【文/王力 编辑/周远方】

昔日并称医美“三剑客”的华熙生物（688363.SH）、爱美客（300896.SZ）、昊海生科（688366.SH），与重组胶原蛋白赛道上高歌猛进的“西北茅”巨子生物（2367.HK），在2025年交出了分野极为明显的成绩单。这份成绩单，将行业深层的结构性裂缝照得清晰可见。

昊海生科受累于眼科并购的历史包袱，在集采压力下集中计提超1.6亿元减值，利润遭遇腰斩；曾经凭借“嗨体”单骑救主的爱美客，则交出了上市以来首份营收与净利润“双降”的答卷，核心注射产品双双下滑超26%，业绩逐季递减的轨迹暴露了单品依赖的脆弱性；华熙生物则上演了一场“断臂求生”的戏码，虽然营收较峰值萎缩超三成，却通过极限压缩费用换来了利润的回暖，这种“减法”式的增长能持续多久仍是未知数；而作为行业新贵的巨子生物，受“胶原棒”成分风波等因素冲击，在连续多年高速增长后首次踩下利润负增长的刹车。

四家公司走向各异，却共享同一个行业注脚：曾经依赖产品证件壁垒、政策窗口期或超级单品躺赢超额利润的黄金时代，正在加速终结。集采政策的穿透、重组胶原蛋白赛道的供给井喷、下游机构话语权的崛起，叠加消费端的日趋谨慎，共同构成了这场行业下行的结构性底层逻辑。2025年的业绩分化，与其说是各家经营能力的比拼，不如说是整个医美行业从粗放扩张走向成熟竞争的一场必经的账期结算。

昊海生科的历史账，爱美客的结构账

2025年，昊海生科与爱美客同时经历了上市以来最大幅度的利润下滑，但两家公司问题的来源不同，接下来面对的修复路径也不同。

昊海生科这次业绩下滑的主线，是一场并购后遗症在政策变化下的集中显现。

2023年11月，国家组织首次人工晶体类医用耗材集中带量采购，昊海生科旗下5个品牌全面中选，随之而来的是中选型号销售单价的大幅下调。2025年进入两年协议期的第二阶段，市场环境比第一阶段更为不利：国内白内障手术总量同比有所下降，国产人工晶状体凭借价格优势对进口品牌的冲击进一步加剧，而公司通过跨国并购持有的美国进口Lenstec品牌业务，恰好是受冲击最重的板块，此外2026年上半年即将启动第二轮国家集采的预期，让这一压力加剧。

基于审慎性原则，公司对相关主体计提约1.41亿元商誉减值准备，对Aaren Scientific品牌无形资产计提约2500万元减值，两项合计约1.65亿元。该笔减值显著拖累盈利表现，直接导致利润总额同比下降48.68%，跌幅远超净利润降幅。

眼科产品线的数据能更清楚地说明问题。全年眼科产品营收7.25亿元，同比下降15.5%；白内障手术产品线营收3.16亿元，降幅24.90%；人工晶状体单项同比跌27.30%。与此同时，角膜塑形镜业务遭遇渠道变故：合作方亨泰光学被卡尔蔡司收购，昊海生科以收取8000万元为条件提前终止独家经销协议，一条成熟渠道就此中断。公司自研的“童享”“童靓”品牌角膜塑形镜处方片销量逆势增长61.06%，弥补了部分缺口，但整体近视防控与屈光矫正产品线收入仍同比下降6.01%。

医美业务同样没有例外。全年医疗美容与创面护理产品营收10.40亿元，同比降12.97%，其中玻尿酸收入5.69亿元，同比跌23.26%。大众定位的第一代“海薇”和第二代“姣兰”受消费需求收缩影响明显；子公司其胜生物还额外承受了增值税率从3%上调至13%带来的售价下调压力。第四代高端玻尿酸“海魅月白”贡献了部分增量，射频激光设备的国内业务有所增长，但不足以改变整体走向。防粘连及止血产品是少数实现增长的板块，同比增幅达57.66%，但其占总收入比例仅约9%，对大局影响有限。

从业务格局来看，昊海生科医美、眼科、骨科、防粘连止血四线并举，在行业下行期，这种布局导致每个板块都缺乏足够深度来抵御冲击。集采打穿了眼科业务的定价体系，消费疲软压制了医美业务，并购积累的商誉压力则进一步侵蚀了利润。公司目前有多个研发项目处于注册申报阶段，但新品放量周期与减值冲击之间的时间差，意味着短期内财务报表的改善空间有限。

