（作者｜周琦 编辑｜张广凯）

1月中旬，一则资本市场公告在平静的乳业界激起涟漪。

中国乳业龙头伊利宣布，将以“先卖后买再加仓”的操作，增持上游核心伙伴优然牧业。

一进一出，伊利掏出11.73亿港元，对优然牧业的持股比例仅从33.93%微升至36.07%。

2025年10月，原料奶均价3.04元/公斤，较去年同期下跌9.2%，截至2025年12月第三周，主产省份生鲜乳平均价格已跌至3.03元/公斤，价格水平跌回2010年，创下十年新低。

这已是奶价磨底的第四年，行业哀嚎遍野，伊利为何甘愿在周期谷底加码优然牧业？

挣钱不易

优然牧业并非传统意义上的牧场公司，而是一个覆盖从牧草种植、饲料加工到奶牛育种、规模化养殖、鲜奶生产的全产业链上游综合服务商。

这种纵向一体化的业务结构，使优然牧业成为国内乳业上游的独特存在。

2025年前6个月，公司营收为102.84亿元，较去年同期增长2.3%；股东应占溢利亏损2.97亿元，亏损同比收窄10.4%。

优然牧业分为“原料奶业务”“反刍动物养殖系统化解决方案业务”两大业务。

“反刍动物解决方案业务”是优然牧业的独特优势。

该解决方案包含饲料业务、育种业务及奶牛超市，即向牧场供应满足反刍动物日常生长、生产所需的精饲料与粗饲料，并提供营养、繁育技术、保健等养殖配套方案。

2020年，优然收购赛科星以及恒天然中国的旗下两家实体，业务覆盖育种、饲料、原料奶等环节，一跃成为国内规模最大的乳业上游综合提供商，2025年4月国内奶牛种公牛排名中，TOP10占4席、TOP100占48席。

以饲料为例，报告期内，优然在中国运营15个饲料生产基地，14个草业生产基地，精饲料销量约43.07万吨。

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其手握“乳倍优”“艾瑞特”“元兴”“沁汁源”等八个精饲料品牌；自产的苜蓿草中，特优级的占比超60%，达美国苜蓿草顶级水平。

报告期内，反刍动物养殖系统收入23.9亿元，占总收入23.2%。

而原料奶业务是向大型乳制品制造商，供应生鲜乳及娟姗奶、DHA奶、A2奶、有机奶、有机A2奶、富硒奶、有机娟姗奶及羊奶等特色生鲜乳。

2025年上半年，原料奶销量约203.97万吨，较上年同期增长15.8%，这是优然牧业的基本盘，该业务贡献79亿元，占总营收76.8%。

值得注意的是，在销量大幅上涨后，原料奶业务毛利率较上年同期仅微增2.3%。

这已是不易。

公司财报

一面是平均售价从上年同期的4.16元/公斤，一路下滑至2025年上半年的3.87元/公斤，下降7%。

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“国内原料奶供需阶段性不平衡带来原料奶价格下行。”优然解释。

刻下，优然牧业与整个中国乳业上游，正共同经历一个漫长的下行周期，本轮寒潮的根源在于原奶供过于求与下游需求疲软的双重挤压。

“核心矛盾并非成本本身过高，而是在于生产成本下降的速度和幅度，远不及同期原料奶价格的暴跌，导致严重的‘价格倒挂’，使养殖业陷入普遍亏损。”东方艾格农业咨询乳业高级分析师连亚兵告诉观察者网。

他表示，中国乳业整体消费疲惫，是因为乳制品产品结构错配、乳制品价格处于高位、市场区域错配、消费分流等原因造成的。

2022年，液态奶消费8年来首次下降，降幅8.6%。

“消费增速向均值回归，快速扩张的产能释放，导致了奶牛养殖周期由景气向调整切换，国内奶业面临着阶段性奶源过剩。”国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利指出。

2020-2022年，牛奶产量增长730万吨，进口当量增长200万吨，共计930万吨；液态奶消费实现增量590万吨左右，供给过剩约340万吨。直到2024年才迎来2018年后的首降，供给端奶牛存栏为1143万头，同比下降7.3%。

大环境下行，优然方面将毛利率上升归功于“精益运营管理，高效协同，降本增效。”

定向输血

帮助其降本增效的舵手，来自伊利。

2025年，优然牧业高层经历了一番换血。

3月，上任仅9个月的董事会主席兼总裁袁军辞职，由郝海军接任董事会主席。郝海军是深耕乳业超过24年的伊利集团“老将”，在运营与供应链管理方面经验深厚。

6月，公司非执行董事及独立董事出现多席变更，伊利集团进一步向优然牧业关键岗位“调兵遣将”，白文忠与李林作为新非执行董事加入。

前者曾任伊利集团财务共享服务中心总监，后者曾任伊利集团预算分析副总监，他们丰富的财务管理背景，被外界解读为伊利旨在加强优然牧业的财务管控与业绩提振。

简单来说，在行业周期底部，伊利期望通过其管控能力，迅速扭转其失控的财务和运营状况，为即将到来的行业复苏储备一个健康、高效、且与自己绑定更深的奶源基地。

“伊利集团为且一直为本集团的主要客户，本集团的成功部分取决于与伊利的长期稳定合作。”优然牧业的表述揭示了，其与伊利关系的核心。

双方渊源可追溯至1984年，当时优然牧业前身是伊利的全资附属公司，这种血脉相连的关系，奠定了双方长期合作的坚实基础。

2015年，优然牧业从伊利分拆独立运营，走上了专业化、规模化的发展道路。2021年6月18日，优然牧业在港交所成功上市，发行价每股6.98港元，募资49.94亿港元，成为“中国乳业上游第一股”。

