院。这样的“第一股”光环，理应让它在资本市场处于有利位置。

然而，招股书披露的财务数据却隐藏风险。2022年至2024年，明基医院的营业收入分别为23.36亿元、26.88亿元、26.59亿元，同期净利润为0.90亿元、1.67亿元、1.09亿元。看似稳定的数据背后隐藏着警示：2024年营收同比下滑1.07%，净利润同比暴跌34.95%，增收不增利的困局开始显现。更令人担忧的是，2025年上半年这一趋势进一步加剧，毛利率从2022年的16.4%下滑至15.9%，经营现金流与2024年的1.67亿元同比下降52.05%，达8012.9万元。

数据来自明基医院

业绩下滑的根源，与DRG支付改革的持续推进密切相关。DRG（按疾病诊断相关分组）支付系统于2019年引入中国，其核心逻辑是医保基金不再按实际费用全额报销，而是按预先设定的标准金额支付。这直接导致明基医院患者每次住院的平均支出大幅缩水：南京明基医院的次均住院费由2022年的1.85万元降至2025年上半年的1.64万元，苏州明基医院则由1.71万元降至1.42万元。与此同时，营业成本却不降反升，形成了“收入降、成本涨”的反向剪刀差。

从港股市场对民营医院的定价逻辑来看，投资者更偏好专科医院而非综合医院，因为专科医院的毛利率常常可达30%以上，而综合医院则往往低于18%。明基医院的毛利率在近三年分别为16.4%、18.9%、18.1%，处于行业下沿。更重要的是，在全国2.35万家非公立医疗机构中，年总计亏损达1300亿元，平均每家亏损553万元。明基医院能够维持盈利已属难得，但利润持续下滑的趋势，让市场对其持续盈利能力产生了严重质疑。

招股书还披露了一个风险点：截至最后实际可行日期，明基医院累计发生231起医疗纠纷，其中54起涉及患者死亡，60起尚未解决。对于一家正在追求资本化的医疗机构来说，这样的合规风险无疑是悬在头顶的一把利剑。这也解释了为何明基医院此前三次递表均以失败告终——市场对这类负面信息的敏感度远超预期。

台资巨头、保荐天团与基石投资者的“赌局”

明基医院的资本背景相当豪华。其控股股东佳世达科技股份有限公司（2352.TW）持股95.02%，这是一家创立于1984年并于1996年在台湾证券交易所上市的全球科技集团，业务横跨信息技术、医疗服务、智能解决方案及网络通讯事业。其母公司明基友达集团是台湾地区重要的电子设计代工公司，旗下的BenQ电脑在二十一世纪初的3C市场颇具知名度。

截图来自招股书

本次IPO的联席保荐人为中金公司和花旗，均为资本市场的“金字招牌”。然而，明基医院此次采用的是港交所今年8月新实施的“机制B”发行模式——即香港公开发售仅占10%，国际配售占90%，没有回拨机制。这种模式本意是让机构投资者主导定价，但当企业本身定价过高且机构认购动力不足时，却也因缺乏散户补位机制而陷入被动。

基石投资者方面，明基医院引入了禾荣科技、合富中国（603122.SH）及苏州战兴投三家基石投资者，合计认贯3990万美元，约占发售股份的44.1%。其中，合富中国是A股上市的医疗科技公司，苏州战兴投则是地方政府产业基金。这样的基石阵容与一些明星新股引入产业链巨头的情况相比，显得市场号召力不足。

更引人关注的是，明基医院的前投资者退出路径同样耐人寻味。2023年8月17日，主要股东CDH（鼎晖投资）将持有的全部约24.73%股份转让给佳世达科技，作价达1.95亿美元。CDH曾于2014年1月以1亿美元认购明基医院股份，9年后净赚9500万美元退出。

从行业视角来看，明基医院的遭遇并非个例。近年来，包括树兰医疗、马泷医疗、陆道培医疗等多家民营医院均在冲击港股的道路上受阻。2024年1月成功上市的美中嘉和，2024年度营收下滑27.91%，亏损进一步扩大至4.43亿元，累计6年亏损超30亿元。此外，新华医疗、人福医药、华润三九等A股公司也纷纷剥离医院业务，行业寒冬可见一斑。

明基医院的此次劫难，在于其试图以“台湾经验”桥接内地医疗市场的模式，在DRG改革、民营医院忡信危机、公立医院强势扩张的多重压力下遇到了前所未有的挑战。对于已经成功挂牌的明基医院来说，上市只是起点，如何重建市场信心、突破增长瓶颈，将是这家“床均收入第一股”必须面对的典型考题。而对于整个中国民营医疗行业来说，明基医院的破发也许是一个信号——在资本故事之外，回归医疗本质、提升服务质量，才是民营医院穿越寒冬的真正答案。