而爱美客的困境更接近一个商业模式本身到达拐点后的自然结果。

爱美客的核心支柱是“嗨体”——国内首款针对颈部年轻化适应症的透明质酸钠复合溶液，自2018年上市后持续增长，并将公司整体毛利率推至94%以上。这种单品驱动的高毛利模式，在爆款生命周期内能产生大量现金流，但公司业绩韧性高度取决于这一单品的市场表现。

爱美客产品“嗨体”

2025年，这一逻辑的脆弱性被充分暴露。溶液类注射产品营收12.65亿元，同比下降27.48%；凝胶类产品营收8.90亿元，同比下降26.82%。压力来自多个方向：重组胶原蛋白水光类产品在2025年密集获批，以“再生”为叙事逻辑的新一代注射产品开始分流消费者；童颜针赛道形成“9家竞争”格局，供给扩张导致价格体系松动，进而蔓延至整个注射类市场；部分下游机构借供给过剩之机压低采购价，嗨体维持的高溢价空间受到侵蚀，公司综合整体毛利率从94.64%回落至92.70%。

截图来自爱美客业绩报

公司的应对主要在于外延扩张。以1.90亿美元现金收购韩国REGEN公司85%股权，将AestheFill（俗称“童颜针”）和PowerFill（聚乳酸身体填充剂）并入版图；2026年1月，公司独家经销的注射用A型肉毒毒素获得药品注册证，产品线从溶液/凝胶类填充剂延伸至再生材料、肉毒毒素多个方向。这些布局均处于早期阶段，短期内难以填补主业下滑的缺口。

第四季度归母净利润已降至1.98亿元。在高毛利产品结构下，这一数字揭示的是收入下降的速度快于费用压缩的速度。如何在核心产品收缩的背景下让新产品尽快实现规模化收入，是爱美客接下来最直接的财务压力。

华熙生物利润回升的内部逻辑：费用压缩能撑多久？

华熙生物2025年的业绩在四家公司中看起来最为“向好”，但这份好看需要拆开来看。

营收同比下降21.49%，全年42.17亿元，已是连续下滑的第三年，较2022年63.59亿元的历史高峰大幅萎缩。归母净利润与扣非净利润同比大幅改善，但绝对值仍处于阶段性偏低区间。

华熙生物营收及同比变化 数据来自华熙生物业绩报

这两组数字之所以能同时成立，答案直接写在公告里。2025年，公司销售费用同比下降超过30%，管理费用同比下降超过10%。按华熙生物的历史水平，销售费用在2022年的绝对额接近30亿元，是当年研发投入的数倍。在收入已经收缩的前提下，大幅削减营销投入，在账面上产生了利润增长的效果。

截图来自华熙生物公告

公司将这一系列动作定性为从“规模扩张”向“质量增长”的战略转型——整合重叠部门、压缩低效项目、资源向核心品牌集中。但问题在于，这种“降本”与收入下滑是同向发生的，而非一方改善带动另一方改善。目前的局面是“收入和费用都在缩，但费用缩得更快”，而非“减少费用带动收入企稳”的正向循环。

在收入端，公司旗下的功效性护肤品牌——润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔——均面临不同程度的市场压力。过去数年大规模流量投放所形成的消费者认知，能否在投放大幅减少后维持，是一个真实的不确定性。在抖音、天猫等平台，品牌的市场份额对投放规模高度敏感，销售费用削减30%意味着曝光量的显著收缩，目前营收仍在下滑，尚未出现止跌迹象。

润百颜次抛精华

在医疗原料端，华熙生物的发酵法透明质酸原料业务壁垒相对稳固，但这一业务在公司总收入中的拉动作用有限。在医美端，公司2025年推出了合规水光及动能素等新品，但新品市场导入通常不会在当年即产生显著的收入规模。

此外，重组胶原蛋白赛道持续发展对华熙生物构成了叙事层面的压力。消费者对“再生”概念的关注度上升，尽管胶原蛋白与透明质酸的适用场景有所不同，但注意力的迁移已经发生。锦波生物和巨子生物在重组胶原蛋白注射类产品上的先发格局已然形成，华熙生物虽有相应研发布局，但目前尚未形成同等规模的产品商业化。