2025年前6个月，伊利订单总额超77亿元，占总营收近七成。

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除去最大客户的身份，伊利更是其控股股东和最终的“靠山”，2026年1月的这次资本运作，将这种绑定关系展现得淋漓尽致。

自2022年以来，公司已陷入连续亏损的泥潭。财报显示，2023年至2025年上半年，公司拥有人应占亏损分别为10.50亿元、6.91亿元和2.97亿元，两年半累计亏损额超过20.38亿元。

比利润亏损更紧迫的是资金链的极度紧张。

此前，优然牧业提出5年再造一个优然，相当于在2025年，存栏量达到80万头。

优然牧业在周期下行阶段，逆势扩张。例如，2022年，优然以12亿港元，收购中地乳业27.16％的股权，后者拥有9座万头牧场，奶牛存栏量约7.5万头。

截至2025年上半年，优然牧业在中国17个省份拥有100座现代化牧场（包含一座奶山羊场），奶牛存栏量约62万头，奶山羊存栏超2万只。

但激进的扩张直接推高了公司负债水平，2017-2025年上半年，资产负债率由36.09％猛增至71.77％，几乎翻倍。

截至2025年6月末，现金及受限存款总额约26.26亿元，而一年内到期的借款高达173亿元，短期资金缺口超过150亿元。

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1月16日，伊利境外子公司先以3.92港元/股出让2.99亿股优然牧业老股，再花同样价格买回，并“顺手”额外认购2.99亿股新股，至此，优然牧业的持股比例由33.93%升至36.07%。

具体来看，伊利子公司先以每股3.92港元的价格出售老股给独立投资者，同时优然牧业向伊利发行同等数量的新股。

“定向输血”既为优然牧业引入了外部资金，又未稀释伊利的持股，随后，伊利再额外认购一批新股，最终将持股比例提升至36.07%。

据披露，此次募资净额约23.30亿港元，其中约55%将用于偿还计息债务、优化资本结构。

虽无法完全填平巨大的缺口，但无疑是为优然牧业争取了宝贵的喘息时间，为其优化负债、等待行业回暖创造了条件。

更深层的逻辑是，得奶源者得天下。

伊利用股权代替现金采购合同，把“奶源安全”升级为“产权安全”。无需并表重资产，就拿到上游技术、数据与产能的“VIP通行证”，比自建牧场更轻，也比长期订单更牢。

周期底部

华源证券在2025年11月的研报中指出，预计2025年底或2026年初，原奶市场价格将出现反转。

这或许意味着，最艰难的时刻即将过去，但黎明前的黑暗最为难熬。

“预计2026年会小幅上行，到2027年会呈现出平稳上行的趋势。”乳业分析师宋亮告诉观察者网。

他认为，未来奶价逐渐恢复，优然牧业价值回归，伊利在周期低谷用12亿港元投资，相当于给核心供应链加了一道“保险锁”，也为自己的全产业链竞争再添一张确定性王牌。

本次募资的35%，优然牧业将用于先进技术赋能及数字化转型。

2025年上半年，优然牧业优质生鲜乳牧场（不含赛科星）年化单产提升至13.1吨，人牛比下降20%。

“慧牧云”人工智能大数据管理系统，能够实时掌握奶牛的产奶量、采食量、运动量、发情等健康情况。奶牛每次挤奶都会进行一次大数据分析，相当于给奶牛进行一次体检。

智能化装备应用也在改变传统养殖模式，全智能无人牛舍应用物联网“云”技术和智能环控系统，对牛舍自动卷帘、节能风机、日光照明等设备进行智能控制。

全智能无人挤奶机器人，让奶牛可以根据自己的意愿随时挤奶，依托智能电眼技术，设备能自动识别奶牛乳房进行套杯挤奶。

通过智能采集、分析牧场环境及影响奶牛健康的关键数据，优然牧业牧场的人牛比优化20%，作业标准化程度显著改善。

简单来说，这些举措能从生产和管理的源头提升效率、降低成本，构建长期的成本竞争优势。

尽管短期内面临巨大的盈利和现金流压力，但优然牧业的全产业链布局，覆盖了育种、饲料、养殖，不仅为伊利提供了稳定的奶源保障，也为自身在行业整合期潜在的收购机会提供了可能。

当周期反转来临时，具备技术、规模和资金优势的龙头企业有望率先复苏，并占据更大的市场份额。

而对伊利来说，其增持已远非一次简单的财务操作，而是为即将到来的行业复苏提前锚定竞争优势的战略卡位。

这场由资本、产业与周期交织的复杂棋局，其最终胜负，将取决于能否熬过眼前的寒冬，并抓住黎明时分的曙光。