费用压缩的红利是有上限的。一旦销售费用和管理费用压缩至合理下限，若届时收入仍未回升，利润改善的逻辑就会失效。2026年收入端能否止跌，是判断华熙生物这一轮调整有没有走出困境的核心信号。

巨子生物高增长终结，三类医械能否接棒？

巨子生物的2025年在四家公司中属于相对稳健的一类，但“稳健”本身也传递了一个信号：这家公司的高速增长阶段已经结束，接下来靠什么驱动，目前尚不明朗。

全年收入55.19亿元，同比仅持平；净利润19.15亿元，同比下降7.1%；经调整净利润19.60亿元，同比下降8.9%。净利润率从2024年的37.2%收窄至34.7%。这是巨子生物自2022年上市以来首次出现利润负增长。

巨子生物归母净利同比变化 数据来自巨子生物业绩

压力主要集中在两个方向。核心DTC渠道（天猫、抖音旗舰店直销）收入同比下降5.2%，占总收入比例从64.8%降至61.6%，主要受行业价格竞争加剧和达播端收入下滑影响。医用敷料收入同比有所下降，原因是公司主动收紧渠道管控以维护价格体系，对短期规模形成压制。

成本端也在上升。全年销售成本同比增长9.4%，由新厂房投产折旧、产品结构变化及物流包装升级多重因素驱动；销售及经销开支同比增加2.4%，行政开支同比增加11.9%，共同压缩了利润空间。与华熙生物大幅削减费用不同，巨子生物选择继续投入品牌建设和渠道扩张，代价是利润率的阶段性收窄。

在增量方向上，公司在2025年10月获得重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维三类医疗器械注册证；2026年1月，重组I型α1亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液亦获批上市。这两款产品的获批，意味着公司正式具备了进入注射填充类医美市场的资质，与原有护肤品和医用敷料业务形成补充——公司将此定位为“双美战略”（消费美容+医疗美容）落地的实质节点。

然而，三类医械产品的市场化是一条周期不短的路。注射填充类产品需要经过医生培训、医院及诊所准入、临床使用教育等多个环节，产品从获批到实现规模化收入，通常需要至少一到两年。且赛道内已有先行者——锦波生物在重组III型胶原蛋白注射产品上布局较早，华熙生物亦有相应产品管线，昊海生科在注射类医美渠道积累多年。巨子生物进入这一市场，面临的不是空白的竞争环境。

财务上，公司截至2025年末现金及现金等价物达63.06亿元，同比增长56.5%，可动用流动性资金超过80亿元，为后续投入提供了回旋空间。公司2025年12月完成了5200万港元的股份回购，在建产能扩张仍在推进中。

但若胶原蛋白注射类产品商业化进展不及预期，护肤品端增长又持续承压，这家公司在资本市场建立的“高利润率+高增速”叙事将面临更为实质性的质疑。三类医械能否在未来两到三年内成为新的收入支柱，是观察巨子生物下一阶段最关键的变量。

过去十年，医美行业的竞争壁垒高度单一。昊海生科凭借并购搭建的眼科医美双平台，爱美客依靠“嗨体”这一独家大单品，华熙生物借助透明质酸原料优势向下游延伸，巨子生物则以重组胶原蛋白的原料叙事快速崛起。四家公司的成长路径各有不同，但底层逻辑惊人相似——要么抢占了政策窗口期，要么锁定了稀缺的证照资源，要么押中了某个爆款成分。在那个供给稀缺、需求井喷的时代，只要占住一个生态位，就能坐享超额利润。

2025年的业绩分化宣告了这一逻辑的终结。

方正证券在2026美护行业策略中明确指出，当前医美上游竞争格局正在重塑：玻尿酸、肉毒素等传统品类竞争加剧，差异化卖点+强运营能力将成核心壁垒；而胶原蛋白、羟基磷灰石等新品类仍处资质红利期，商业化进度是增量关键。这一判断，恰好解释了四家公司2025年业绩分化的底层逻辑。

天风证券在年度策略中判断，强监管环境正在加速行业的优胜劣汰，引导医美市场步入更加健康有序的发展轨道。医美行业正在经历的，是一场从粗放扩张到成熟竞争的成人礼。泡沫退去之后，留下来的，才是真正能穿越周期的玩家。